$宇華教育(HK|06169)$  $中教控股(HK|00839)$ $新高教集團(HK|02001)$  

一、對利好麻木的底部

周三發布了《促進民營經濟發展壯大的意見》，從掃清壁壘、資金扶持、產權保護、輿論宣導等全方位對民營企業傳達了強烈的支持意向。 盡管喊話透露的善意前所未有，但仍有極少部分思想頑固的網友不領情… 就我在各論壇、微信群的觀察而言，有玩梗的、有要擺爛的、有陰陽怪氣的..

當然冰凍三尺非一日之寒，信心的重構需要時間。但如果我們縱觀投資史，每次歷史低點當時都是一致性的悲觀預期，所謂極端的悲觀帶來極端的估值，盡管這在後視鏡裏似乎很簡單。這裏無意於討論何時全面復蘇、信心何時完全重構，從內需、就業、不動產、地方的balance sheet等問題涉及的關聯方太多，宏觀問題涉及到一萬個變量，但在風向的轉變一定孕育着至少結構性的投資機會。

少部分好事者對“意見”的吐槽主要集中在口惠而實不至，戲稱“工具箱裏只有喇叭，喇叭吹成了嗩吶”，但我相信如此強烈輿論反饋是能被看到的，至少發布第二天上證指數的跳水着實有些刺眼。市場的反饋越是冷漠，實質性的利好則越有可能盡快出現，著名的趨勢投資大師胡錫進也在第二天發表文章呼籲。可預見不久的將來至少會清除一些限制性措施，城門立木重塑信心。

禍兮福之所倚，基於上述邏輯，過去被整的最慘的很可能是本輪受益最大的。所謂十倍股都是跌出來的，過去幾年過的不太愉快的行業主要有互聯網、地產、教育，由此我們可以抽絲剝繭的倒推受益者。

其中互聯網的營收大頭廣告、電商都嚴重依賴於實體經濟的基本面，不是單純的放松一些管理能解決的，因此短期彈性未必強勁；而地產牽涉的面太廣，房價永遠漲的預期已徹底被打破，限購和三道紅线只是導火索，目前制約地產發展的因素早就不是什么調控了，何況救活地產所需的資金需求較大，米湯怎么分也是個藝術活；

教育行業可分爲K12和高教，K12朝令夕改的可能性並不大，高教就成了版本唯一的答案。高教過去遇到的問題最爲純粹，沒有任何基本面的利空，只有情緒面的恐慌；沒有系統性的實質打壓，只有風向性的管理猶豫。

二、被誤殺的民辦高教

教育行業從誕生起就注定是一個要接受強監管的生意，雪球網友@主觀的觀 此前對相關歷史有深度全面的梳理，港股民辦教育類公司研究筆記（1）——從法律和政策的角度理解民辦教育 強烈推薦一讀。

簡單概括下民辦教育的發展歷程，1995年頒布的《中華人民共和國教育法》中規定：“禁止爲盈利目的成立或經營學校或其他教育機構”，該規定2016年6月刪除，此間民辦教育的發展長期處於半灰色地帶，難以真正成體系的商業化。

轉機發生在2016年11月《中華人民共和國民辦教育促進法》的修改，修改後的民促法規定由民辦學校的舉辦者可“自主選擇設立非營利性或者營利性民辦學校”，但是“不得設立實施義務教育的營利性民辦學校”。 爲民辦教育投資提供了法理上的可能性。 但實際上配套的詳細條例《民辦教育促進法實施條例》直至2021年才正式出台，此前學校無法登記成公司實體，也就不滿足A股上市條件，因此紛紛通過VIE架構繞道港股，於18年掀起上市潮。

此輪教育股的覆滅也源於21年公布的《條例》，對非營利性的義務教育階段民辦學校收並購、協議控制、關聯交易都做出了嚴厲禁止，徹底否定了義務教育階段牟利的合法性。大股東也直接借着文件“含淚”把學校從上市公司資產中免費剝離，只剩下爲學校提供供應鏈服務的邊角料，光正教育、成實外教育也都從5、6塊跌倒了1毛... 給資本市場的韭菜扎扎實實的上了一課

市場的恐慌由義務教育傳導至高教也情有可原的，“說不定什么時候就被合法沒收了”是很多人的共同心聲，當時甚至有空頭ps編假的紅頭文件引起市場暴跌.... 但我們必須要說的是，在high level上從來沒有對高等教育出台過打壓文件，甚至一貫是支持的。

同時盡管high level的法理上高教轉營以及沒有了阻礙，但審批權下放到了省級層面。 各地推進速度也天差地別，位於上海的建橋教育在21年就進行了財產清算完成營利性民辦學校的注冊工作。 而截至現在，絕大部分高教公司依舊尚未轉營。無法轉營就意味着：1）學費必須接受強監管，無法相對自由調整 2）現金無法光明正大的分給投資者，各地對關聯交易資金出境的監管程度也不盡相同。 第二點導致了宇華教育年初停止派息，甚至差點引發外債違約。

原本各大高教普遍預期在22年轉營，由於實際進展緩慢程度大超預期，疊加K12的行業覆滅和港股超級大熊，估值從30pe下殺到了5pe以下，股價紛紛慘遭腳踝斬... 這裏再次強調，審批的卡點在local而不是在high level，下圖轉營成功的學校普遍集中在上海、江西、黑龍江等少數地區。 而有大部分local抱着“寧左勿右，等別人都批的差不多了自己再跟進”的想法，這在前幾年全面“向左轉”的大風氣並不難理解。

綜上，這也就意味着，除了local決策猶豫外，批復轉營並不需要付出任何實質財政成本，反而會在轉營後收獲更多的稅收。 如果要城門立木，加速高教轉營是成本最小、鏈路最短、法理最清晰、見效最直接的方案。

三、強勁的基本面

回歸到公司實際經營，大部分高教公司在過去三年都保持了中高速增長，這份穿越周期的能力在當下更顯珍貴。實至名歸的論業績沒輸過，論股價沒贏過，如果轉營的不確定性能消弭，股價彈性可想而知。

這裏簡單概括一下高教商業模式的強大：

1）業績確定性強，不用擔心銷售問題，教育和醫療類似，價格不是決策的第一要素。 出生人口下滑是最近兩年的事情，但新生兒18歲才參加考高考。從出生曲线來看，報考人數至少擁有15年的穩定期，業績可視期強於99%的行業； 即使更久遠看，中國目前高中錄取率只有一半，本科錄取率又只有一半，即使新生兒數量腰斬，民辦本科受影響概率也較小。

2）現金奶牛，學費是學期初報名預收，且幾乎不存在收繳率和壞账問題，高教類似於水電，除了在新校園建設初期會有一筆固定資產投入，此後就是每年坐等收錢，經營性現金流非常優秀，投資收息比較不錯。

3）變化緩慢易跟蹤，高教行業的變化非常緩慢，且新生報名後會鎖定整整四年的入學。招生、學費等關鍵多爲公开資料，造假難度極高，對沒有內幕消息的投資人非常友好。

4）學費上漲長期跑贏通脹，在腦力勞動爲主的時代，人和教育的價值是越來越珍貴的。 美國1977至2023整整46年間平均學費漲幅6.19%，大幅跑贏同期社會通脹（3.56%）

5）國內高教競爭格局分散市場大，經營優秀的上市公司可以通過擴容、收並購的方式長期實現學額提升。

正是由於上述特點，翻看各高教股的股東結構，能找到各類知名長线資本，包括不限於各類頂級美元基金、各國央行、主權基金、養老基金。

四、相關標的

坦白說我對不可描述的power有極強的敬畏之心，雖然高教的商業模式很好，但本周事件發生前我始終只建過一些觀察倉，研究深度有限（當然還有研報太多了我懶得自己動手研究的緣故），目前持倉大概主要有三只：

$新高教集團(02001)$ - 經營穩健高股息：5pe，10%股息率。 大股東口碑優秀，將公司定義爲公共事業股，多年持續保持高分紅比例。 公司負債情況良好經營穩健。 旗下學校辦學質量優秀，錄取分大幅超越最低控线。公司已經有三家學校完成轉營利

$宇華教育(06169)$ - 極低估值超高彈性： 總現金略超市值，2.64pe，2022年無派息，2017～2021年股息支付率74%，若恢復分紅率對應28%的股息率。 大股東人品存在爭議，22年年底公司聲稱轉營暫未獲批且資金監管收緊無法出鏡，因此取消派息且可轉債（外債）存在違約風險。後續於23 年1 月與債權人達成一致同意豁免立即償還於24 年到期的剩余可轉債本息及違約利息。

同時宇華對三所本科院校老校區進入周期性升級改造階段，且其中兩所學校在本輪教學質量評估前夕集中進行軟硬件升級，資本开支投入超預期，中短期業績承壓。 但也有多頭認爲加大投入、控制學額、降低利潤率確保評估和轉營順利通過是爲下一步發展奠定基礎。 毫無疑問宇華的風險更大，爭議最多，但對應的估值也最爲低賤，對應的可能彈性也最大。

$華夏視聽教育(01981)$ - 產教融合兩开花：這是我目前倉位最大的高教股，公司業務可以分爲三個部分 高教、影視、直播電商：

第一部分高教，公司旗下目前只有一所學校 - 南京傳媒學院，前身是中國傳媒大學南廣學院，可以說是二級市場上能买到質地最好的學校沒有之一，知名校友包括倪妮、白客。校園環境優美且南京的城市資源也很不錯，因此不同於其他民辦學院通常是學生高考完找個差不多分的學校隨便一報，在小紅書和微信公衆號上有不少藝考生會早早的把南傳作爲dream school努力。 學校常年錄取率只有不到5%，甚至有學生會在一本和南傳之間糾結比較。

今年9 月方山校區新增超4400 張牀位，且後續有持續擴容計劃，另外學院學費從13年开始就十年沒漲過，學費遠遠低於同類學校合理水平，隱含有巨大的提價權。

第二塊業務是影視制作，蒲校長還是一位資深的傳媒大亨，華夏視聽出品過03版的射雕英雄傳（李亞鵬、周迅版），過往投資利潤一向不錯，但是近年來由於愈發趨嚴的環境，比如公司過去投資的《朝歌》，因爲主演張某某的不可描述，導致投入4500萬的可能血本無歸。且由於電視台的不景氣，公司的應收款回收存在巨大困難。這塊業務後續會投入會大幅減少。

第三塊業務是直播帶貨，5月31日公司公告以4380元合作費用與戚薇團隊籤訂獨家合作協議（包含藝人經紀和電商直播），並共同成立華夏優品（公司70%控股）後續將持續孵化網紅矩陣。 戚薇在抖音有2000萬粉，據悉618期間單月直播帶貨gmv過億。 藝術類學校本身就帥哥美女雲集，公司自建MCN機構，產教結合充分利用資源稟賦的角度我認爲邏輯是順暢的。 且以蒲校長在娛樂界地位，公司後續直播業務說不定會帶來更多的驚喜。

就是這樣一家有質地、有故事的公司，估值確低的可怕。即使把影視和直播帶貨業務價值全部歸零， 也不考慮南傳隱含的巨大增長，也才對應6左右倍的靜態pe，扣除現金後才2.5pe。 當然公司也存在一些瑕疵， 20年上市募資收購藝考機構水木源，結果後面遇到整頓和口罩又退了回去，白白虧了幾千萬啥都沒撈着。 還有收購奧林匹克學院，結果給對方的過渡性貸款逾期未還，又計提了6500萬的減值。

上市後資本運作的全面大失敗，導致也有部分網友對1981的信譽產生懷疑，同時南傳審批進度也不及預期，再加市值小關注度低，導致即使後續直播帶貨取得成功也並沒有掀起任何波瀾。

五、一枚硬幣的兩面

高教股裏面一定還藏着許多金礦，大家可以根據自己的風險偏好進行組合，歡迎交流分享。 個人來說我還是希望博取更高的彈性，這可能和我比較年輕風險承受能力強有關。且這周的事情讓我意識到，即使行業轉營進展依舊緩慢，相當長一段時間內再次出現打壓性政策的可能性已經無限接近於0，此刻买入下跌慘烈的低估值高分紅標的，可以在下有保底的基礎上收獲驚人的賠率。

我交易的核心邏輯很明顯是環境邊際寬松，可能會有人對此仍持有懷疑態度，不過我認爲懷疑的人越多，我的假設成立的概率就越大。 此刻我更愿意保持樂觀，回想一下半年前發生的事情， 在一套centralised decision-making system裏，無論轉向何方，力度都是很容易超預期的。因爲無論是字還是花，都不過是同一枚硬幣的兩面罷了。

@今日話題 #教育行業# #民辦教育#

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