大漲與大跌之間，思路迪的創新成色到底怎么樣？

用7個月漲上來的股價，僅3天時間就跌去一半。

缺少明顯利好消息的漲，與24.98港幣的發行價漲了5倍，最高超過130港幣，和同樣沒有明顯利空消息的跌，三天持續大跌，市值蒸發200億港幣，爲思路迪股價的斷崖式瘋狂回落畫了一個大大的問號。

有投資人覺得，已經不能簡單地用“妖”來形容，也有人覺得，它背後有“魔”。

盡管行業界似乎達成共識，思路迪此次下跌是其創新價值的正常“回歸”，但很明顯，目前沒有人能回答得了，這次“回歸”的終點在哪兒。

所以，問題的底牌，還是要回到基本面。

一家效率不高的“CRO”？

雖已在規劃自己的商業化產能，但目前的思路迪醫藥就像一家“臨牀CRO”公司。

首先是與CRO緊密相關的團隊背景。

董事長兼CEO龔兆龍此前有10年時間擔任美國FDA的新藥審評員，多年從FDA、CRO和創新藥企等角度全程參與或領導創新藥的研發、生產和商業化，在新藥品種立項、引進和合作，全球开發、注冊和商業化战略規劃上頗有經驗，並熟諳非臨牀和臨牀試驗方案設計和實施。

現任首席醫學官肖申有近20年FDA工作經驗，負責審評數百個新藥开發的各個階段。其運營負責人曾任職於藥明康德、昭衍新藥、北京萊博藥業。另在其研發團隊中，藥物化學副總裁魏國平曾任職於康龍化成、藥明康德等企業……

值得注意的是，在思路迪上市時，招股書顯示，泰格醫藥是其股東，持股爲1.97%。

基於這樣的團隊背景，思路迪在研十余款藥物，超過一半的產品源自License-in，而目前首款且唯一一款已實現商業化的產品是與康寧傑瑞、先聲藥業達成了三方战略合作的PD-L1抑制劑——恩沃利單抗注射液（KN035）。

2020年3月，康寧傑瑞、思路迪醫藥、先聲藥業三方就該產品達成战略合作，其中康寧傑瑞作爲原研方負責生產和質量，思路迪醫藥負責腫瘤領域的臨牀开發，而真正在中國大陸的獨家商業推廣工作，交給了其股東先聲藥業（招股書顯示，先聲藥業持股爲9.63%）。這與2016年的合作有些變化：當時思路迪看中了康寧傑瑞這款自研的PD-L1單域抗體Fc融合蛋白，與後者就該產品於腫瘤適應證及獨家商業化籤署了合作協議，同年獲得了恩沃利單抗的IND批准。

不得不提，思路迪在挑選產品時比較注重差異化，因恩沃利單抗獨特的設計，其在安全性、便利性、依從性方面具有優勢，患者無需進行靜脈滴注，同時具有較低的醫療成本。2021年，恩沃利單抗注射液（恩維達）正式獲批上市，在此前國內已有約10款國產的PD-（L）1藥物，但恩維達是全球首個且當時唯一獲准上市的皮下注射PD-L1抗體藥物。且獲批適應證是不可切除或轉移性微衛星高度不穩定(MSI-H)或錯配修復基因缺陷型(dMMR)的成人晚期實體瘤，這無疑在同一競爭領域搶佔了先發優勢。

然而，從設立適應證思路、進展速度和獲批時間來看，思路迪有意往罕見、差異化適應證上優先布局，但整體卻並未展現出較高的臨牀效率。

具體來看，2018年4月，該產品在中國進行的治療晚期膽道癌（BTC，聯合化療一线）的隨機III期試驗先已开展，無疑其進展很快，這看起來似乎也是恩沃利單抗有希望最早獲批上市的適應證。同時，BTC是一種很罕見的腫瘤，全球已獲批的PD-L1一线療法很少，國內尚無同適應證的PD-L1獲批，阿斯利康的度伐利尤單抗在今年才在華申報上市。

然而，根據思路迪的產品管线信息，針對這一適應證的开發還未獲批，反倒是在國內市場規模較膽道癌似乎更小的MSI-H/dMMR先獲批。

到目前，恩沃利單抗針對非小癌細胞癌、肝癌、內膜癌等大大小小適應證的臨牀試驗還在推進中。在MSI-H/dMMR之後，其適應證拓展進入了一個“斷檔”期，但隨後復宏漢霖、樂普生物PD-1產品的同一適應證相應上市，後兩者又快速推動了其它適應證的上市。

在恩沃利單抗之前獲批的PD-1產品也早已拓展了多個適應證，大適應證目前已是國產PD-1“四小龍”和O藥、K藥、T藥等進口產品的“兵家必爭之地”。時間可以等恩沃利單抗的逐步拓展，但市場需求並不會等。

思路迪的license-in眼光能得多少分？

如果拉長目光看思路迪的研發管线，同恩沃利單抗一樣的BD項目，佔據了其中的大部分，尤其是還有多個從國外公司License-in的。

醫藥行業從來沒停止過對於License-in“快創新”模式能否跑通的討論，就像最具代表性的再鼎醫藥，其市值攀上過1200億港元的峰值，也跌到過180億港元的低谷。

但歸根結底，檢驗他們License-in模式還是要回歸到產品落地的銷售額上。再鼎作爲其中最早進入商業化的公司，2018年就已經進入商業化階段，目前擁有5個商業化產品。

提到再鼎的“選品眼光”，其首個商業化產品則樂和最新獲批的艾加莫德就是最好的證明。前者是國內唯一不需要伴隨診斷的PARP抑制劑，差異化優勢明顯，去年賣了1.45億美元，遠超兩款國產PARP抑制劑；後者雖然6月底才在國內獲批上市，但在國外獲批後，作爲全球首款獲批上市的FcRn抑制劑，艾加莫德就在上市首年（2022年）斬獲4.01億美元的全球銷售額，並且今年全年銷售額有望突破10億美元成爲重磅炸彈藥物。國外如此盛況，國內的市場前景可想而知。

其實，從則樂和艾加莫德兩款產品來看，極具價值的差異化以及具有FIC潛力的創新性必定是再鼎所看重的特徵。

那么，前有再鼎license-in眼光已經得到商業化成果的驗證，思路迪的license-in模式能得多少分也有了參照。但是“選品眼光”並非單一的評價指標，臨牀設計能力、適應證選擇、臨牀开發效率等都是考驗。

首先從與康寧傑瑞合作研發的PD-L1恩沃利單抗來看，其實思路迪很精准地發現了恩沃利單抗獨特給藥方式背後的產品價值。給藥方式是全球唯一的皮下注射，相較於其他靜脈注射的PD-(L)1極大提高了患者依從性。根據思路迪披露的業績，2022年恩沃利單抗銷售額5.67億美元，同比增加841.6%。

第一個大單品恩沃利單抗已經跑出了一個小目標，後續呢？

其實思路迪的後續管线布局特徵完全可以用一個“新”字形容：

自SELLAS集團License-in的WT1靶點3D189是潛在的First-in-class產品，並且該靶點全球企業布局較少，可开發腫瘤適應證前景較廣闊；

與Aravive公司合作的GAS6/AXL靶點藥物3D229也是腫瘤免疫治療的新靶點，其復發巢癌適應證已經獲得美國FDA授予的快速通道資格，也具有FIC潛力；

此外，思路迪與海和生物合作的COX-2靶點、EP-4靶點，與Y-Biologics公司合作的CD3/PD-L1雙抗都是較爲新穎的管线。

值得注意的是，其中WT1靶點藥物3D189治療急性髓性白血病已經進入全球多中心臨牀，在國內也是首個進入III期臨牀的腫瘤多肽疫苗；WT1靶點藥物3D189的國外公司SELLAS集團還曾表示，其具有與PD-(L)1的聯用潛力，對於思路迪來說也是一條前景廣闊的开發路线；GAS6/AXL靶點3D229也在全球多中心臨牀III期階段，用於治療鉑耐藥復發性巢癌。

一款大單品以差異化適應證上市，雖然後續仍布局競爭激烈的大適應領域，但給藥方式具有高度差異化；候選產品有兩個臨牀III期管线，並且都具備FIC潛力。如此來看，必須要承認思路迪License-in的眼光其實兼具差異化價值和可持續性。

不過，思路迪最大的風險也在於“新”。上述WT1、GAS6-AXL靶點等具有FIC潛質的管线，更多仍是集中在I、II期臨牀階段，未來風險其實可控性較弱；而思路迪與海和/上海藥研所合作的3D185早在2018年就進入了臨牀試驗，目前仍在臨牀I期，开發進展較爲緩慢。此外，思路迪仍有小部分自研管线，包括TKI prodrug靶點3D011、Sema4D靶點3D060以及KRAS靶點3D062，不過這些管线要么處在臨牀I期，要么仍在臨牀前研發階段，雖然差異化明顯，但尚無法判斷其競爭力。

其實港股18A中不乏License-in管线“失敗”的“先烈”。今年6月，歌禮制藥發布公告稱，ASC06的RNA幹擾遞送技術作爲早期技術已經過時，HIV蛋白酶抑制劑ASC09與HIV融合抑制劑等替代品比較失去競爭優勢，遂終止這兩項在研管线。E藥經理人通過梳理發現，這兩條管线在歌禮制藥的管线中其實已經持續多年進展緩慢，最終落得終止的“下場”。

一位業內投資人對E藥經理人表示，“海草一樣在樂觀和悲觀之間搖擺，機構給出估值模型的時候，樂觀階段I期預示成功，悲觀階段III期也有可能失敗。”

確實如此，思路迪的管线中創新性、差異化、臨牀價值以及連續性都具備，樂觀來看增長潛力只待時間，但悲觀來看，新藥研發本就“九死一生”， 風險大機會大，風險小機會小，思路迪能否平衡風險和機會，既是管理者需要考慮的問題，投資人也需要考慮。

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