國內投資人往往被巴芒少數的幾個長期投資案例所津津樂道，事實上後者也是不斷動態調整、賣出錯誤的股票。

本刊特約作者 明輝/文

在《警惕“長期主義”的陷阱》（刊發於《證券市場周刊》2023年第51期）中筆者提到，世界是高維復雜的，時間越長、不可測的因素就越多，而人類大腦天生不擅長處理復雜的非线性事物。筆者堅持長期投資，但反對上升到主義。《毛澤東選集》裏的思想稱：你不研究反面的東西，就駁不倒它；如果要看前途，一定要看歷史。

巧的是，利弗莫爾的《股票作手操盤術》記載了諸多反面歷史案例，更有很多樸素的真知灼見。如果我們保持开放的心胸，兼聽則明，會幫助我們認識到事物的一體兩面。

投機與投資實質上會相互轉化

你是否也常聽人說：我不擔心股價的上下波動，我從不投機，我买股票是爲了投資，就算股價一時下跌，終究會再漲回來的。對此，利弗莫爾警示：很不幸的是，許多當初爲這些投資人所認定的投資標的都在後來遭逢巨變。於是乎，這些所謂的“投資股”就成爲不折不扣的“投機股”。有些股票甚至還從地球上消失，而投資人的資金也就血本無歸。發生這樣的事，完全是因爲投資人沒有意識到，即便是所謂的“投資股”也會在面臨未來的新形勢時，完全失去獲利能力，而投資人卻自始至終都視其爲永久的投資。等到他們認清形勢時，手上的投資價值已大幅折損。

因此，投資人應一如成功的投機客，在從事投機冒險時，對自己的資本隨時保持戒心。那些喜歡自詡爲“投資者”的人必須要能做到這一點，方能於日後免去被迫成爲投機客的風險。比如，大家曾都認爲投資紐約New Haven & Hartford 鐵路公司比投資銀行要安全。1902年4月28日，New Haven的股價是每股255美元；1906年12月，芝加哥Milwaukee & St. Parl每股199.62美元；1906年1月，芝加哥Northnwestern每股240美元；1906年2月，Great Northern Railway一股爲348美元。這些股票都有優厚的股利。

之後再看看這些“投資股”。1940年1月2日的報價如下，New Haven & Hartford 鐵路公司每股0.5美元；Milwaukee & St.Parl每股大約0.31美元；Northn每股0.25美元；Great Northern Railway每股爲26.62美元。

很輕易就可以列出上百家今非昔比的公司名單，這些公司在那個時代裏可算是一等一的投資股，如今卻一文不名。由此可見，這些上乘的投資大栽跟頭，所謂保守型投資人的錢財也這樣一路散盡。

投機者會在股市中痛失財富。但純粹投機在股市中所損失的錢，與自命爲投資人放任其投資隨波浮沉造成的龐大損失相比，不吝是小巫見大巫。這些所謂的投資者才是不折不扣的大賭徒：他們在決定好押哪一注後就從一而終，假如這個決定錯了，他們就留到賠光爲止。投機者也可能同時押上同一注，但是假若這位投機客夠聰明而且又有在作記錄的話，危險信號會警告他情況不妙，而他也會立即做出反應，將損失控制在最小的範圍內，等待着下一個進場好時機的出現。

股市开始向下滑落時，沒有人知道會跌多深。千萬莫因股價自上一個高點大幅下滑而买進股票，很可能這樣的下跌事出有因，說不定此時的股價仍舊嚴重高估。試着將過去的高股價區間拋諸腦後，代之以結合時機與價格的公式來研究股價。在獲得可觀利潤後，你必須保持耐心，但是也不能讓耐心演變成一種漠視危險訊號的心態。這些信號並非永遠都是正確的，沒有任何一項預測股價變動的法則是百之百正確的。但是，若你能一以貫之的遵循他們，長期積累下來的收獲必然十分可觀。

可見，即便投資人主觀上是在投資，如果不能實事求是、順應時勢，實質上可能會變爲賭徒。

不要盲目崇拜巴芒，唯其是瞻

如今，關於巴菲特和芒格的著作可謂汗牛充棟，很多投資人紛紛模仿，甚至言必稱巴芒語錄，然而迄今爲止，國內卻從未走出真正的中國版巴菲特，許多紅極一時的明星基金業績過幾年即歸於平庸。

國內效仿者們並沒有注意到芒格曾有過這樣的論述，“幾十年來我們經常這么做，如果某家我們喜歡的企業的股票下跌，我們會买進更多。有時候會出現一些情況，你意識到你錯了，那么就退出好了。但如果你從自己的判斷中發展出了正確的自信，那么就趁價格便宜多买一些吧。平心而論，我覺得許多基金管理人就算採用我們的方法，也未必能夠成功地銷售他們的服務。”

國內投資人往往被巴芒少數的幾個長期投資案例所津津樂道，事實上後者也是不斷動態調整、賣出錯誤的股票。許多基金管理人無法採取巴式投資方法，因爲業績波動太大，基金經理無法應對客戶贖回壓力。巴菲特本質上是一個實業投資家，二級市場股票交易只是一部分，他有源源不斷的實業現金流做支撐。現實是哪位基金經理有巴菲特那么多無贖回壓力的長期資金？所以，資金規模、期限和來源不同，決定了投資方式的不同。

巴菲特能夠成功的一個重要祕密是他沒有客戶。在他收購伯克希爾之前，所有的投資人都是合夥人。而他事先約定：除了年終總結時，不會透露任何投資的信息。這樣的結構和原則，使得他不需浪費大量的時間去做溝通、解釋、說服工作，無須受制於任何壓力，而堅持自己獨立思考和判斷。這也是爲何管理共同基金的彼得林奇在47歲退休，而巴菲特至今仍在快樂工作的原因。以此看來，目前的基金管理人基本沒有可能成爲巴菲特。

1998年，可口可樂市盈率超過50倍，還爆發了很多利空。這時，巴菲特慣用的介入公司董事會的手段再次上演：他控制董事會逼迫CEO道格退休。然而之前的股東信，巴菲特還充滿信心：相信在道格的帶領下，可口可樂將會勇往直前。

然而，即便巴菲特幹預公司管理，從1998年6月开始算，直到2011年可口可樂才創出歷史新高，耗時13年，在此期間，可口可樂的收益大幅跑輸百事可樂。巴菲特也很後悔，2003年股東信中表示：我沒有在泡沫最大的時候賣掉這些持股，是個嚴重的錯誤。2006年股東會上表示：可口可樂確實曾被荒謬的高估過，你們可以責備我，因爲我沒有在50倍市盈率時賣掉它。

從那以後，巴菲特再也沒有對哪只股票宣稱“死了都不賣”，他們對未來業績的樂觀判斷，錯的太多。

1996年芒格的著名演講《關於現實思維的現實思考》認爲，可口可樂將在2034年達到2萬億美元市值，從現在起，銷量只需要每年增長6%，2034年就能達到29200億瓶。根據公司過往的銷售業績，這個增長速度是可以達到的。

實際上，這些年可口可樂的收益連國債都不如，芒格高估了銷量、單瓶盈利。至今20多年已經足夠長期，可以看到，即便是像可口可樂這樣業務簡單的公司，投資者要預測長期利潤，依然很困難；公司發展順風順水時，哪怕是芒格這樣的智者，也難免會根據歷史线性外推，做出過度樂觀的假設和判斷。芒格2017年時承認：解釋過去比預測未來容易的多，那次演講非常失敗。

兵無常勢，水無常形，能因敵變化而取勝者，謂之神。

投資的核心是風險控制

金融投資的核心是風險控制，而非高收益。知名機構老虎基金的覆滅警醒我們止損、倉位控制等風控體系對投資的長期生存，尤其在極端市場中，發揮着至關重要的作用。

1998年是老虎基金由盛轉衰的分水嶺，期間重倉持有25%的股票美國航空從1998年4月的每股80美元跌到25美元，羅伯遜不僅沒有及時抽身而退，反而繼續增加投資，以至最後無法脫身，使老虎基金損失慘重，跌幅高達47%。由於投資決策一再失誤，其管理的資產一再下挫，投資者紛紛贖回，最後清算。然而2000年3月份黎明到來，互聯網泡沫破滅，價值股重新开始上漲。

即便巴芒推崇的《怎樣選擇成長股》作者費雪也有風控三年守則：“如果我深信某只股票到了三年結束的時候，不會有好成績，我會提前賣掉。要是過了一兩年，這只股票的表現一直沒有比市場好，而是比市場糟，我不會喜歡它。如果沒有什么事情改變我對那家公司的原始看法，我會繼續持有三年。”

認識到自己的無知程度，需要有相當程度的知識；理解人類的局限性，是智慧的开端；很多想法大多被證明是錯的，著名經濟學家托馬斯·索維爾如是說。2020年貴州茅台不斷刷新歷史新高，人們紛紛按圖索驥，尋找各行業的茅，踐行長期主義。如今，調味茅海天味業，最大下跌65%；豬茅牧原股份，最大下跌58%；機械茅三一重工，最大下跌72%；乳品茅伊利股份，最大下跌52%……這像極了當年美國1970年代漂亮50的破滅。

行情瘋狂時，善於賣出，而不是長期主義，警惕“明星股”時過境遷，別死抱股票直到它變調走味，敬畏長期可能發生的環境變化、不可測事件的出現。

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