從短期角度看，綠城中國兩三年內的業績相對有保障，財務狀況也在改善中，股息率預計相當可觀。從長期角度看，房地產市場的長期基礎仍在，“有沒有”方面還有結構性空間，“好不好”方面潛力更大。

本刊特約作者  林松立/文

6月的股東大會上，綠城中國（03900.HK）的董事長張亞東用开玩笑的口氣說，如果投綠城，還等什么，還有比這個再低的時候嗎？張董這是帶有明顯玩笑的口吻，否則就要給自己惹麻煩了。隨後幾天綠城的股價，又跌了10%多。

過去兩年，看似很便宜的內房股，常常腰斬後繼續腰斬。但是一轉眼到了2023年年中，新冠疫情的意外幹擾基本結束。張董敢如此开玩笑，底氣之一，或許是在最艱難的2022年，綠城的股息分紅達0.50元，對應的股息收益率是7.2%。而有很多方面，表明未來兩三年分紅還將增加，股息率甚至有可能超過10%（假設公司的股價不變）。

短期內，業績有保障

2022年，整個房地產行業的銷售大幅度滑坡（但即使面臨多重負面因素衝擊下，房地產全年還是銷售了12萬億元），綠城拿地金額大幅減少，拿地城市集中在北京、上海和杭州等地，三城新增貨值佔比高達82%。拿地金額400多億元，貨值近1040億元，當年就开盤銷售了501億元，剩余的將在2023年全部推盤銷售。由於是限價產品，很多盤基本上是短期內就清盤。以2022年爲例，綠城拿了27個項目，其中，18個項目當年清盤，16個項目开盤去化率達百分之百。這1037億元的貨值中，綠城的權益是69%，較之以前的權益比例大幅提高，且2022年的這些新房銷售收入，淨利率都是8%-10%之間，就算按照8%計算，將爲公司帶來至少1037×8%×69%=57億元的稅後利潤。

雖然2023年行業相比2022年有所好轉，但是民企拿地的競爭力依然不強。2022年，基本上國企拿地集中於北京和上海這樣的一线城市，以及杭州這樣的准一线城市。2023年拿地競爭激烈一點，但項目的淨利率依然可以到8%。周邊的，比如紹興、台州等由於拍地冷清，淨利率可以高達15%，但同時也存在着去化的風險。綠城2023年依然准備拿地貨值1000多億元，按上述計算，大約能給公司帶來50多億元的淨利潤。

也就是說，單單這兩年的拿地，可以給公司帶來超過百億元的淨利潤，且幾乎不用沉澱資金，樓盤基本上清光。同時，公司的土地儲備也很豐厚。比如2022年銷售的2021億元裏面（公司自投資金銷售部分金額），扣除掉當年新买的項目大約銷售501億元，有1600多億元是之前的土地儲備貢獻的。

年報顯示，截至2022年底，綠城集團共有權益總建築面積約爲2827萬平方米；總權益可售面積約爲1892萬平方米；平均樓面地價每平方米約7582元。得益於精准投資策略的有效落實，集團總土儲結構進一步優化，一二线城市貨值佔比78%，長三角區域佔比53%，北京、上海、杭州等十大战略核心城市貨值達4307億元，佔比達52%。

綠城的永續債，在2020年底余額是206億元，2021年底降至107億元，目前僅剩下15億元，預計將在近期全部歸還。這是一個了不起的成績和正確決策。歸還的一部分永續債是用新增的借款代替，另一部分是拿公司的現金來歸還。永續債的贖回，有助於減少對歸母公司淨利潤的侵蝕，公司的權益比重也是大幅度提高，在負債資產變化不大的情況下，也極大地增加了歸母公司股東的淨利潤。之前綠城雖然銷售額增速較快，但權益比例一直維持在50%左右。但2023年买地的權益份額已經提高到69%，而公司管理層最新透露希望能提高到70%左右，這也是公司的目標战略的轉變：從重數量，到重公司股東回報的轉變。單單權益比重的提高，等於銷售額提高了40%。這或許也是在淨利潤下降的情況下，公司每股分紅從2021年的0.46元提高到0.50元的原因之一。

2022年由於匯兌損益扣除13.7億元，減值計提了15億元，公司的淨利潤只有27.5億元。但調整後的股東應佔核心淨利潤大約是64億元。2022年人民幣大約貶值了10%，2023年人民幣繼續貶值，具體結果很難判定。而減值損失這一塊，2022年計提了15億元，2023年如果經濟如果有正增長的話，不再計提的可能性很大。那么2023年的淨利潤有可能達到45億元左右。

2022年這么艱難，公司的營運淨現金流還有135億元，2023年买地又跟上年差不多，而且沒有了永續債的歸還壓力，公司的財務狀況應該得到較大改善。又由於2022年和2023年新买的土地，就給母公司股東創造了超過100億元的淨利潤，而這將在2024年底到2025年間結算，所以，未來兩年的淨利潤，張董很是看好，甚至認爲不排除上一個量級。

公司也走出了追求規模的目標，改爲追求利潤的高質量發展。這其中最大的變化，一是歸還永續債，減少債務對股東利潤的侵蝕。二是公司买地的權益，還將在現在的基礎上繼續提高，提高到70%以上。

總結一下，短期來看，公司這兩年拿的土地，有一半在半年即可回款，其余的也就一年不到可以回款，而且淨利潤達到了8%以上，可爲公司創造超百億元淨利潤。公司的負債率攀升了一點，但其實是因爲200多億元的永續債被公司贖回，短期內公司的財務狀況已經在持續改善。現金分紅方面，在2023年已經過了半年的前提下（公司對外宣稱交付了107個項目，7萬多套房子），管理層展望全年的結算利潤大致跟上一年持平，而未來兩年又有百億元的淨利潤做保證，未來三年的股息率都相當可觀。

長期看，行業還將發展

短期來看，公司的風險很低，那風險就是在長期了？

長期就是看中國經濟的未來了。有點經濟學常識的人都知道，經濟的增長和發展，跟居民和企業的信心有莫大關系，比如在2008年的金融危機中，信心的缺乏是其中最令人恐懼的因素，而且還很難扭轉它。目前中國整個經濟，在長時間的市場低迷後，居民和企業家都難免有些缺乏信心，經濟整體恢復也有些緩慢。目前也並沒有比較有力度的刺激政策來提振全社會的信心。

對未來的擔心，也就導致擔心中國房地產行業沒有未來。更普遍的一個共識就是認爲整個房地產行業過剩了。

整個市場擔憂和看空房地產，其實在2013年的時候這種擔心就已經很明顯了，當年大約銷售七八萬億元的商品房。但是隨後的幾年，房地產銷售即使在2022年經濟相對低迷的情況下，也銷售了12萬億元。也有相當多的一部分人擔心居民無法承擔房地產貸款。然而實際上，截至2022年底，居民房地產貸款余額是37.8萬億元，僅僅2022年一年，居民存款就增加了17.8萬億元。

這些擔心中，除了擔心房子過剩，還擔心價格劇烈的下跌。長遠來看，如果房地產三四线銷售不能回暖，那么綠城手裏大把的土地儲備，有一部分就會變成沉重的包袱。從公司公布的數據來看，公司權益土地成本大約是1400億元左右。扣掉2022年的大約400億元的土地權益成本，大約有1000億元左右土地購买，還沒有建造成房子賣出去。這些土地儲備的土地成本來源於公司自有資金和銀行开發貸。隨着時間推移，成本逐漸緩慢地上升。公司2023年的銷售額預計2100億元，大約有1000億元是來自這些過去的存貨（權益部分大約是56%）。資產不一定真實，而負債是如假包換。公司有息負債大約1300億元，每年要爲此支付大約80億元的利息，裏面有一大部分是對土地儲備的負債。

市場詬病綠城的原因之一是，過去的土地儲備中，總是容易銷售的項目先賣，剩余的項目，在目前的市況下，去化率將下降。公司在2021年偏樂觀，买地過於積極。2021年公司在42座城市新增項目101個，其中歸屬於公司權益的支付成本大約900多億元，對應着大約1800億元的貨值，單價略超9000元。2021年很多房地產公司沒有能力拿地，價格確實便宜，然而沒想到2022年下半年行業更加低迷，房價繼續下跌，因此，2021年的投資拿地，從事後看，雖然可以理解，但需要時間來消化，個別地塊或還需計提減值。

但是公司管理層或許不這么判斷，雖然整個行業的銷售規模下來了，但市場也有很多玩家退出了，對於國企开發商而言，競爭其實並沒有改變多少，甚至更好。其次，三四线城市的銷售，不可能這么一直低迷，至少未來會緩慢地起來。

萬科的鬱亮在最近的股東大會上也談到他自己的觀點：未來十年還會新增將近7000萬城鎮人口，有2.6億新市民將會扎下根來，他們現在住的房子改善需求大。此外，城市的現有住房將近1/3的住房是2000年之前建成的，2/3的住宅連電梯都沒有裝，有更新提升的需要。城市居民改善居住條件，以及休闲度假等等也都是正在興起的合理需求。因此，市場的長期基礎仍在，“有沒有”方面還有結構性空間，“好不好”方面潛力更大。

（聲明：本文僅代表作者個人觀點；作者聲明：本人不持有文中所提及的股票）

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