$碧桂園(HK|02007)$  

從2018年三月出台資管新規，限制高風險資金流入地產城投。到2021年底落實出台三條紅线，硬約束地產負債，到近兩年地產暴雷，再到最近恆大發財報虧負數千億，而後股市一路直线下跌。必須要明白，目前金融市場無論股市債市聚焦點主要矛盾點就是地產城投。了解他們的財務狀況，對於預判股市債市至關重要。早在2023.4.17明確發文，股市要轉入下行趨勢。主因就是地產下行爲主引發經濟惡化，六月到八月是地產債務到期高峰期，加上地產銷售情況不好，私人地產企業現金流惡化嚴重。我們需要密切跟蹤判斷其現金流和相關融資政策，判斷其風險。避免暴雷。

恆大已經暴雷不用講了。我們今天重點看看碧桂園。

根據碧桂園2022財報。

2022年碧桂園權益回款金額3324億，銷售收入4303億。2023年前半年同比下滑百分30，wind數據。1623億營收2022年上半年。所以2023年上半年營收應該大約1130億。尤其嚴重的是六月份同比業績只有上年的一半，邊際上惡化進一步嚴重。

上半年一般賣房經營現金流不淨額佔營收比例低於全年。往寬裏估計。按2022年全年比例4303億營收獲得356億經營現金流淨額。約摸不到百分八。所以今年上半年經營現金流流入最多不到100億。在市場信心繼續惡化情況，假設貿易應付款和合同負債等經營性無息負債按同比例縮減。

最寬松要求看經營現金流入是否夠利息。

2022年短期有息債務大概短期900億，長期1760億，2600億，一年利息按百分六到八算，去年的356億經營流量淨額是勉強夠利息。假如今年業績維持全年下跌三成。只勉勉強強夠還利息。但問題在於市場在降低對其經營債務和債券票據融資。

2022全年相對於2021年融資端:銀行等降低其融資額440億左右。

非信貸類負債。包含票據債券等金融融資，也包含上下遊應付款合同負債這些經營性無息負債。信貸融資國家通過行政力量要求銀行繼續增大信貸支持可以短期企穩，但非信貸類融資高度市場化，在碧桂園和整體地產業績嚴重下滑情況，甚至第一的恆大嚴重資不抵債，大量經銷商購房人債券票據投資人面臨血本無歸風險情況下。非信貸負債收縮是難以被行政力量調控的。由於信任感降低無法維持被迫還錢1130億。合同負債，收买房人的預付款7092降低到6681，降低410億，這兩方面融資缺了1571億。票據債券融資減少20億左右。但是主要是把長期債券轉短期，把優先票據可轉換債券票據衍生工具融資等股債夾層類融資，轉化爲短期債券融資，最近碧桂園發行的186億債券更是明確允許投資人提前贖回。近期碧桂園等私人地產企業債券暴跌，意味着其債券票據非標等融資日益短期化高息化，這類融資只能救急，甚至如果信心進一步惡化，業績繼續維持今年五六月這種在2022年下滑基礎上進一步下滑一半水平。救急也難以維持。債券票據融資密切關注其二級市場債券價格和新發行的186億債券能否找到投資人發行成功。

按2022年銷售收入4303億。經營負債下滑1571億，約摸1600億。假設貿易應付款和合同負債等經營性無息負債按同比例縮減。2023年上半年同比營收下滑三成對應1130億營收對應下滑約摸420億。顯然按實際情況經營負債的邊際下滑主要對標的是幾年前業績高峰期最早發生的債務，肯定是先還早期欠的供銷商的錢和佔用早期买房的人產生的負債。這裏我們盡量往低估了算。下滑幅度也假設按上半年的累計三成下滑往後推，如果按六月同比下滑百分54。

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2022年底現金及等價物1283億，減去起碼420億經營負債的降低。導致現金及等價物下滑到863億。經驗現金流的那點收入考慮到降價促銷和高利息成本其實邊際上利潤接近是負的，對最終實質現金流的貢獻基本可以忽略。短期到期的流動負債裏優先票據和應付債券327億。假如業績下半年也這么差，投資人不买新債，扣除這部分余536億。

按全年營收下滑三成算。全年經營負債最低下滑1100億。扣除短期到期的高度市場競爭的票據債券融資327億。那么今年年底前現金及等價物就是負的144億。。也就是說假如銀行不給他提供更多信貸，只維持原規模。假如債券票據年內到期的不續，假如業績下半年不改善扭轉市場信心，扭轉經營負債大量縮減的趨勢，碧桂園年底前將無法繼續運轉。

（融資現金流:細節上，短期內由於合同負債的降低不完全百分百降低現金流，比如償還100萬需要交付的房子，但是之前买地初步動工的錢已經支付，只需要支付後期新开工到竣工的錢。但以2023年預計的低收入推測邊際上經營負債變化已經大幅低估了，二者互相抵消，影響有限。

投資現金流:大頭是拍地和相關設備採購，由於近年來無大額拍地和設備採購支出，賣地或設備回收現金流也較爲困難，偶爾附帶金融資產或關聯公司的處置對投資現金流影響也有限。2021投資淨現金流淨額39億，2022年44億。2023年預期投資現金流淨額對現金流影響也有限。）

這也是爲何2022年底前國家要推行地產十六條，今年再度延期的原因，因爲他們靠市場自發運轉已經是無力回天了，只能靠銀行輸血。。

整體民營地產企業大同小異，其現金流普遍比較危險。這其實也是今年宏觀上m2高增長，社融中增長，但是CPI走低，感覺貨幣不足經濟低迷的重要原因。

基於民營地產和城投的困難，基於內需不足信心不足，基於外需加息環境下逐步走弱，進出口疲軟。宏觀經濟短期看不到好轉。預期上只能等待讓大衆覺得信心能大幅好轉的政策出台。最近出台的重磅政策，一個是超大特大城市的城中村和老舊小區改造，一個是支持民間投資17條，重點是對於不動產信托基金的支持，對於地產城投短期有一定刺激，但是長期似乎難以解決問題，也改變不了大衆對經濟的預期。尤其是私人資本參與不動產信托基金着力點一般都是如何早獲利退出，而不是項目的長期正常運營，和ppp有很大相似之處。

流動性上和財政政策上下半年預計會有所改善，但依然着力於過去的有限降息和基建地產支出上。而不是根本上改變居民端收入預期。經濟就是买賣，居民收入滯後於經濟增長，二者不平衡產生過剩是矛盾的根本。

外部環境:美國歐洲繼續加息，七月制造業PMI初值德國近期PMI繼續走弱38.8，歐洲42.7。均僅次於疫情最高峰期水平。美國居民補貼逐步削弱，超額儲蓄逐步削弱，預期需求投資也面臨下滑。股市面臨及其嚴重泡沫。哪怕是科技行業其利潤實際上相對2022年是接近負增長水平的。二者背離嚴重，回調以後對國內股市有較大負面衝擊。

綜上:7月初預期是深圳先看一萬點附近，現在看來如果沒有能讓居民收入預期大幅改善的新政，深證指數本輪調整可能下看9000附近。

（投資有風險，建議僅供參考:)

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