文｜陳果 夏凡捷 姚皓天 李家俊 鄭佳雯

近期一系列政策落地，提振市場情緒。當前市場已反應相當悲觀的預期，長周期因素過度計價，後續預期下修空間有限，鐘擺有望回擺。配置維度建議風格邊際調增順周期方向（高賠率+基本面企穩）+科技部分細分景氣（盈利趨勢確定性向上）。行業推薦：半導體、有色/石油、農化品、機械設備、汽車、通信、地產鏈等。主題關注中特估新一輪機會。

政策利好信號持續出現，政策底向市場底傳導。本周中央層面出台一系列重磅政策提振內需，鼓勵民營企業發展改善營商環境，疊加將於本月底召开的政治局會議，房地產、建築材料、汽車、社會零售、消費電子、平台企業、雙碳、教育、人力服務等行業預期均有邊際改善，且我們預期未來半年政策有望持續落地。近月市場對今年經濟預期持續下修，我們相信今年經濟增速仍可達5%，預期下修基本已經完成，且美國加息周期臨近收官，美債利率與美元都已處於頂部區域，本周a股市場情緒降至冰點，兩市交易額縮量明顯，人民幣匯率已有企穩回升趨勢，後續外資有望淨流入a股，大宗商品價格繼續上漲，升至年初以來高位，下半年價格指數有望好於預期，企業盈利預期存在上修空間，我們認爲當前市場值得積極布局。

基金中報分析，消費減配，成長分化。二季度主動權益基金股票倉位回落1.3pct至84%，在前期經濟強復蘇預期落空的背景下，二季度機構資金重點在中小科創板塊掘金，成長風格仍是最主要的加倉方向。一季度我們曾提示計算機行業基金持股佔比提升較快、到達相對高位，二季度通信行業持股佔比環比提升2.3pct達到5.5%，爲所有行業最高水平，超過電力設備（5.3%）和食品飲料（4.8%）。結合配置擁擠度（行業前5大重倉股持股市值佔行業流通市值比例）來看，通信行業同樣升至榜首。二季度TMT板塊內部配置從計算機轉向更具基本面的通信和電子行業，通信行業配置已偏高。

綜合評估景氣、估值與機構配置擁擠度，配置維度建議邊際調增順周期，相對風格均衡。以“高賠率+基本面企穩”原則挖掘部分順周期機會（有色/石油、農化品、保險、建築、白電），以“盈利趨勢確定性向上”原則優選科技部分細分景氣方向（半導體，維持算力產業鏈、特斯拉產業鏈/充電樁等低滲透率方向配置）。

行業推薦：半導體、有色/石油、農化品、機械設備、汽車、通信、地產鏈等。主題層面關注中特估的新一輪機會。

風險提示：地緣政治風險、美國通脹超預期、房地產周期繼續下行。

一、市場探底，分歧顯著

本周市場繼續探底，資金面分歧顯著

市場縮量觸底，板塊輪動持續。本周指數全线下跌，滬深300、深證成指、創業板指本周分別收跌1.98%、2.44%和2.74%；中證 500、國證 2000 爲代表的中小盤指數分別下跌1.74%和2.33%。行業方面，31個申萬一級行業跌多漲少，輪動持續加劇，其中房地產和建築材料領漲，分別上漲3.56%和2.56%；通信與計算機跌幅居前，分別下跌6.22%、5.24%。市場風格維度，國證成長和國證價值表現不佳，分別下跌2.15%和1.59%。

本周北向和槓杆資金行業配置分歧明顯。本周北向資金受台風影響周一停止交易，周二淨流出87.65億，此金額是北向資金今年以來第二大單日淨賣額，周五在國內政策刺激推動下北向資金流入58億，全周淨流出75.25億元，環比變動-273.69億元，其中流入通信、汽車、家用電器較多，電力設備、計算機、銀行流出較多。相較而言，槓杆資金在食品飲料、機械、非銀行金融、醫藥流入最多，計算機、電子、通信、銀行流出最多。

二、政策與市場雙重底部確認，外圍邊際利好信號持續出現

多重信號表明“政策底”已至政策底部已至，下半年消費、雙碳、地產等行業相對受益。本周發布的一系列政策所含信息量極高，涉及方面極廣。一方面，中央高度重視國內消費行業的復蘇和穩步發展，從7月19日國常會印發《關於促進家居消費的若幹措施》，提出增強居民家居消費意愿，再到7月21日頒布《關於促進汽車消費的若幹措施》、《關於促進電子產品消費的若幹措施》爲汽車和電子產品消費發展提供政策指引，7月21日的國常會審議通過《關於在超大特大城市積極穩步推進城中村改造的指導意見》，有助於自上而下釋放資金和住房需求、化解地方債務問題等，如此密集的消費刺激政策彰顯了國家在下半年提振國內消費的決心，房地產、建築材料、汽車、社會零售、消費電子等相關行業有望從中充分獲益。另一方面在7月19日中共中央和國務院發布了《關於促進民營經濟發展壯大的意見》，肯定民營企業對國內經濟重要作用的同時，通過八大方面31條具體政策指導，從優化營商環境、加強法制保障、提供政策支持等多維度支持民營企業發展，後續一系列配套政策的實施有望在今年下半年落地推進，互聯網平台企業、雙碳、教育和人力服務等相關方向有望受益。頂層設計和具體政策指引的相繼發布或指引政策底已至，疊加即將於本月底召开的政治局會議，政策面的顯著發力有助於提振市場情緒，爲投資者樹立堅定信心。

匯率“政策底”已現，後續匯率有望繼續企穩回升。2023年7月20日，央行上調面向全部機構的宏觀審慎調節參數，使其從1.25調升至1.5，當前宏觀審慎調節參數達到歷史最高。跨境融資風險加權余額上限與宏觀審慎調節參數呈正向變動，此次央行調升宏觀審慎調節參數提高了企業及銀行借美元外債的上限，其本質在於增加了外匯市場的美元供給，進而促進人民幣升值。從歷史維度來看，歷次央行調節宏觀審慎參數都使得匯率走勢迎來拐點：2020年3月12日，央行上調面向全部機構的宏觀審慎調節參數，使其從1調升至1.25，隨後6月初匯率見頂；2022年10月25日，央行上調面向全部機構的宏觀審慎調節參數，使其從1調升至1.25，同年11月初匯率階段性見頂；2023年7月20日，美債收益率達到歷史最高區間，人民幣貶值預期愈發一致的情況下央行再次上調面向全部機構的宏觀審慎調節參數，使其從1.25調升至1.5，攀升至歷史最高。鑑往知來，我們有理由預期人民幣匯率已經位於拐點區間，匯率的“政策底”已現，後續人民幣匯率有望繼續企穩回升。此外參考歷史經驗，自2020年以來歷次宏觀審慎調節參數的上調使得匯率走向拐點的同時，也有效推動市場止跌向上，因此在本輪宏觀審慎調節參數上調至歷史最高之際，我們認爲後續市場有望企穩，並在多方利好疊加下止跌向上。

關鍵指標指向市場底部企穩

五月底以來我們在多份策略報告中反復強調市場可能構築“W”型復合底部，可通過三大關鍵指標來觀察和判斷市場能否企穩或轉爲上漲：1）市場是否縮量完全，即成交額從回撤开始的頂部下降了約60%後，或當換手率從頂部下降了約60%後；2）人民幣匯率升值或單邊貶值預期被央行實質性措施打消；3）庫存周期切換契機，關鍵在於大宗商品價格何時回升。本周人民幣匯率貶值趨勢已扭轉，其余兩大指標均預示市場已落入區間底部，進一步下跌空間不大。

本周市場情緒接近冰點，縮量較充分。受市場主线不明朗、各題材輪動劇烈缺乏持續性影響，投資者情緒受挫，兩市成交額和換手率均有下跌。周內兩市股票單日成交額已跌至7000億附近，周三單日縮量至7048.28億元，創下年初以來單日最低成交額，A股換手率也跌至0.5%附近。此前，我們構建並持續跟蹤A股投資者情緒指數，本周各項量價分項指標均出現回落，投資者情緒下滑明顯，目前已經降至6月初以來低位水平。從市場情緒來看，預計市場已經處於震蕩區間下沿，進一步下跌空間已然不大。

大宗商品價格回升至高位，復蘇預期積極向上。6月以來大宗商品價格企穩回升，繼上周大漲3.36%後，本周南華商品指數維持漲勢，周五已升至2421.18，回到年初以來的高位區間。可見在全球大宗商品價格觸底回升疊加國內經濟需求改善之下，投資者對下半年國內需求復蘇有着充分預期與信心，市場指數回升或已在眼前。

三、市場縮量底部與存量博弈下建議均衡配置
基金中報凸顯成長風格偏好，TMT板塊轉向基本面配置

主動權益基金股票倉位回落1.3pct至84.0%。整體來看，主動權益基金股票倉位達到84.0%，環比回落1.3pct，處於2010年以來94%的歷史分位水平。普通股票型、偏股混合型、靈活配置型基金股票倉位分別達到88.5%、86.9%、75.6%，分別環比回落1.1pct、1.3pct、1.4pct，分別處於2010年以來70%、85%、85%的歷史分位水平。整體來看市場賺錢效應仍然一般，短期內難有顯著增量資金入場，市場或仍處存量資金博弈局面。
2023年二季度，在前期經濟強復蘇預期落空的背景下，機構資金重點在中小科創板塊掘金，成長風格仍是最主要的加倉方向，消費風格則遭受較多減配。

行業配置來看，食品飲料明顯減配，通信、電子、汽車、家電配比提升。食品飲料行業明顯減配，滑落至第二大重倉行業，配置比例下降3.4pct至13.0%（處於53%歷史分位），超配比例下降2.6pct至5.7%（處於34%歷史分位）。
TMT板塊內部配置從計算機轉向通信和電子。計算機行業在一季度實現快速增配後，二季度環比出現減配，配置比例回落0.6pct，超配比例回落0.4pct；與此同時，機構在TMT板塊內部轉向配置通信和電子行業，通信行業配置比例和超配比例分別提升2.1pct、1.6pct，電子行業配置比例和超配比例分別提升1.5pct、1.4pct。

從主動權益基金持股市值佔行業流通市值比例的角度來看，一季度我們曾提示計算機行業持股佔比提升較快、到達相對高位。二季度最新情況來看，通信行業持股佔比環比提升2.3pct達到5.5%，爲所有行業最高水平，超過電力設備（5.3%）和食品飲料（4.8%）。結合配置擁擠度（行業前5大重倉股持股市值佔行業流通市值比例）來看，通信行業同樣升至榜首。二季度TMT板塊內部配置從計算機轉向更具基本面的通信和電子行業，但也需要注意通信行業配置或接近飽和、市場博弈加劇等可能的風險因素影響。

資金面驅動趨緩，配置維度建議風格均衡
隨籌碼結構發生再平衡，資金面對於行業表現的驅動效應相較23H1預計將趨緩。7月生產淡季背景下，宏觀經濟乃至中觀行業的EPS變動彈性均較弱，市場多圍繞政策及情緒進行估值博弈，下一個EPS預期的拐點需觀察政策節奏的進一步明朗及9-10月旺季的來臨。在目前存量博弈、情緒偏弱的背景下，交易難度有所加強，配置維度則建議風格均衡爲主，以“高賠率+基本面企穩”原則挖掘部分順周期機會，以“盈利趨勢確定性向上”原則優選科技成長部分細分。

“高賠率+基本面企穩”：截止7月21日從申萬一級行業估值情況看，PE(TTM)及PB(LF)均處於十年25%分位以下、股權風險溢價處於高位的板塊主要包括家電、醫藥、建材、有色、化工、煤炭、非銀、建築、銀行、環保、交運，基本爲順周期板塊。隨近期政策預期加強，傳統經濟產業鏈相關行業EPS及估值均具備一定修復預期，以實際基本面變動情況看，當前已然企穩或維持相對韌性的則主要包括白電（高溫/補庫催化需求表現，排產持續高企）、有色/石油（工業金屬/原油價格5月以來企穩，錫/鉬等供應偏緊小金屬持續漲價）、農化品（庫存率先去化，近期漲價明顯）、保險（保費高增，業績向好）、建築（國內基建維持韌性，海外帶路仍在推進）。

 “盈利趨勢確定性向上”：繼續布局半導體，維持算力產業鏈、突破型低滲透率方向配置（充電樁/特斯拉產業鏈等）。短期科技行情受情緒及前期浮盈資金兌現影響較大，實際基本面上算力產業鏈依舊維持高景氣，充電樁/自動駕駛等低滲透率方向依舊受益政策支持+技術進步加速推开；同時半導體產業去庫繼續，部分強周期品類價格已率先企穩，如存儲/面板/被動元件等，科技內部部分細分23H2環比改善趨勢依舊確定，且具備相對盈利彈性優勢不變。四、主題層面可關注中特估機會
降息預期與資產荒下的高股息策略持續有效。6月以來，央行降息組合拳接踵而至，繼去年9月份後六大國有銀行存款利率再次集體下調，6月下旬LPR利率下調10bp如期落地，且未來貨幣政策有望仍維持寬松。行業穩健性較高、估值處於較低水平但股利分紅率較高的股票在低利率環境下能夠獲得一定穩定收益。高分紅股票可以作爲抵御通貨膨脹的防御性策略。隨着時間的推移，分紅往往與通貨膨脹保持同步。在低利率環境下債券類投資收益較低，此時更能凸顯高分紅股票的價值。疊加近年來“結構性資產荒”等問題，權益資產的性價比提升，高分紅央企有望成爲投資者青睞的權益類配置選擇，推薦關注鋼鐵、煤炭、銀行等分支方向。
央企估值與股息率吸引力較強，並購重組帶來估值修復契機。目前央國企整體估值處於市場低位，配置性價比價值凸顯。此外，隨着6月14日國資委召开中央企業提高上市公司質量暨並購重組工作專題會，提出“中央企業要以上市公司爲平台开展並購重組，助力提高核心競爭力、增強核心功能”，可見新一輪國央企改革方案已逐步出台，未來超預期政策下相關企業战略性重組和專業化整合的投資機會值得關注。

下半年核心經濟數據企穩回升，企業盈利數據有所修復。6月PMI回升0.2至49，結束了連續3個月的回落走勢，PPI處於底部回升前夕，工業企業盈利步入上行通道。從庫存周期來看，此前的策略報告《穩中求進，關注中特估新一輪機會》中明確提出，當前中國經濟正處於“主動去庫存”階段向“被動去庫存”階段切換的時期。PPI同比預計在7月迎來明顯回升，而從歷史經驗來看，工業企業利潤往往同步或領先見底。從統計局披露的數據來看，工業企業利潤累計同比增速在今年2月達到-22.9%的低點，隨後逐月回升，5月累計同比升至-18.8%，當月同比也升值-12.6%。在後續中國需求回暖、PPI回升和低基數效應下，工業企業盈利已經步入上行通道。
政策基本面穩增長政策預期強，中特估有望受益。隨着7月政治局會議的臨近，一攬子穩增長政策預期持續增強。前期一系列產業政策、擴大內需政策、降低資金成本和房地產支持政策陸續出台，種種現象表明，下半年的市場將重新上漲，中特估等經濟相關性較強領域有望受益。

風險分析

（1）地緣政治風險。如果中美關系管理不善，可能導致中美之間在政治、軍事、科技、外交領域的對抗加劇。同時俄烏衝突、中東問題等地緣熱點可能面臨惡化的風險，如果發生危機則可能對市場造成不利影響。

（2）海外美聯儲緊縮程度超預期。如果美國經濟持續保持韌性，勞動力市場、零售等經濟數據表現亮眼，那么美國衰退風險或將面臨重估，同時通脹風險也將面臨反彈，美聯儲緊縮抗通脹之路繼續，全球流動性寬松不及預期，國內權益市場分母端難免也將承壓。

（3）國內經濟復蘇或穩增長政策實施效果不及預期。如果後續國內地產銷售、投資等數據遲遲難以恢復，長期積累的城投償債風險面臨發酵，經濟復蘇最終證僞，那么整體市場走勢將會承壓，過於樂觀的定價預期將會面臨修正。

風險提示：本資訊所載內容均來自於中信建投已正式發布的研究報告或對報告進行的跟蹤與解讀，僅供參考，不代表中信建投基金觀點，且不構成投資建議。中信建投基金對信息的准確性和完整性不做保證。觀點不構成產品未來業績保證，請投資者審慎作出投資決策。

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