未來水泥的總需求將逐年下降，主要看點是供給側改革是否能落實到位，低效、落後產能被淘汰，優質產能兼並重組，市場集中度提高帶來價格提升。目前亞洲水泥負債率低，盈利能力較強，估值非常低，不排除出現大股東私有化或者被水泥大廠兼並的可能性。

本刊特約作者 袁傑/文

隨着近期港股的估值接近歷史低位，我意外的發現了好幾只符合格雷厄姆早期最嚴格定義的煙蒂股：账面現金大於公司市值！

所謂煙蒂股投資，按照格雷厄姆最初的定義就是永遠买入那些股價低於淨營運資產（注意不是淨資產）三分之二的股票，然後等股價漲50%賣出一半，翻倍就清倉。

正是憑借着嚴格執行煙蒂股投資准則，格雷厄姆本人，以及他的得意門生巴菲特和施洛斯都取得了年化收益超過20%的傲人战績。

當然，出現如此便宜的價格，很大程度上說明企業的基本面、政策面或者資金面或許出現重大風險，所以更需要客觀分析其究竟是價值陷阱還是市場極度悲觀造成的錯誤定價。

亞洲水泥（中國）控股公司生產水泥及混凝土產品，銷售市場主要集中在是長江中遊地區(包括江西、湖北)以及四川地區。中國水泥協會發布的2023年中國水泥上市公司綜合實力排名榜中，亞洲水泥（中國）排名第12名。

亞洲水泥（中國）2022年底账上現金89億元，有息負債24億元，現金淨額66億元，而當前市值55億港元。

公司總資產211億元，其中類現金資產佔了接近半壁江山，負債率只有11%。

公司主要的經營資產是固定資產中包含物業、廠房及設備在內的66億元，有小部分存貨。一方面體現出水泥行業這種重資產屬性，產能很難退出；另一方面，由於這兩年房地產不景氣導致水泥市場產能嚴重過剩，公司也無擴張計劃。

由於母公司有非常好的持續分紅的傳統，所以亞洲水泥（中國）自上市以來都保持了連續分紅的記錄，平均股息率5%左右。即使在2015年虧損時也進行了分紅，且最近幾年分紅率逐步提升，這也保證了這只個股的下限。

公司2008年IPO共計募資21.4億元，而累計分紅已經高達52.6億元，分紅募資比246%。如果將公衆股東看作一個整體，那么按其持股27%計算，累計獲得分紅收入14.2億元，依靠分紅收回了本金的67%，說明公司確實真金白銀在賺錢。

從公司近10年的業績來看，僅有2015年產生小額虧損，其余年份皆能盈利。而2015年，水泥全行業虧損，僅有海螺水泥一家企業實現盈利。

在經歷了2018-2020年行業高景氣度後，2021年行業出現明顯下滑，而2022年水泥整個行業需求疲軟，而成本側煤炭價格高企，造成全行業整體業績下滑嚴重。

而2023年上半年水泥價格繼續一路下行，唯一好的是主要成本煤炭價格也是同步下行。

2023年一季度主要幾家水泥企業都出現不同程度的虧損，預計2023年也會出現2015年那樣的全行業虧損的行業周期性低點。

水泥行業，產品同質化嚴重，產能退出很困難，價格战不打到對方現金流枯竭不會結束，並且一旦價格回暖，產能很快恢復，競爭格局依然沒有改善。

預計未來水泥的需求側是逐年下降的，主要看點是供給側是否能夠像煤炭和鋼鐵那樣改革落實到位，低效、落後產能被淘汰，優質產能兼並重組，市場集中度提高帶來價格提升，而不是像以前一樣越改革產能越大。

按照格雷厄姆买入價格標准，亞洲水泥的淨運營資產約爲95億元，再打66折爲62.7億元，目前市值55億元左右，符合买入標准。

按照巴菲特的煙蒂股估值方法，應收账款打85折，存貨和固定資產打6折，預付費用等打2.5折，負債不打折。採用這種方法，公司估值126億元，打66折爲83億元，略高於格老的估值。

此外，再採用席勒估值法，從上一輪行業最低點2015年算起，假設2023年再次回到行業周期底部，虧損5億元，則完整一個牛熊9年間公司淨利潤均值11.5億元。

考慮到目前水泥滲透率已經較高，未來5年行業需求大概率會不如過去10年，因此在上述測算的利潤均值基礎11.5億元上再打7折，淨利潤爲8.06億元，給予10倍PE，則合理估值爲80.6億元，理想买點再打7折爲56億元，略高於目前市值。

綜合來看，目前亞洲水泥負債率低，盈利能力較強，估值非常低（低於账面現金），未來不排除出現大股東私有化或者被水泥大廠兼並的可能性。

（聲明：本文僅代表作者個人觀點；作者聲明：本人持有文中所提及的股票）

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