我們對全球股市的配置觀點可以概括爲“東升西降”。

無論是美股還是A股，軟件服務、信息科技等行業相對於硬件公司還有很大的上漲空間，尤其是在AI的應用層面。隨着大模型的基礎被嵌入越來越多創造性的場景，我們認爲AI對更多產業的發展都會產生較大影響。

股票投資策略上，要看到結構性趨勢帶來的機會。

在風電、光伏、儲能等產業鏈中，中國公司有成本優勢、技術優勢，我們認爲這些行業具有較強的投資價值。

宋宇：

綜合金融、經濟基本面及政策的影響，人民幣匯率的持續貶值大概率已經結束，下一步可能會看到波動，但不會有特別明顯的貶值預期。

劉鑫：

當前債市已經進入政策博弈期，短期不確定性較高。同時考慮到經濟弱復蘇、資金面大概率維持寬松，以及低通脹環境延續，我們對債市總體相對謹慎。

債市風險方面，主要是震蕩所帶來的估值風險，因城投出現大面積系統性風險而衍生出強信用風險的概率暫時不大，但對部分地區以及總體性價比的篩選仍需加強。

文字實錄

陸文傑：各位投資者朋友們大家好，歡迎收看貝萊德2023年年中全球投資展望的直播。我是今天直播的主持人——貝萊德基金首席投資官陸文傑。

回顧2023年上半年，年初大家普遍的預期是：“歐美經濟步入衰退，股票市場承壓，而中國經濟重啓復蘇欣欣向榮”。但回過頭來看，當前歐美經濟還是比較堅挺，股票市場也表現強勁。反觀國內，經濟復蘇弱於預期，權益市場存量博弈加劇，現實與市場的預期產生了較大的背離。

展望下半年，面對當前全球宏觀環境的波動，貝萊德智庫提出了三大投資主題，分別是：緊縮下保持審慎、發掘新機遇及把握結構性趨勢。後市應當以怎樣的框架去思考分析？對投資方面又有怎樣的啓示和影響？今天的直播，我們將爲大家分享基於這三大投資主題的解讀，以及我們對於下半年全球和中國市場的投資觀點。

今天除我之外，還有兩位來自貝萊德的嘉賓，他們分別是：貝萊德基金固定收益投資總監劉鑫，以及貝萊德首席中國經濟學家宋宇。

2023下半年的三個投資主題

陸文傑：2023年上半年國外發達市場經歷了一系列的波動。站在當前年中的節點，大家對於海外市場最關心的，還是海外的通脹壓力是否已經得到緩解？歐美央行下半年是否還會持續加息？先請宋宇來幫我們介紹一下。

宋宇：在回答這個問題之前，我先引入貝萊德智庫下半年全球投資展望的第一個投資主題：“緊縮下保持審慎”。歐美的通脹有所緩解，加息壓力隨之減小，但同時經濟增長的下行壓力有所增加。從上世紀90年代开始，美聯儲一直維持寬松貨幣政策，並在經濟衰退時通過迅速降息刺激經濟活動。此次雖然通脹較高點有所下降，但絕對水平仍高於他們認爲的合適水平，在這種情況下，加息壓力依然存在。

總的來說，貝萊德對降息的預期相對較低，背後的邏輯在於，歐美經濟面臨很多供給面的負面衝擊，包括勞動力等等，這些負面衝擊會導致通脹的粘性比市場預期的要強。因此，我們推測在當前這種全球環境受供應限制驅動的新格局下，歐美各國央行不會迅速採取寬松政策。

陸文傑：宋宇特別解釋了什么叫做“緊縮下保持審慎”這一宏觀主題。這個主題令我們短期內對發達國家整體保持謹慎的態度，但這並不意味着其中沒有投資機會。對於AI主題以及日本股市，我們認爲值得繼續加大投資。關於固收方面，我們想請劉鑫來解讀一下，在此背景下，全球乃至中國的債券資產有哪些投資機會？

劉鑫：先談一下我們對歐美債市的看法。首先，考慮到發達國家的通脹粘性比較強，再結合現在的估值來看，我們認爲，美國長期國債未來會有比較高的波動性，更加適合交易性策略。從配置型策略的角度考慮，我們更看好美國的短期國債。同樣，由於通脹持續高企，我們建議超配通脹掛鉤型債券。相比美國國債，歐元區與英國的長期國債定價反映利率上升相對充分，因此我們在战術上更加樂觀。

再來看一下中國的國債，從全球投資者的角度考慮，雖然中國國債的絕對收益率相對偏低，但同時它的波動性也很低，且和全球其他地區的國債相比，關聯度也非常低，對全球的投資者來說有一定的配置價值，所以我們給予中性的觀點。

陸文傑：我們剛剛介紹了展望下半年的第一大投資主題是“緊縮下保持審慎”；第二個投資主題是“發掘新機遇”或者叫“轉向新機遇”。請問宋宇怎么理解和解釋第二個投資主題。

宋宇：第二個投資主題其背後的邏輯是，現在發達國家的宏觀經濟普遍處於兩難的境地，即增長和通脹都有一些爲難。在這種環境下，市場的波動比較大，而且不同種類的資產分化會比較嚴重。貝萊德智庫衡量了不同類型和板塊股票的離散度，發現它們的分化程度相比過去有明顯提高。在這種形勢下，需要採取更有選擇性的方式來進行投資，而不是以一個廣泛的視角持有各類資產類別的投資方式獲取投資回報。

陸文傑：的確，面對這樣的市場格局，我們需要更加細分，更加靈活地進行資產配置。那么我來解釋一下我們對於全球各股市的一些看法。

我們對全球股市的主要的配置觀點，可以概括爲“東升西降”。對歐美發達市場持適當低配的觀點，我們認爲，當前歐洲、美國等西方發達國家市場的股價並沒有完全反映出加息造成的傷害，因爲高通脹會體現在企業的盈利上，使其成本升高，目前來看，歐美股市仍存在下行風險。

對於日本股票，我們持中性看法，因爲日本央行仍然維持相對寬松的政策，而且日本國內鼓勵投資、回饋企業股東的改革正在推進，負實際利率可支撐股價表現。因此在發達國家的股市中，我們相對來說比較偏好日本。

對於新興市場，我們是超配的。因爲新興市場的增長趨勢相較於發達市場更強，估值也更具吸引力，而且很多國家加息周期即將見頂。其中，我們也對中國股票保持超配的觀點，目前中國相對較低的通脹水平爲更多政策寬松創造了空間，且目前估值水平也較低。

第三個投資主題叫做“把握結構性趨勢”。還是請宋宇給大家介紹一下所謂的“結構性趨勢”具體指的是什么？

宋宇：結構性趨勢指一些超越宏觀背景的、影響行業格局的一些大趨勢，比如通脹的上升下降，利率的短期變化等。我們關注的大趨勢主要包括AI、地緣政治逐漸分化使全球供應鏈重新整合、全球經濟低碳轉型、發達經濟體的人口老齡化和勞動力供給縮減，以及加息帶來的一些金融方面的長期變化，這些變化會重塑我們面臨的投資環境。

陸文傑：宋宇剛才講到了全球有一些大的結構性投資趨勢，而這些投資趨勢現在的投資機會也是非常明顯的。

Bloomberg數據顯示，2023年以來上市公司業績報告或分析師進行的業績會議中提到人工智能的總次數激增，截至6月底，已經達到了15000次，而這段時間的股價也迅速反映了AI對於信息科技行業的正面影響。

但如果仔細拆解，從股價表現上看，今年以來表現優異的還是一些AI相關的硬件公司，比如半導體、服務器這些。無論是美股還是A股，軟件服務、信息科技等行業相對於硬件公司其實還有很大的上漲空間，尤其是在AI的應用層面。隨着大模型的基礎被嵌入越來越多創造性的場景，我們認爲，AI對更多產業的發展都會產生較大影響。因此在這次年中投資展望中，我們對AI等結構性趨勢保持超配的觀點。

最後，對下半年關注的三大投資主題做個簡單總結：第一是“緊縮下保持審慎”，第二是“發掘新機遇”，第三是“把握結構性趨勢”。

下半年中國市場政策預期

與投資機會展望

陸文傑：剛剛我們在全球視角下看待了下半年全球市場的投資機會，現在再來談談中國市場。有兩個問題：中國的經濟復蘇低於市場預期，主要原因是什么？下半年經濟復蘇是否會比上半年好？請宋宇先來給我們分析一下。

宋宇：二季度的經濟增長確實低於預期，但一季度還是恢復得比較好的。如果我們拿現在市場對全年的增長預期跟去年年底的預期相比，還是要更好些。

經濟數據轉弱背後有幾個原因：第一，今年3月以來的經濟政策支持力度有所下降。第二，5、6月份的第二波疫情對經濟的短期增長也帶來了一些影響。

展望下半年，我們預期還會出台一些支持政策，環比來看二季度會是今年增長的一個低點，但是同比下半年肯定要比二季度低。在更加積極的政策支持下，下半年經濟數據會出現一定的恢復，今年5%左右的GDP增長預期目標不難實現。

陸文傑：剛才宋宇給我們分析了政策。說到預期非常重要，因爲目前無論是企業還是家庭信心方面都是比較弱的。如果利好政策進一步釋放的話，對固收市場會有什么影響？請劉鑫補充一下。

劉鑫：正如剛才宋博士所說，我們對政策的方向是有預期的，我們認爲，會有進一步的政策出台，但是我們對政策總量上的預期並不是特別的高。我們認爲，政策總量上會保持一定的定力，政策可能會聚焦在產業與消費的刺激方面。

具體到對債市的影響，首先就利率債短期而言，經濟基本面對利率債有一定的支撐，但是短期政策面仍具備不確定性。同時，投資者的倉位相對來說比較擁擠，也可能會在短期帶來一些止盈行爲，進而對整個市場產生一定的幹擾。

所以我們短期觀點，相對來說是比較中性的。中期來看，如果政策總量和我們預期的一樣，能夠保持一定的定力，不搞大水漫灌，那么中期貨幣政策就有進一步的發力空間，就能支持整個利率債市場下半年的走勢。相對來說，我們還是比較看好的。

就信用債短期而言，從估值角度上講，現在已經處於歷史的低點；從收益率角度來看，它確實非常低，但是政策預期也可能會在短期內對市場造成部分震蕩。因此短期我們對信用債持中性的判斷。中期來看，我們認爲，比較寬松的貨幣政策以及信貸政策，都會對信用市場產生積極的正面影響，包括違約率以及供求關系方面。所以中期來看，信用利差還是會大概率保持現在的較低水平。

陸文傑：政策利好確實是影響實際投資的一個大方向。我補充一下對中國權益市場的一些看法。

相對全球市場而言，中國股票市場當前估值較低，滬深300動態市盈率現在不到11倍，與美股接近20倍、日本股票15倍左右的市盈率相比，明顯是低的。同時，在經濟活動的逐步恢復下，中國企業實現雙位數的盈利增長的可能性較高。

站在全球資產配置視角，中國股票市場的相對優勢和吸引力都是非常明顯的。貝萊德智庫在這次年中展望中，也給予了超配中國市場的評級。對股市的投資策略，我們認爲還要看到結構性趨勢帶來的機會。

具體來看，經濟活動的基本面還在持續改善，經濟復蘇的方向是確定。在已經低估的情況下，大消費板塊不少優質資產仍有一些積極的催化因素，我們會關注一些相對低位的泛消費資產，比如食品飲料、耐用品、消費電子、互聯網等。

經濟復蘇的趨勢下，我們更多關注的是一些長期結構性趨勢，比如前面提到的AI，還有新能源領域。盡管上半年新能源領域股票表現並不是特別好，但從全球的結構性趨勢來看，全球綠色投資金額從2015年的1萬億美元持續上行，據IEA推測，2030年將達到2.1萬億美元，其中發達國家的貢獻超過50%。

在這個趨勢下，中國的新能源行業需要進一步全球化。在風電、光伏、儲能等產業鏈中，中國公司有成本優勢、技術優勢，我們認爲這些行業具有很強的投資價值。事實上我們也看到，中國的國產電池包、儲能系統關鍵零部件相比國外的同類產品有20~30%的成本優勢。我們相信這是一個可以維持多年的投資主題。對於這些結構性趨勢上的投資我們會給予更多的關注。

總的來說，權益方面，一方面我們看到經濟還在緩慢復蘇，存在底部超配價值股的機會。另一方面，我們更加注重結構性趨勢投資給我們帶來的長期回報。

債券方面，我還是想請劉鑫再多介紹一些，今年上半年債市整體延續了牛市，下半年牛市還能繼續延續嗎？股債的性價比怎么樣？風險點在哪裏？

劉鑫：首先債市方面，當前債市已經進入政策博弈期，短期不確定性較高。同時考慮到經濟弱恢復增長、資金面大概率維持寬松，以及低通脹環境延續，我們對債市總體相對謹慎。

如果和股市相比，股債兩個市場上半年的表現比較分化。從估值看，相較於債市，股票的性價比更高。在債券投資人的角度，如果有配置權益資產的機會，可以給債券投資者增加一定的彈性。

債市風險方面，主要是震蕩所帶來的估值風險，因城投債出現大面積系統性風險而衍生出強信用風險的概率暫時不大。我們認爲整體政策對於大部分城投債發行體依然會是正向支持作用爲主，不過部分尾部低層級地區所存在的風險依舊存在，需要具體情況具體分析，並對有潛力的標地進行緊密跟蹤，找到合適的風險收益比。

陸文傑：剛才劉鑫給我們講到了債市的風險點，那么股票市場有沒有風險點？剛才講到股票市場投資機會是比較明確的，由於經濟復蘇，一些大消費的板塊可以配置，另外一些結構性的多年趨勢也值得我們長期布局。

在全球視角下，投資中國主要是投資企業盈利的增長，所以還是需要政策刺激來推動中國企業的盈利繼續增長。從這個角度來看，這既是中國股市的機會也是風險點，如果復蘇比較慢或者政策弱於預期，會引起大家的新一輪擔憂。

此外，從中國的股市結構來講，我們還要特別注意另外兩個問題。一是所謂的存量博弈，它可能還會持續，因爲今年上半年，無論是國內還是全球資金對於中國的股票市場並沒有太多的增量，因而顯示出很強的“蹺蹺板”效應——有些主題漲起來，另外一些主題就跌下去。所以主題之間的輪動還是比較快的，我們要特別注意不要追着這個市場跑，更不要過多地去猜測它的時間點，以免過度反應。

二是確實有很多激動人心的長期投資主題，但在全球比較緊縮的政策環境下，個股之間的分化也在明顯增加。其實今年上半年，美股的漲幅基本上就靠七、八只股票來貢獻，中國也是一樣，很多主題資產中個股的分化明顯加劇。展望下半年，有些炒過頭或者是大家比較公認的一些主題中個股的分化也會加劇。對於中國股市來說有機會，但要注意到板塊輪動效應和個股的分化。這是我認爲需要特別提示的機會也是風險點。

人民幣匯率階段性貶值結束

陸文傑：接下來我們繼續討論一些投資者的提問。第一個問題是最近大家談得非常之多的匯率問題。近期人民幣對美元匯率持續走弱，這背後的邏輯是怎樣的？下階段匯率走勢會如何？請宋宇來幫我們分析一下。

宋宇：首先，人民幣對美元匯率的變化在很大程度上是受到美元匯率本身的影響，當美元匯率比較強的時候，人民幣就相對變得比較弱一些，但這肯定不是全部的因素。

在二季度經濟環比逐漸走弱的情況下，大家對利率的預期有所下調，進而對國內企業的盈利預期也進行了下調。在這種情況下，不管是中美利差，還是國內資產，都對人民幣匯率形成一定的壓力。

另外，今年年初出口增長的速度非常快，在其他因素持平的情況下，整體對匯率起到支撐的作用。然而最近幾個月，出口降幅明顯，也對人民幣匯率帶來一定的影響。但近幾個星期，國內經濟有反轉跡象，政策支持的力度明顯加大，這也直接幫助了一部分實體經濟。在這幾個因素的合力作用下，基本面比前一段時間會更好一些。

此外，還有一個很重要的政策面因素。近段時間，越來越多的跡象表明政策面在進行引導，防止匯率單方面的大起大落。而政策面本身就是市場參與人士需要考慮的重要因素。因此，綜合金融、經濟基本面及政策的影響，前段時間人民幣持續的貶值應該已經結束了，下一步可能會看到波動，但不會有特別明顯的貶值預期。

陸文傑：如果人民幣不會繼續貶值，至少這不會是接下來一段時間年內市場較大的風險點。

城投債暫不存在大面積系統性違約風險

但要具體情況具體分析

陸文傑：除此以外，債券方面比如城投債、地方政府的債務，大家也討論得非常多。有報道稱，中國大部分地方政府的現金流都沒有辦法償還現在的債務，如果經濟還是比較弱的話，壓力會不會進一步積累並爆發成系統性風險？請劉鑫幫我們分析一下。

劉鑫：首先我們需要注意，經濟弱復蘇也是復蘇，總量上來講經濟增速正向空間相對充足。其次，部分城投債的問題確實存在，尤其是在今年全國的土地銷售比較偏弱的情況之下，部分城投的還款資源相對以往也有所降低，自身因素可能大於總體市場因素。

但是我們要看到兩點，第一，從政策角度來看，大部分的政策依然對城投企業起到正向作用。從地方到中央都還是有一定的政策支持，不管是從中央向地方的轉移支付，還是一些地方的財政支持或金融資源，也包括銀行對地方城投企業的支持。

第二，對於公募債城投企業，尤其是公募債發行人的還款意愿是非常強烈的。即便很多地方出現了比如銀行貸款、信托等展期延期的情況，但公募債的還款意愿目前來看是沒有問題。

基於這兩點，縱觀整個城投市場，我們認爲並不存在大面積的系統性違約風險，同時這也符合防風險、穩定的政策基調。但是部分尾部的、弱區域的、低層級的城投確實存在一定的信用風險，我們要根據具體情況具體分析，尤其對一些比較弱的區域，今年土地銷售比較差，同時資源上比較有限的地方，我們要進行逐一的甄別來規避這些風險。

創新能力與企業家精神

是中國科技公司的不竭動力

陸文傑：我們聊了不少關於風險的問題，下一個問題是關於中國科技公司的，主要是我們對中國科技上市公司股價的一些看法。

因爲科技公司會更多受到全球大的結構性趨勢影響，既有一些地緣政治重新分化的影響，也有像AI這樣的結構性趨勢影響。對於中國的科技企業，我們在現在這個時間點上是比較看好的。

首先，當前政策層面的態度非常明確積極，政策表達非常清晰，有利於優化民營企業的營商環境、鼓勵創新、鼓勵企業出海。整體上已經塑造了一個對互聯網公司增長較爲友好的環境。

更加重要的是，中國的互聯網公司和一些科技企業，它們自身的創新能力、企業家精神還在。這么多年來，由於中國科技公司對消費者需求的關注，以及對科技方面的投入和創新，從而獲得了很多國內外投資者的青睞。這方面的核心能力我們覺得並沒有被削弱。

在新一輪的復蘇環境下，科技企業對於國內市場的一些結構性熱點等都在不斷地嘗試創新，無論是產品還是服務方面，這些產品的輸出和應用場景都非常豐富，而且創新是層出不窮的。所以總體上講，這些公司值得關注，國際投資者的關注也會回來。

中國與日本經濟相似性之辯

陸文傑：最近關於中國和日本的一些對比也討論得比較多，在經濟比較弱的情況下，有些專家學者提出“國內面臨當年日本資產泡沫後的‘資產負債表衰退’的類似情形”。請宋宇先從經濟方面來解釋一下，您看到日本和中國是不是可以對比，有哪些經驗我們可以參照？

宋宇：其實現在的中國跟那時候的日本差別還是挺大的。從資產泡沫角度，日本當時只是空炒房價，缺乏實際的建築支持，而中國的建築行業是實體工作量，中國目前的資產泡沫並沒有日本當年大。

其次，兩個國家在發展階段也存在很大差別。日本在泡沫破裂的時候已經是一個高度發達的國家，城鎮化各方面基礎設施已經非常完備，很多現代化、工業化過程基本上已經完成。而中國的經濟雖然經過幾十年的發展，距離那個時候日本的城鎮化各方面還是有明顯的差距。

另外政府的調控手段差別很明顯，中國的調控手段明顯更多，所以這幾方面都不一樣。我覺得日本的核心問題其實是一些制度層面的問題，這對於中國來說有一些借鑑意義，這些核心的長期制度性問題如果不解決，光靠短期的放松是解決不了長期問題的。

日本的另外一個經驗是，經常從通貨緊縮剛剛走出來，看到一點通脹的苗頭就又开始政策緊縮。在價格水平普遍比較低的情況下，對利率進行及時調整，以維持真實利率，這些經驗我們還是可以學習的。

陸文傑：房地產的泡沫或者槓杆的情況不一樣，導致當時的日本企業和現在中國企業的投資意愿差別很大。中國企業的資產負債表相對比較健康，如果有新的一輪投資，相信它們不會陷入所謂的“資產負債表持續緊縮”的螺旋。

另外我補充一下，我們在分析日本的股市表現時看到，在日本失落時期基本上所有的行業貝塔都在下跌，但有一些日本企業有很明顯的超額收益，這些日本企業多是出海比較成功的企業。日本當時因爲國內的經濟增長比較有限，所以很多企業轉向海外擴張，也成爲了一種重要的產業趨勢。比如說在東南亞市場，日本的車依然佔據最大的市場份額。

我們認爲，這種經驗對中國也是同樣適用。中國的很多行業也需要國外市場，需要所謂的“國內國際雙循環”。中國可以更多地去關注國際市場，發揮自己在全球產業當中的優勢。對於股票投資來說，參照日本的經驗，對於這類布局海外的企業，我們是非常愿意加大投資的。

最後總結一下，在宏觀環境波動加劇、全球政策緊縮背景下，我們整體保持審慎。展望2023年下半年，我們不能再通過廣泛持有各資產類別的方式來提升投資回報，而是需要關注細分領域下的投資機會，同時也要把握一些長期的結構性趨勢，這個是今天我們想特別給投資者提到的我們未來的智庫的一些觀點。

最後請宋宇和劉鑫分別用一句話總結自己對2023年下半年的展望。

宋宇：隨着政策從6月份开始轉向寬松，我們預計下半年將會有持續的、廣泛的，當然也是克制的政策支持，經濟增長也會企穩回升，總體對於市場是有利的。

劉鑫：我們對債市保持樂觀，同時在倉位以及策略上保持靈活謹慎的策略。我們認爲整個債市下半年仍然充滿機會。

陸文傑：權益方面，我們整體上並不押注於政策刺激，而是布局結構性趨勢。

感謝宋宇和劉鑫今天的精彩分享，感謝大家收看。投資未來，收獲財富幸福。今天的貝萊德2023年下半年全球投資展望到此結束，感謝各位投資者朋友們的關注。

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