從短期角度看,綠城中國兩三年內的業績相對有保障,財務狀況也在改善中,股息率預計相當可觀。從長期角度看,房地產市場的長期基礎仍在,“有沒有”方面還有結構性空間,“好不好”方面潛力更大。
本刊特約作者 林松立/文
6月的股東大會上,綠城中國(03900.HK)的董事長張亞東用开玩笑的口氣說,如果投綠城,還等什么,還有比這個再低的時候嗎?張董這是帶有明顯玩笑的口吻,否則就要給自己惹麻煩了。隨後幾天綠城的股價,又跌了10%多。
過去兩年,看似很便宜的內房股,常常腰斬後繼續腰斬。但是一轉眼到了2023年年中,新冠疫情的意外幹擾基本結束。張董敢如此开玩笑,底氣之一,或許是在最艱難的2022年,綠城的股息分紅達0.50元,對應的股息收益率是7.2%。而有很多方面,表明未來兩三年分紅還將增加,股息率甚至有可能超過10%(假設公司的股價不變)。
短期內,業績有保障
2022年,整個房地產行業的銷售大幅度滑坡(但即使面臨多重負面因素衝擊下,房地產全年還是銷售了12萬億元),綠城拿地金額大幅減少,拿地城市集中在北京、上海和杭州等地,三城新增貨值佔比高達82%。拿地金額400多億元,貨值近1040億元,當年就开盤銷售了501億元,剩余的將在2023年全部推盤銷售。由於是限價產品,很多盤基本上是短期內就清盤。以2022年爲例,綠城拿了27個項目,其中,18個項目當年清盤,16個項目开盤去化率達百分之百。這1037億元的貨值中,綠城的權益是69%,較之以前的權益比例大幅提高,且2022年的這些新房銷售收入,淨利率都是8%-10%之間,就算按照8%計算,將爲公司帶來至少1037×8%×69%=57億元的稅後利潤。
雖然2023年行業相比2022年有所好轉,但是民企拿地的競爭力依然不強。2022年,基本上國企拿地集中於北京和上海這樣的一线城市,以及杭州這樣的准一线城市。2023年拿地競爭激烈一點,但項目的淨利率依然可以到8%。周邊的,比如紹興、台州等由於拍地冷清,淨利率可以高達15%,但同時也存在着去化的風險。綠城2023年依然准備拿地貨值1000多億元,按上述計算,大約能給公司帶來50多億元的淨利潤。
也就是說,單單這兩年的拿地,可以給公司帶來超過百億元的淨利潤,且幾乎不用沉澱資金,樓盤基本上清光。同時,公司的土地儲備也很豐厚。比如2022年銷售的2021億元裏面(公司自投資金銷售部分金額),扣除掉當年新买的項目大約銷售501億元,有1600多億元是之前的土地儲備貢獻的。
年報顯示,截至2022年底,綠城集團共有權益總建築面積約爲2827萬平方米;總權益可售面積約爲1892萬平方米;平均樓面地價每平方米約7582元。得益於精准投資策略的有效落實,集團總土儲結構進一步優化,一二线城市貨值佔比78%,長三角區域佔比53%,北京、上海、杭州等十大战略核心城市貨值達4307億元,佔比達52%。
綠城的永續債,在2020年底余額是206億元,2021年底降至107億元,目前僅剩下15億元,預計將在近期全部歸還。這是一個了不起的成績和正確決策。歸還的一部分永續債是用新增的借款代替,另一部分是拿公司的現金來歸還。永續債的贖回,有助於減少對歸母公司淨利潤的侵蝕,公司的權益比重也是大幅度提高,在負債資產變化不大的情況下,也極大地增加了歸母公司股東的淨利潤。之前綠城雖然銷售額增速較快,但權益比例一直維持在50%左右。但2023年买地的權益份額已經提高到69%,而公司管理層最新透露希望能提高到70%左右,這也是公司的目標战略的轉變:從重數量,到重公司股東回報的轉變。單單權益比重的提高,等於銷售額提高了40%。這或許也是在淨利潤下降的情況下,公司每股分紅從2021年的0.46元提高到0.50元的原因之一。
2022年由於匯兌損益扣除13.7億元,減值計提了15億元,公司的淨利潤只有27.5億元。但調整後的股東應佔核心淨利潤大約是64億元。2022年人民幣大約貶值了10%,2023年人民幣繼續貶值,具體結果很難判定。而減值損失這一塊,2022年計提了15億元,2023年如果經濟如果有正增長的話,不再計提的可能性很大。那么2023年的淨利潤有可能達到45億元左右。
2022年這么艱難,公司的營運淨現金流還有135億元,2023年买地又跟上年差不多,而且沒有了永續債的歸還壓力,公司的財務狀況應該得到較大改善。又由於2022年和2023年新买的土地,就給母公司股東創造了超過100億元的淨利潤,而這將在2024年底到2025年間結算,所以,未來兩年的淨利潤,張董很是看好,甚至認爲不排除上一個量級。
公司也走出了追求規模的目標,改爲追求利潤的高質量發展。這其中最大的變化,一是歸還永續債,減少債務對股東利潤的侵蝕。二是公司买地的權益,還將在現在的基礎上繼續提高,提高到70%以上。
總結一下,短期來看,公司這兩年拿的土地,有一半在半年即可回款,其余的也就一年不到可以回款,而且淨利潤達到了8%以上,可爲公司創造超百億元淨利潤。公司的負債率攀升了一點,但其實是因爲200多億元的永續債被公司贖回,短期內公司的財務狀況已經在持續改善。現金分紅方面,在2023年已經過了半年的前提下(公司對外宣稱交付了107個項目,7萬多套房子),管理層展望全年的結算利潤大致跟上一年持平,而未來兩年又有百億元的淨利潤做保證,未來三年的股息率都相當可觀。
長期看,行業還將發展
短期來看,公司的風險很低,那風險就是在長期了?
長期就是看中國經濟的未來了。有點經濟學常識的人都知道,經濟的增長和發展,跟居民和企業的信心有莫大關系,比如在2008年的金融危機中,信心的缺乏是其中最令人恐懼的因素,而且還很難扭轉它。目前中國整個經濟,在長時間的市場低迷後,居民和企業家都難免有些缺乏信心,經濟整體恢復也有些緩慢。目前也並沒有比較有力度的刺激政策來提振全社會的信心。
對未來的擔心,也就導致擔心中國房地產行業沒有未來。更普遍的一個共識就是認爲整個房地產行業過剩了。
整個市場擔憂和看空房地產,其實在2013年的時候這種擔心就已經很明顯了,當年大約銷售七八萬億元的商品房。但是隨後的幾年,房地產銷售即使在2022年經濟相對低迷的情況下,也銷售了12萬億元。也有相當多的一部分人擔心居民無法承擔房地產貸款。然而實際上,截至2022年底,居民房地產貸款余額是37.8萬億元,僅僅2022年一年,居民存款就增加了17.8萬億元。
這些擔心中,除了擔心房子過剩,還擔心價格劇烈的下跌。長遠來看,如果房地產三四线銷售不能回暖,那么綠城手裏大把的土地儲備,有一部分就會變成沉重的包袱。從公司公布的數據來看,公司權益土地成本大約是1400億元左右。扣掉2022年的大約400億元的土地權益成本,大約有1000億元左右土地購买,還沒有建造成房子賣出去。這些土地儲備的土地成本來源於公司自有資金和銀行开發貸。隨着時間推移,成本逐漸緩慢地上升。公司2023年的銷售額預計2100億元,大約有1000億元是來自這些過去的存貨(權益部分大約是56%)。資產不一定真實,而負債是如假包換。公司有息負債大約1300億元,每年要爲此支付大約80億元的利息,裏面有一大部分是對土地儲備的負債。
市場詬病綠城的原因之一是,過去的土地儲備中,總是容易銷售的項目先賣,剩余的項目,在目前的市況下,去化率將下降。公司在2021年偏樂觀,买地過於積極。2021年公司在42座城市新增項目101個,其中歸屬於公司權益的支付成本大約900多億元,對應着大約1800億元的貨值,單價略超9000元。2021年很多房地產公司沒有能力拿地,價格確實便宜,然而沒想到2022年下半年行業更加低迷,房價繼續下跌,因此,2021年的投資拿地,從事後看,雖然可以理解,但需要時間來消化,個別地塊或還需計提減值。
但是公司管理層或許不這么判斷,雖然整個行業的銷售規模下來了,但市場也有很多玩家退出了,對於國企开發商而言,競爭其實並沒有改變多少,甚至更好。其次,三四线城市的銷售,不可能這么一直低迷,至少未來會緩慢地起來。
萬科的鬱亮在最近的股東大會上也談到他自己的觀點:未來十年還會新增將近7000萬城鎮人口,有2.6億新市民將會扎下根來,他們現在住的房子改善需求大。此外,城市的現有住房將近1/3的住房是2000年之前建成的,2/3的住宅連電梯都沒有裝,有更新提升的需要。城市居民改善居住條件,以及休闲度假等等也都是正在興起的合理需求。因此,市場的長期基礎仍在,“有沒有”方面還有結構性空間,“好不好”方面潛力更大。
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標題:兩個角度看清楚綠城中國
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