2023年7月17日，中國恆大（03333.HK）發布業績公告，並在其中列明了因其自身“會計處理變更”導致以前年度收入調減高達6643億元，金額之大震驚境內外市場。

　　自恆大集團2021年12月首次違約出險以來，2021年年報因各種原因始終無法出具，可供外界參考的財務數據僅爲2021年9月出具的當年度半年報和2023年3月發布的2021年未經審計示意性財務信息。

　　可以預見的是，這幾份業績公告和隨後可能公布的審計報告中的核心數據勢必將引起外界的激烈討論，和對恆大集團、其體系內上市公司及高管群體的強烈質疑，質疑其是否存在誠信喪失、管理混亂、風控失能、財務造假等問題而引發這前所未有的“會計處理變更”，並很可能觸發監管部門對其是否涉嫌違法違規的問詢和調查。

　　“平地一聲雷”，在外界猜測恆大是否會“大而不倒”之際，這幾份報告中的巨額調減，很有可能是揭开恆大集團債務危機的幕布，推動探尋幕後真相的關鍵切入點。

　　篇章1：另類“業績”，關鍵信息藏在哪裏？

　　根據中國恆大2023年7月17日披露的經審計財務數據顯示，經核數師上會栢誠會計師事務所有限公司（以下簡稱“上會栢誠”）審計，2021年和2022年的財務狀況出現了斷崖式惡化：中國恆大2020年底淨資產爲3504億元，2021年底即下滑至-4731億元，一年“蒸發”8235億元淨資產，2022年又進一步惡化至-5991億元。

　　恆大集團“嚴重資不抵債”的狀態比之前又嚴重了許多，下降幅度之大令人咋舌。

　　上會栢誠在2022年的業績公告附帶的核數師報告摘要中明確表示，由於2021年的會計處理調整，導致2022年利潤表等相關報表的比較數（即2021年相關余額）可能“包含重大錯誤陳述”，這意味着核數師堅決不愿意爲財務調整背後的深層原因擔負責任。

　　本次中國恆大發布的業績公告中，2021年獨立核數師報告摘要以企業自身會計處理方式變更爲由，披露了巨額會計金額調減，最引人注目的是6643億元（不含稅）的巨額“以前年度收入”調減，集中體現爲恆大集團2021年業績公告中2021年及之前的營業收入出現相應的巨額減值，這在全球範圍內也極爲罕見。

　　可供對比的是，中國恆大2018年至2020年累計收入約爲1.45萬億元，此次的金額調整佔到了三年累計收入的45%之多。

　　恆大地產集團2020年審計報告稱經股東大會決議計劃分兩次分紅，分別爲446億元、275億元，但實際支付金額尚無法核實。根據公开數據，2016年至2020年，中國恆大集團（03333.HK）合並層面每年都進行了分紅，累計939.33億元，其中2020年當年，也就是出險前一年，其分紅就高達577.79億元，佔比61.5%。

　　巨額分紅的基礎是企業正常經營所得、合法合規的利潤，而在2018至2020年這三年中近一半收入都被“會計處理變更”這一理由“技術性”收回後，業績公告所示2021年淨虧損6862億元中，應該包含了前期調減收入所產生的利潤，這也就意味着原來的分紅失去了業績基礎。

　　至於外界會如何看待和理解恆大集團這幾年派發的巨額分紅，巨額收入調整與分紅之間存在什么聯系，相信很可能會是後續市場議論的焦點。

　　多位財經領域資深專業人士均認爲，如此巨額的調整令人震驚，“會計處理變更”這一原因的表述更是牽強附會，明顯是在回避表述重大的會計差錯，在專業領域前所未見，直接指向恆大集團累累負債背後隱藏的巨大風險隱患和可能存在的系統性造假舞弊。

　　其中一位不良資產處置行業的專家接受21世紀經濟報道記者採訪時指出，此次披露極有可能引發市場震動、監管追責，導致企業被債權人提起巨額索賠，極端情形下甚至可能被申請破產清算。因此加快推進審計工作开展、消解各個層面的披露阻力，難度不可謂不大，想必也是匯集了風險化解委員會、審計機構、監管機構和市場輿論等多方共同督促、推動和努力。

　　幾位專業人士也不約而同地指出，重大風險信息的披露讓市場從“冰山一角”知悉“水下風險”，讓市場更好了解企業客觀經營、財務狀況，符合社會各界對市場化、法治化和國際化推動恆大集團債務和經營風險逐步化解的預期。從國際市場經驗來看，包括安然公司、通用汽車等歷次重大企業經營乃至破產風險的化解和出清，最重要的基礎之一就是市場平穩、有序、全面地通過客觀真實信息了解風險規模，從而精准清除病竈、化解風險。

　　由於未按要求披露業績公告，中國恆大、恆大物業和恆大汽車分別自2022年3月21日、4月1日以來停牌至今，中國恆大、恆大汽車一直未出具年報。香港聯合交易所也在三家公司停牌後，將“公布上市規則規定的所有未公布財務業績，並解決任何審計保留意見”的事項作爲第一項復牌條件。

　　一位長期觀察恆大集團境外債務重組進展的投行人士對恆大境外債務重組前景表示了憂慮，這次的業績公告幾乎必然會對境外債務重組產生較大衝擊。原先境外重組支持協議中的核心條款是以3月發布的債務重組業務更新公告和清洗公告中相關數據作爲基礎的，特別是彼時公告中金額爲-1990億元的淨資產項等關鍵數據。

　　上述投行人士認爲，盡管都是“資不抵債”，但這次的業績公告中短期內就對關鍵數據進行超過原金額100%的千億級調減，意味着中國恆大境外重組的基礎發生了重大變化，很有可能會讓境外債權人對前期的重組協議的有效性和管理層的誠信產生質疑，進而採取一些預期之外的激進措施。

　　相比之下，恆大物業在早些時候披露了2021年和2022年經審計的無保留意見的年報，是恆大集團三家上市公司中相對稱得上“具有持續經營基礎”的企業。

　　有關知情人士表示，在披露了134億元資金被劃扣等重大風險信息後，恆大物業正努力達成復牌條件，同時也正推進內控整改，目前綜合各方情況來看，市場對其復牌前景持謹慎樂觀態度。

　　對於中國恆大而言，可稱作史無前例的會計金額調整，不僅將使其本就不樂觀的復牌前景愈發迷茫，還勢必將引發市場持續的高度關注和境內外監管部門的問詢甚至追責。可以預見的是，面對境內外市場和債權人、投資者以及監管部門的嚴厲詰問，恆大集團、中國恆大的高管們將因此面臨一場不知要持續多久但早就該意識到要來臨的疾風暴雨。

　　篇章2：史無前例，“消失”的6643億元收入

　　6643億元，這一“現象級”的金額調整一方面給市場帶來了震撼，在账面上戳破了恆大集團作爲原世界500強企業的“紙面繁榮”，核減淨利潤高達1025億元，三倍於2020年的全年淨利潤，不僅讓中國恆大往年光鮮的報表數據回歸到相對真實的面目，甚至有可能創造了審計領域的歷史紀錄。

　　更讓人疑竇叢生的是，這么大金額調整幾乎不可能是短時間內就能夠形成的，也很難用“人員流失”“會計處理變更”簡單幾句話就能帶過。

　　俗話說“一口喫不成個胖子”，恆大集團在年報中的隱晦解釋語焉不詳，6643億元的收入調減是否涉嫌長期財務違規甚至造假、究竟是如何操作的、帶來的風險隱患又如何，可能是當下社會和市場，衆多債權人和中小股東，以及監管機構想要急切追問和了解的幾個問題。

　　一位知名會計師事務所的資深合夥人在審讀業績公告後分析認爲，業界高度關注中國恆大2021年、2022年年度業績公告的重大金額調整和附注中企業給出的理由，此次調整牽涉到合約負債，也就是企業可能存在提前確認收入、虛增利潤和企業規模的行爲。不管是《企業會計准則》（CAS）還是《香港財務報告准則》（HKFRS），對收入確認特別是房地產开發收入確認的規定都是趨同的，核心是規定了確認收入的時點是在商品或服務控制權的轉移，也就是房產資產的控制權發生實際轉移即資產實物交付，並取得了收款權利且款項能預計可以收回的時候。中國恆大在2021年之前特別是2018年至2020年期間所發布的年報，聲稱的確認收入標准都是“收益乃於資產之控制權轉移至客戶時確認”。

　　上述資深合夥人分析稱，這次的年報附注中提到的變更其實暗含了兩方面意思，一方面是明確承認了2021年之前他們與原審計機構所出具的歷年審計報告聲稱所採用的時點標准不一致，這就涉嫌違背准則和披露不實。也就是說2021年業績公告指出往年審計報告並未按其聲稱的准則來確認收入，更通俗點來講就是很可能是之前多年的年報根本就沒有按照恆大所聲稱的符合會計准則規定的收入確認政策來操作；另一方面則是承認在採用了“新”的會計處理方式後，由於各種原因而產生了6643億元的追溯金額調減，這將涉嫌財務造假。

　　“根據公司不那么令人信服的理由，因爲處理方式變更和人員流失，導致至少有數千億元收入被恆大集團在2021年以前提前確認，如此大量的錯報累積，若是合法合規，確實令人匪夷所思。”上述資深合夥人強調。

　　另一位房地產行業財務專家在接受21世紀經濟報道記者採訪時則表示，此次業績報告稱，因爲會計處理方式變更，所以導致了收入金額調整問題。但如果細究，這次所謂處理方式變更，僅僅是將前期所採用確認收入時點即所謂被“客戶接受或根據买賣合同約定被視爲已獲客戶接受”，更改爲“已取得竣工備案證或業主入住”。根據一般經驗，房地產企業爲了提高資金周轉，確實有可能在完工後提前一些時間確認收入。

　　上述財務專家續稱，根據住建部《房屋建築和市政基礎設施工程竣工驗收備案管理辦法》第四條規定，要求在工程竣工驗收合格之後15天內即向相關主管部門備案，完工的時點與獲得竣工備案或業主入住這兩個時點之間還是比較接近的；即使在房屋完成預售的情況下，與交房給業主的時點間隔也比較短。就算因爲各地各項目差異而導致有時限延長或其他情況，常理下也極不可能產生數千億元如此之大的收入金額調整，恐怕背後的問題遠非中國恆大業績公告中所輕描淡寫的那么簡單。

　　多位業內人士表示，如此大規模的提前確認收入，從動因上看，將大量不符合會計准則的收入“做”成當年的經審計收入，主要目的大概率就是爲了不斷增加账面的資產、撬動更高的槓杆、推動更快的周轉、分紅分得盆滿鉢滿，從而達到“大大大、买买买”的目的。這就是典型的“寅喫卯糧”，等於是企圖把還欠別人的債務稱作是自家資產，忽悠到新的融資後再來圓之前撒下的謊。

　　21世紀經濟報道記者回溯之前的財務報表並走訪相關知情人士後發現，恆大集團可能存在爲維持2021年前業績持續高速增長的“紙面繁榮”，從而進行違規會計處理。

　　一方面，恆大集團可能長期通過業績考核等形式持續向區域公司下達指標提前確認收入。業績公告中約90億元應收账款的調減和7200億合約負債調增，可能意味着账目上已經“確認”的收入中，絕大部分並未達到收入確認的條件，屬於虛增利潤。

　　另一方面，由於收入和利潤的持續增長需要資產負債規模增長作爲支撐，記者發現恆大集團無視工程進度，存在提前計提應付工程成本的同時確認存貨成本，在財務報表上高估應付工程款和存貨兩個科目進而虛增資產負債規模。簡單來說，就是在工程尚未完成、項目尚未交付的情況下，账面上提前都做了確認處理，並不斷投向新的項目，滾動投資，在短時間內快速推高企業規模，並實施巨額分紅，加劇了企業的債務風險。

　　由此可見，恆大集團很有可能通過系統性的特殊會計處理安排，粉飾業績甚至涉嫌大量財務錯報乃至造假，爲持續獲得融資、進一步擴大規模提供“技術”支撐。這次的會計金額調整揭开的蓋子，露出的會不會是長期誇大企業規模、掩蓋企業真實經營情況、制造账面虛假繁榮等“敗絮”的“真面目”還有待監管部門的問詢乃至調查。

　　但這斑駁不堪的“在外金玉”，看上去更像是許家印和恆大高管們布的一場“擊鼓傳花”之局。“大鼓一響，黃金萬兩”，恆大集團不僅在自己制造的龐氏融資陷阱裏越陷越深，作繭自縛，還造成了區域公司、項目公司在財務和工程管理上的逐漸失控，不分良莠瘋狂上馬各地項目，導致風險加速累積最終債務尾大不掉，最終裹挾了上下遊企業和各相關利益方等種種復雜局面。

　　熟悉境內外資本市場的法律專家就此指出，國家金融監管部門對資本市場財務造假等違法違規行爲長期以來都秉持“零容忍、強制度、嚴打擊”的堅定態度，同時香港《證券及期貨條例》《刑事罪行條例》等法律相關規定，向香港證監會或香港聯交所以及市場提供虛假或誤導性信息，不僅將構成市場失當行爲，甚至有可能構成刑事犯罪。

　　這位法律專家認爲，恆大集團這次披露的2021年業績公告對提前確認收入所涉及的財務數據進行了非常大額度的調整，從結果上看至少直接承認了恆大集團歷史上很可能存在財務錯報的情況。由於中國恆大是香港上市公司，且主要經營實體和主營業務都在境內，並在境內發行公开市場債，後續香港、內地的監管部門很有可能因爲此次信息披露中的巨額調整對恆大集團和中國恆大啓動問詢和調查。

　　篇章3：債務“狂飆”，急速累積風險賭命“三高”

　　負債是撬動企業規模急速擴大的有力槓杆，用得好能實現規模效益雙贏，但用過頭了，就會成爲企業風險急速累積導致尾大不掉的催化劑。

　　恆大集團自2011年至2015年，集團資產負債率一直保持在75%左右，相對不那么出挑。但自2016年开始押注“高負債、高槓杆、高周轉”經營模式後，集團就开始超常規擴張資產負債規模，並將其發揮到“極致”：2016年末，集團負債總額達1.16萬億元，較2015年末增加5434億元，增幅高達88.4%（詳參表2），這種債務累積速度，只能用“狂飆”來形容。

　　21世紀經濟報道記者整理恆大集團歷年相關公开數據和報告時發現，爲實現2016年年度負債增量，恆大集團彼時主要通過新增融資渠道及增加原有融資渠道規模兩個途徑。

　　在新增融資渠道方面，根據2016年年報數據，其新增了三個融資渠道：

　　一是金融負債中的其他借款新增932億元，主要爲通過與金融機構訂立基金安排，由金融機構爲恆大集團籌集信托基金並作出注資形成；

　　二是其他應付款項中來自附屬公司投資者墊款（類似於明股實債）新增442億元，主要是通過地產項目合作的形式收到合作方等各類投資者墊款形成的312億元，以及收到附有回購義務的股權投資款130億元（深深房重組相關）；

　　三是恆大財富前身恆大金服於2016年3月上线，來自互聯網產品持有人（即理財產品投資人）的款項新增約280億元。

　　在增加原有渠道融資規模方面，根據恆大集團2016年年報數據，恆大集團在推動原有融資渠道融資增加方面，主要有兩個動作。

　　一是金融負債中的銀行借款余額較2015年末新增近1284億元，漲幅超101%。這一漲幅主要是由於2016年恆大集團通過與衆多銀行籤署战略合作協議，獲取了大量新增授信額度；

　　二是境內企業債券新增142億元，恆大集團於1月中旬和7月下旬分別發行100億元和42億元的境內私募債券。

　　在2015年及隨後的幾年裏，恆大集團較其他頭部房企作出了一系列更爲激進的經營決策，明顯脫離了行業規律，推升其在短時間內“跳升”成爲行業龍頭，也爲後續風險的積累和債務危機的暴發埋下了伏筆。

　　此外，據行業知情人士透露，恆大集團還長期以超常規的激勵機制通過各大區公司大量囤地，進一步盲目擴充資產規模。

　　21世紀經濟報道記者因此查詢了2016年相關財務數據和公开信息，發現當年7月恆大集團以211.8億美元（按當年平均匯率6.64約合人民幣1406.6億元）的營業收入首次躋身世界500強；8月，集團即上調全年銷售目標至3000億元，較原目標增長50%，遠超所有A股上市房地產企業；9月，集團即以2805.8億元的銷售額自詡爲“全球第一房企”——而在2016年，134家A股上市房地產企業中，全年營業收入突破1500億元的僅有三家，均未達到2500億元。

　　恆大集團2016年全年新增土地儲備10238萬平方米（規劃建築面積），是2015年新增土地儲備的近3倍；實現全年營業收入及毛利分別爲2114.4億元和594.2億元，同比均上漲58.8%；2016年末資產和負債規模均首破萬億，較2015年末分別同比增長78%和88%，增幅顯著高於其他企業，可謂激進得“自立門戶、自成一派”。

　　同時，相關數據顯示，中國恆大剔除預收账款（合約負債）後的資產負債率在2015年前後就超過了70%，即2021年1月正式頒布的“三條紅线”中的主要指標閾值（詳參表3）。

　　除了在極限“三高”上一條道走到黑，恆大集團盲目的多元化擴張更是在行業中無出其右，導致了巨額虧損和潛在風險，進一步拉大了風險敞口。

　　2016年6月，恆大地產發布公告更名爲“中國恆大集團”，從名稱上告別了以地產作爲單一業務的時代。同年，集團开始進軍金融產業並同步开展“另類融資”，不僅斥資99億元收購盛京銀行17.29%股份，於同年向其在2015年收購的恆大人壽（前身爲中新大東方人壽）注資90億元，還在3月上线互聯網金融產品恆大金服（恆大財富前身），爲地產業務搭建了“銀行+保險+互聯網金融”的融資平台。

　　根據2016年年報，恆大集團宣稱已完成地產、金融、文化旅遊、健康四大產業的布局。文旅板塊簡稱“恆童系”，主要資產爲地產項目和自持性物業。恆大童世界集團有限公司（簡稱“恆大童世界”）成立於2015年5月。恆大旅遊運營管理集團有限公司（簡稱“恆大旅遊”）成立於2018年3月。

　　其中，恆大童世界主要採取重資產模式，經營範圍爲遊樂園經營等，負責海花島、童世界主題樂園等文旅項目投資建設，並根據與地方政府的合作安排，同時進行項目配套住宅、商業地產項目的投資开發；恆大旅遊側重輕資產模式，主要負責海花島、童世界主題樂園等文旅項目的運營管理。

　　從2021年8月开始，恆大對恆童系管理結構進行了調整，原恆大童世界管理的健康產業劃歸產業園集團（汽車板塊）管理，童世界、水世界項目劃由對應的地產區域公司管理。而恆大健康則於2019年1月以9.3億美元對價獲得國能電動汽車的控股權，並於2020年8月公告正式更名爲“恆大汽車（00708.HK）”。

　　若不考慮出售子公司產生的收益，僅僅根據公开信息，恆大集團2016年房地產开發主業外的其他業務就虧損近26億元，而2016年至2021年上半年非地產業務累計虧損更高達約301億元，這些虧損是如何產生的，現在也未可知。

　　此外，據接近恆大集團的知情人士透露，由於業務快速多元化，集團內部經營、管理、風控水平並未跟上，導致企業管理虛化、失控，各板塊、各大區公司之間存在諸多或明或暗違規操作，積少成多，不僅形成並加速了債務危機暴發，也爲其後的風險評估和處置工作造成了巨大障礙。

　　結語：恆大集團的“南柯一夢”？

　　從平平無奇到負債萬億，從榮登榜首到深陷危機，恆大集團一路走來飛黃騰達不到5年，就急急脫離了行業發展規律，用各種極限操作挑战市場認知。

　　觀感上，這家企業逐漸膨脹異化成一只失控的多頭怪物，如同希臘神話中長着一百個頭的海德拉，在瘋狂舉債融資的路上無所不用其極，毫無節制地吞噬着資金、資源，同時也消耗着自己、裹挾着周圍。

　　隨着脆弱的槓杆瘋狂膨脹的不僅是巨額債務，還有恆大高管們高漲的欲望、脫繮的膽量和巨額的分紅，而在支點上承受槓杆之重的卻是市場上的業主、商票持有人、上下遊供應商、各類投資者等。

　　6600多億元“現象級”的金額調整和恆大集團長期以來在經營、風控、管理和財務上的亂象，是否會引發監管部門調查，是否涉嫌違法犯罪尚需時間來進一步釐清和查證，這筆巨額收入調整的公之於衆，也許只是恆大集團及其高管們要付出代價的开始。

　　不管是早前就完成股權轉讓的盛京銀行，還是市場傳言已獲資金支持的恆大人壽，不少敏銳的市場人士都發現恆大集團的風險已經先行與金融領域隔开，各地的保交樓和資產處置也都步入正軌。

　　現在懸在恆大集團頭上的，是境外債權人的達摩克利斯之劍——根據國家發改委《企業中長期外債審核登記管理辦法》、證監會《境內企業境外發行證券和上市管理試行辦法》等相關規定，企業借用外債應資信情況良好，而中國恆大境內控股企業恆大地產集團有限公司、恆大集團有限公司涉及大量債務違約、訴訟及被執行案件，應均屬於嚴重失信主體，至少技術上很難符合境外發行融資新規。

　　這一現實似乎已經戳破了中國恆大試圖粉飾經營情況從而達成境外債務重組的虛幻夢境。而如今業績公告中6600多億元的巨額調整又進一步挑動了境內外市場和債權人們高度敏感的神經，與集團拉鋸已久的境外債權人們是否會在7月24日和7月31日的境外債重組召集聆訊和清盤聆訊之前，動搖原本就不堅定的信心，進而轉向支持清盤尚未可知，但至少從現狀來看，對於風雨飄搖中的恆大而言第一塊多米諾骨牌的倒下也許只需一紙清盤令，恐怕誰都不會認爲存在“大而不能倒”一說。

　　就在不久前，住建部公开發聲，不僅要加快推進“保交樓、保民生、保穩定”重大決策部署，更要改變“高槓杆、高負債、高周轉”模式，推動房地產業向新發展模式平穩過渡。

　　作爲國民經濟支柱產業的房地產行業正在穩步換擋調速，而作爲曾經迷信甚至激進到脫離“三高”極限的恆大集團在此時發布足以震驚市場的年報，似乎並非是回應時代變遷的巨響的整改和奮進，而是如夢方醒般想要揭示沉痾卻又積重難返，對過去海市蜃樓般層層疊疊的負債與虛華進行不那么真心誠意地揭示，但爲時已晚，這幾份業績公告中刺眼的數字，冥冥之中似是對其命運有什么暗示。

$中國恆大(HK|03333)$

$恆大物業(HK|06666)$

$恆大汽車(HK|00708)$

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