下半年中國庫存周期和穩增長措施落地望推動基本面修復，海外緊縮政策或迎拐點，資金有望回流高風險資產。

荀玉根/文

2023年上半年，中國流動性整體維持合理充裕，但經濟增長動能放緩背景下國內風險資產價格普遍下行，投資者避險情緒有所升溫，資金主要流向了低風險資產。

從資產比較的視角看，資金主要流向了定期存款及穩定收益的低風險資產，例如貨幣基金。從存款余額的變動情況來看，前4月中國住戶存款累計增長17%，同比多增19.2萬億元，其中定期存款同比增長22%，同比多增16.5萬億元，而活期存款同比增速從2022年年底的12%下滑至8%。對比各類型公募基金新發行疊加淨申購的規模數據，前5個月僅貨幣型基金獲明顯淨申購。

展望下半年，在政策推動下中國經濟基本面有望迎來更明顯的修復，使得市場情緒重新回暖，推動風險資產價格進一步上行。

下半年，國內庫存周期與政策有望共同驅動經濟基本面修復，利好國內風險資產。7月6日下午，國務院總理李強主持召开經濟形勢專家座談會，提出“要注重打好政策的‘組合拳’，圍繞穩增長、穩就業、防風險等，及時出台、抓緊實施一批針對性、組合性、協同性強的政策措施”。結構性貨幣政策工具仍將發揮重要作用，以穩定融資需求。政策利率和存款利率或仍有一定調整空間。一方面，當前MLF利率明顯高於市場利率，逆回購利率也略高於市場利率。另一方面，考慮到銀行負債端的成本壓力，存款利率仍有一定調整空間。其他政策同步發力，提振實體經濟的信心和預期，推動貨幣在經濟體系中的流轉速度。財政政策方面，政策性金融工具、再貸款、PSL等工具或再度衝擊，基建投資仍是財政發力的重要方向，或繼續增強對基建項目的資金保障、加快重大項目开工建設。房地產政策方面，供給端或“有效防範化解優質頭部房企風險”，需求端或進一步釋放有效需求。促消費政策方面，4月政治局會議強調，“要多渠道增加城鄉居民收入，改善消費環境，促進文化旅遊等服務消費”，依靠勞動收入修復帶動消費，便利消費環境。

政策支撐，疊加庫存周期見底回升，經濟基本面或將持續改善。從庫存周期來看，2005年至今，中國經濟共經歷了4輪完整的庫存周期，平均歷時39個月。從歷史規律來看，上一個庫存周期的底部出現在2020年7月，本輪庫存周期已持續35個月，周期性底部或就在二季度。從月度數據來看，5月庫存同比增速已經降至3.2%，較4月進一步走低。同時，需求或已出現拐點，工企營收累計增速從3月回正，或顯示當前庫存周期正在從主動去庫存轉向被動去庫，這一般對應着經濟復蘇周期的早期階段。

展望下半年，以美聯儲爲代表的主要央行大概率將停止收緊貨幣政策。過去較長的一段時間裏，海外央行持續收緊流動性是影響全球風險資產的一個重要因素，而當前來看海外央行的緊縮政策或已接近尾聲。後續來看，隨着美元流動性迎來邊際好轉，美元的強勢周期或將告一段落，該趨勢將有利於商品市場的回暖。不過，目前來看全球經濟的前景依然存在不確定性，全球制造業PMI從2023年2月的階段性高點49.9%下滑至6月的48.8%。根據IMF在4月對全球經濟的最新預測，2023年全球經濟的預期增速將從2022年的3.4%放緩至2.8%，相較1月預測值進一步環比下滑0.1個百分點。目前來看，對於大宗商品而言，下半年基本面因素仍可能形成擾動

預計下半年宏觀背景的利好因素將逐漸推動風險資產的表現回暖。其中性價比凸顯的權益資產或將隨着基本面一同修復，A股和港股有望重回上行趨勢；商品同樣有望受益於中國經濟復蘇，同時隨着美聯儲緊縮政策拐點臨近，美元或將走弱，進而對美元定價的商品價格形成支撐，但當前全球經濟前景不確定性或對商品價格仍有擾動；債市方面或先下後上，票息爲王。

（作者爲海通證券首席經濟學家）

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