9%的社融增速很可能是2023年的“社融底”，而“社融底”對“經濟底”具有較好的前瞻性，或許意味着未來商品價格、股市和匯市都將迎來企穩回升。

廖宗魁/文

在經歷了4、5月的信貸不振後，6月的信貸卻超出了市場預期，出現了一定程度的回暖。這是經濟回升前的信貸放量，還是季節性的信貸回補？

央行最新公布的數據顯示，6月新增人民幣貸款3.05萬億元，同比多增2466億元；6月新增社融規模4.22萬億元，同比少增約9700億元。6月廣義貨幣供給量（M2）同比增長11.3%，比上月回落0.3個百分點；6月狹義貨幣供給量（M1）同比增長3.1%，比上月回落1.6個百分點；6月存量社融同比增長9%，比上月回落0.5個百分點。

6月信貸超預期的背後是，居民貸款和企業貸款都有不錯的表現。6月新增企業中長貸僅1.6萬億元，同比多增1436億元，由於2022年同期的基數較高，這一表現已經很不容易了。

廣發證券指出，企業中長貸的多增可能和6月以來加快實施“十四五”規劃102項重大工程對制造業中長期貸款的帶動，以及新一批專項債下發後對基建配套貸款的帶動有關。

此外，6月中旬央行採取了降息的逆周期政策，這降低了企業貸款的成本，一定程度上刺激了企業信貸。

6月居民信貸也表現超預期，其中，新增居民短期貸款4914億元，處於近年同期的高位；新增居民中長貸4630億元，同比多增463億元，相比5月大幅回暖。居民中長期貸款的超預期與高頻數據顯示的6月地產銷售大幅回落存在背離，6月30城商品房成交面積同比下降33%。

申萬宏源證券認爲，這種背離可能與部分居民通過中長期經營貸去置換存量房貸有關。降息之後，居民持有以過去利率定價的貸款機會成本確實是在提高的。

廣發證券認爲，這可能與三個因素有關：一是爲了應對季末考核，部分銀行可能把5月地產銷售對應的按揭貸款小幅延至6月發放。同時居民部門提前還貸行爲可能階段性緩解。二是“618”電商活動助推了居民消費貸。三是6月新增居民信貸中，可能有相當一大部分是與地產和消費相關性弱的經營貸款。

在社融的諸多分項中，除了信貸表現較好外，其他分項表現平平，導致存量社融增速進一步回落。尤其是政府債券當月新增僅5388億元，同比少增1.08萬億元。華金證券指出，即便剔除基數的影響，上半年政府債券淨融資規模合計僅爲3.38萬億元，較3.0%預算赤字率和3.8萬億元新增專項債的預算計劃，發行速度也明顯偏慢。在土地出讓金收入下降的背景下，政府債務融資未如市場預期般明顯加速。

社融增速是否已經觸底了呢？這可能是市場更爲關心的問題。東吳證券判斷，若後續社融增量參考近年平均節奏，意味着9%的社融增速將是2023年的社融底。從歷史規律看，“社融底”對“經濟底”有較強的前瞻意義，隨着下半年信用的企穩擴張，中國經濟勢必再度經歷一輪底部周期輪動的過程。在從“社融底”到“經濟底”的過程中，股市與商品的回報具有同向變動的規律，而且商品大多先於市場觸底。

廣發證券認爲，6月信貸和社融的溫和放量是一個積極的信號。在LPR降息之後，信貸和社融的回升將進一步確認本輪逆周期政策的系統性，同時它也會加大三季度經濟企穩向好的概率。

如果社融確認基本見底，未來商品價格有可能企穩回升，PPI持續負增長也有望觸底，同時股市和匯市也會迎來反彈。

6月信貸和社融的溫和放量至少告訴我們，現實的經濟情況並沒有市場預期的那么弱。經濟數據有一些短期波動是很正常的，就像4、5月的階段性走弱，但這並不改變整體經濟形勢穩步向上的趨勢。

經濟復蘇的基礎尚不穩固，後續仍需要穩增長政策的進一步發力。華金證券指出，未來穩增長可能聚焦兩條主线：高質量基建投資穩定就業和大衆消費，以及先進制造業投資加快現代產業體系建設。在短期財政約束明顯的背景下，貨幣政策保持合理中性偏松的操作顯得尤爲必要。預計下半年央行將繼續降准，1年期LPR有望再度下調20BP，5年期LPR再下調10BP左右，以此促進中長期貸款的擴張，穩定基建和制造業投資，並持續修復銀行淨息差。

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