365財經 陳雪梅 發自北京

3月29日，中國金茂（00817.HK）發布2021年業績報，這份成績單似乎驕人。

報告期內，中國金茂實現收入900.59億元，同比增長50%，其中，城市運營及物業开發銷售收入約爲826.42億元，佔收入總額的91%，較上年增長52%。毛利167.57億元，同比增長38%，歸屬股東淨利潤46.89億元，同比增長21%。

但值得注意的是，毛利率連續3年下滑，少數股東權益和少數股東損益兩者差距明顯，浮現明股實債。

中國金茂好看的財務報表似乎蒙上了一層紗。

01.增收不增利 毛利率連續3年下滑

近年來，中國金茂毛利率下滑十分明顯。

2016年到2018年，中國金茂毛利率分別爲37.4%、32.3%、37.5%，但到了2019年，其毛利率下滑到29.4%，2020年進一步下滑至20.2%，2021年更是跌破20%，下滑至19%。

對於今年毛利率下滑，中國金茂解釋主要是因爲城市運營及物業开發板塊毛利率下降所致。

而今年中國金茂91%的營業收入來自城市運營及物業开發，該部分銷售收入約爲826.42億元，較上年增長52%。

單看營業收入的話，中國金茂是年年攀升。今年中國金茂實現900.59億元，直逼千億大關，僅僅用了五年時間，中國金茂便實現了從三百億向千億衝刺。

但是這背後卻是只看見營收看不見盈利。 瘋狂圈地的除了招商蛇口，還有中國金茂，而這一瘋狂，代價則是毛利率觸底。 2016年，寧高寧加入中國金茂，擔任主席兼非執行董事，執掌之始便开始規模化，高價拿地，使中國金茂成爲“地王收割機”。

該年，中國金茂以3.31萬元/平方米的樓面價拿下了杭州慶隆地塊，溢價率高達93%，刷新了該區域當時地價最高紀錄；2017年，金茂又以2.95萬元/平方米的樓面價拿下了廈門翔安地塊，該地價一度超過周邊樓盤銷售均價。

按照當年的的房地產市場行情，這些高溢價地塊就是日後中國金茂獲得極大利潤回報的首要來源，但奈何市場下行，行業不景氣，不僅“房住不炒”政策進一步落實，再加上各地限價，成本巨大，去化成問題。

於是近年來，中國金茂銷售均價持續走低，2018年至2020年，金茂的平均銷售價格分別爲2.55萬元/平方米、2.15萬元/平方米及2.05萬元/平方米。 這么一來，最終犧牲了毛利率，導致連續三年下滑。

雖然去年6月，中國金茂CFO江南在股東大會上表示，公司會在2020年及2021年集中消化掉2016年和2017年地價較高的項目，2022年以後毛利率會逐年回升。

但土地競爭激烈及政府限價政策的存在，使得房地產已告別毛利快速上漲的階段，金茂管理層也表明，行業回不到毛利率30%水平，預計維持在20%至25%區間內。

02.少數股東權益與損益不匹配

根據披露，2021年中國金茂表示以現金流安全爲底线，堅持快收緩支，嚴控債務規模，“三道紅线”，維持綠檔。同時，作爲央企的中國金茂在融資端的優勢十分明顯，融資成本僅爲4.01%。

雖然中國金茂“三道紅线”維持綠檔，但是數股東權益和少數股東損益兩者差距明顯，“明股實債”問題嚴重。 過去幾年，中國金茂的少數股東權益和少數股東損益差距一直過大。

2016年至2020年，中國金茂的少數股東權益分別爲241.2億元、335.9億元、424.7億元、464.9億元和550.7億元。少數股東損益分別爲11.7億、21.7億、21.8億和23.1億。

五年間少數股東權益漲幅超過兩倍，少數股東損益卻並沒有隨之相應增長，不僅起伏並不大且大多處於較低水平。 業內一般認爲，少數股東權益和少數股東損益之間出現巨大差距代表了股東間存在結構化安排以及明股實債操作。

另外， 自2017年开始，中國金茂少數股東權益就已超過歸母股東權益。但長期以來，中國金茂少數股東所獲的利潤與其權益並不相符。

2017年到2021年，其少數股東損益分別爲11.7億元、21.7億元、21.8億元、23.1億元和30.15億元；這期間，歸母股東淨利潤分別爲39.8億元、52.1億元、64.5億元、38.8億元和46.9億元。

股權變動上，中國金茂想的辦法是，在項目初期不將子公司債務並表，從而降低母公司負債。當項目公司渡過資金緊張階段後，隨着少數股東退出並表母公司，再增厚母公司利潤。

具體到項目，2016年，中國平安控制的公司嘉興金坊，以16億元入股金茂杭州，持股50%。但在該項目快完工時，即將發售進入回報期，中國平安卻決定退出項目。

2019年9月，中國金茂的子公司上海茂煥以20.5億對價，從嘉興金坊處收購金茂杭州50%股權。20.5億包括2.28億的50%股權價以及18.22億負債。對中國平安的退出，中國金茂表示，此舉是讓金茂杭州成爲金茂的全資子公司，可以確保項目順利收尾。

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