升息25bps的市場預期不降 – WSJ

本周市場的特徵是觀望。在標普突破4500的箱體上端後，市場一度突破4600點，周五收4560，較周一开盤4530上升30點。這種觀望一方面是財報季微觀數據的不斷流出；更重要的是下周的利率會議。升息25bps不是市場的關注點，CME的FedWatch工具顯示，市場預期下周升息25bps的概率超過99%；市場關注核心是美聯儲的升息路徑變化，觀望的是政策邏輯是否暗示7月將是本輪緊縮最後一次加息。CME的遠期預期顯示，7月升息到5.25%後，到12月維持5.25%的概率是63.6%，而2024年3月利率會議將开啓降息。遠期的預測並不准確，但反應了市場目前的心態。

周大事件復盤

本周市場相對平穩，道指上漲 2.1%，標普上漲 0.7%，但納斯達克下滑 0.6%，道指實現連續10周上揚。本輪反彈，從芯片制造商开始，逐步擴散到高增長的科技股，在擴大到醫療保健、能源和銀行等其他板塊。值得注意的是，周四10年期國債收益率下降至3.84%，而2年期國債收益率上升了至4.85%，利率倒掛幅度再度突破1%。

正面消息

美聯儲推出中央實時結算系統FedNow，實現一年365天實時結算；第一批接入該系統的是57家大型銀行。這將改變目前市場依賴多邊結算機構的機制，如paypal。 納斯達克指數權重調整，市場平穩。 失業救濟申請22.8萬，低於上周23.7萬和安全线25萬。 新房修建持續恢復，房地產活力指數從1月的31（50以下爲萎縮）反彈到6月的56。

負面消息

國會經濟領先指數下滑0.7%， 工資中位數YoY上漲5.7%，遠遠高於通脹。 工業產出下降.5%，下降幅度大於預期的下降.1%和上月下降.2%。 6月二手房成交416萬套（年化），低於上月430萬和去年同期的485萬，顯示市場依然嚴重供不應求；按揭貸款申請上升1.1%。

企業微觀消息

特斯拉財報後下跌，全周下跌超過7.5%。財報顯示，產銷符合預期，但是更多降價促銷，將傷害盈利。 奈飛（Netflix）財報不及預期並提出相對溫和盈利指導，盤後跌超過8%。 谷歌急推Gemini項目，與ChatGPT 4競爭，維持其技術領先。 美聯航飛行員罷工，要求工資上漲40%。而人工成本在航空公司營運中佔到總成本的35%～45%。 三大芯片CEO匯聚華盛頓，敦促白宮研究新的對華禁運對美企業的傷害，在行業預期形成前，暫停新禁運。 蘋果公布其人工智能項目。

市場觀望下周利率會議

本周沒有重量級宏觀消息，市場更多的是觀望。揣度的不是是否升息25bps而是7月是否是本輪緊縮最後一輪加息。FedWatch工具顯示，市場對下周三升息25bps的預期高達99.3%，而之後，維持5.25%佔主導，對年底12月利率會議的預期，超過60%維持5.25%；而2024年4月實現第一降息25bps。

這個預期和6月利率會議後公布的散點圖並不一致。如圖所示，絕大多數美聯儲官員人爲，2023年的利率不是止步於5.25%而是5.5%。這背後的區別更主要的體現在時間上，而不是最高利率25bps的差別。如果以6月利率會議的散點圖爲基准，離利率觸頂還有2～3個月，這也意味着整個利率路徑會向後平移6個月左右。試想，利率倒掛多6個月，對整個經濟帶來的不確定比25bps大許多。 換句話說，市場真正觀望的是美聯儲經濟評估、政策邏輯的變化，並最終落實到利率路徑的改變。 而提振市場的CPI大幅度回落，是否意味着通脹就會消退，擔憂的因素依然存在。首當其衝的就是勞動力市場的緊張和工資的持續上漲，顯示整個經濟體從工資物價螺旋上升中改出的跡象還沒有出現。同時，我們注意到，房價、二手車價等前期有所回落，但是在最近又進入上揚。彭博社大宗商品價格指數，在升息後從135的高位回落到5月的95，相當於2021年下半年平均水平，目前反彈到106；貴金屬也有觸底反彈的跡象。綜合而言，核心通脹相對而言，依然處於高位。 最後強調的，美聯儲的政策目標涵蓋了防止通脹死灰復燃，只要經濟不崩盤，美聯儲有更大的可能性讓高利率的“飛一會兒”。密歇根大學消費者信心指數中的對未來5-10年通脹預期，再度上升到3%以上。這和2022年上半年，美聯儲升息前的水平一致。

2022年的縮表升息，在初期，並沒有太多政策空間限制，甚至債務上限本身，都限制了國債規模擴張；但是進入2023年下半年，縮表升息一年後，政策空間的限制將變得更加復雜：硅谷銀行背後的利率倒掛帶來的金融體系浮虧的不確定性，債務上限移除後的國債大規模發行，勞動力市場的持續緊張和工資的持續上揚。 美聯儲對經濟運行的評估方式和政策邏輯變化，是市場翹首以待的。

財報和板塊

科技板塊在去年下跌約30%後，科技股略低於2021年底創下的歷史高點。基本面上，其盈利在此期間增長了約5%，按市盈率計算，科技板塊與標普500的溢價率爲42%，是所有板塊中最高的，但在過去十年中，42%的溢價率是相對偏低的。而從科技板塊的營運而言，從疫情中期的瘋狂擴張，到回歸盈利。過去一年科技公司將重點從高速增長轉向削減成本，以保持利潤率。這種努力已見成效，科技公司的利潤率在上個財報季是24%，所有行業中最高的，遠遠超過標准平均12%。而本輪上升，最主要的動力是人工智能的熱潮。超過 200 家公司在上一個財報季提到了AI，麥肯錫最近的一項調查顯示，約 65% 的公司計劃在未來投資AI。目前，科技支出已佔企業固定投資總額的約 62%（2000 年僅爲 35%）。這一趨勢的持續或加速將繼續支撐科技公司的盈利。完

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