喜聞樂見，和昨天寫的快手業績解讀一樣，農夫山泉也是我很有感情的一家企業
跟快手一樣，農夫山泉也是當時港股打新很火的一只票，只不過快手我是大賺，農夫我是賺得不多，由於當時候農夫招股時候一手金額不高，所以我當時的策略是鋪現金打，導致中的也不多

但不管如何，對於打新賺到錢的票，我都格外關注企業之後的發展狀況，農夫山泉最近也公布了其業績，我們一起看看下成績如何！

一、總體業績符合預期，但分紅大超預期

3月28日，農夫公布了2021年度財務報告。
2021年總收入297億元（四舍五入到個位，下同），同比增長+30%；歸屬於母公司的淨利潤爲72億元，同比增長+36%。毛利率爲59.5%，略高於去年的59%。考慮到2020年的特殊情況，本財務報告總體上比較一般。



但同時，該公司還宣布，今年將派發每股0.45元的股息，共計50.6億元，股息率爲70%，可以說非常慷慨。大夥要知道，去年，它每股只支付了0.17元，股息率爲36%，分紅是大超預期的
二、疫情不改需求，各品類跑贏行業

農夫山泉其實不單賣飲用水，其產品线主要分爲五大類：天然飲用水、茶飲料、功能性飲料、果汁飲料和其他類別（主要是農產品和其他飲料）。具體業務數據如下：



公司的各個品類佔總收入的比重變化不大，基本上爲60%的水+40%的飲料。各細分市場的稅前利潤率相對較高。除了果汁，其它基本上是40%左右。
年報還披露了部分行業數據：2021，全國飲料市場銷售量1億8000萬噸，同比增長12%。飲料制造業營業收入同比增長+13.5%，其中瓶裝水+12%，茶飲料+12%，果汁+14%，碳酸飲料+19%。公司各業務板塊的收入增長遠遠高於行業平均水平。
三、市佔率還有增長空間

目前，公司在2元飲用水領域脫穎而出，市場佔有率63%，貌似很高了，那未來是否還能有進一步發展呢？
未來，總體2元的價格區間將隨着通貨膨脹收入水平的提高而自然上升。總體而言，國內包裝飲用水目前的市場集中度還不算高。
2019年，零售份額排名前三位的國內公司分別是農山山泉（10.5%）、華潤（8.6%）、景甜（8.3%），CR3/5/10分別爲27.4%/36.6%/45.6%。與日本、美國、法國和韓國相比，仍有進一步改進的空間。
當然，我們不能簡單地推斷。我們只能作參考。最後，飲用水的增長勢頭也來自產品結構的變化和高端產品的引入。例如，今年公司將重點推出長白山雪山礦泉水，以及之前的嬰兒水和鋰水。

四、農夫山泉究竟具備哪些護城河？


從毛利率的角度來看，該公司似乎沒有受到過去一年原材料價格上漲的影響，反而再創了新高



在公司的成本體系中，pet（用於生產瓶體）和包裝材料佔總成本的45%。2020年上半年，PET的平均價格仍不到5300元/噸，目前已達到8300元/噸左右。
由此可見，公司憑借產品結構的調整、良好的管理能力和規模談判優勢，較好地控制了成本上升的負面影響。說明了農夫山泉規模護城河比較強大，但2022年的宏觀形勢依然嚴峻，成本方面的壓力將繼續存在。

經過多年的持續品牌營銷和銷售費用的持續投入，公司成功樹立了“天然健康”飲用水的品牌形象。尤其是廣爲人知的廣告詞“農夫山泉有點甜”下意識地告訴消費者，它的水質具有“甜”的差異化特徵，值得贊賞。在差異化程度如此之小的瓶裝水領域，農山泉也創造了自己的獨特性。



我們都知道，所謂品牌護城河，就是公司基本不用打廣告，也不用愁產品賣不出去，例如茅台就是如此
再來看上圖，農夫21年銷售費用72億，同比增長30%，而21年的利潤同比增長36%，也就是說，農夫依然需要繼續打廣告，產品才能暢銷，所幸的是，利潤增速比銷售費用增速要高
從這裏可以看出，農夫的品牌護城河比較弱
綜上，農夫山泉具備一定的規模護城河，但這種護城河並不是牢不可靠的，消費品行業最可靠的還是品牌護城河，就是別人用錢砸，也不起作用的那種
五、大自然的“印鈔機”，“窮”得只剩线




如圖，公司的資產負債表非常幹淨。扣除短期負債後，手頭現金仍超過100億，“窮”得只剩錢了
公司2020年度的資本支出超過20億（2021的數據將在以後等待詳細的財務報告，但估計幾乎是相同的）。未來沒有新的重大投資項目，目前的大額分紅不會影響後續發展。
該公司的存貨、應收账款和預付款總計29億元，其中包括23.5億元預付款和11.5億元貿易應付款。對上下遊資金的佔用也反映了其強大的供應鏈控制。

六、估值有點“苦”

經過前文的分析後，我們了解了農夫山泉目前的發展非常健康，而且手頭現金充足，是家優秀的企業，不愧爲大自然的“印鈔機”

但，作爲消費品行業，最重要的還是具備品牌護城河，而農夫在這點上還有所欠缺

在飲用水行業，如果品牌護城河不夠強大，那確定性會打折，因爲從歷史上來看，飲用水龍頭已經換過好幾次了。
而對於差異化程度較低的飲用水領域，可持續高效運行至關重要。
農夫的其他飲料品類對應行業的競爭也非常激烈，這要求公司不斷投入資源，爲市場开發新產品。老產品有自己的產品周期，新產品的未來銷量不確定。
綜上，從遠一點的角度來看，農夫山泉比較難維持每年都30%以上的利潤增速，最終利潤的年復合增速大概率會回歸到消費品正常的軌道中來，即15%-20%年復合增速

那未來三年，農夫的利潤爲110億-124億，這裏我給農夫中性估值爲30PE，樂觀估值爲40PE
那么農夫山泉的中性合理估值爲：2033億港元-2292億港元

樂觀合理估值爲：2711億港元-3056億港元

截止寫文，農夫的市值爲4718億港元，PE爲54倍，這樣的市值，對我來說，真的是太貴了

可能大夥覺得我給的估值過於保守，這個價格不可能會等到的

但我相信，大家經歷了2021港股全年殺估值，和前幾個星期港股最黑暗的時候，就會對市場多了一份敬畏之心

就像當初認爲的騰訊很難破400，阿裏很難破100，恆指很難破2萬點一樣，在資本市場，沒有什么不可能的
況且，就算真的等不了農夫回調到我認爲的價格，但港股市場上還有其他一大堆基本面也不錯的，而且估值非常有吸引力的企業，沒必要單吊一個農夫山泉吧
雖然我承認農夫這台印鈔機的確有點甜，但目前估值實在很“苦”

農夫雖好，可不要貪杯哦！

不知今天的文章對你有沒啓發？今天先分享到這，我們下期見！

本文作者可以追加內容哦 !