7月26日，輝立證券發布海昌海洋公園（2255.HK）研究報告，給予“买入”評級，目標價爲 1.50 港元。研報摘要如下所示：

公司簡介

海昌海洋公園是中國領先的主題公園开發及運營商，公司在大連、煙台、重慶、上海及三亞分別持有及經營着六個以海洋文化爲主的大型主題公園，在鄭州還有一個在建項目，同時授權許可四個主題公園使用海昌品牌。

投資概要

三年疫情拖累，業績承壓大幅下挫

2022年海昌海洋公園的營業收入較上年下降67.8%至7.93億元（人民幣，下同），主要由於疫情反復影響各地相關部門的防控指引和要求、以及部分公園於2021年底剝離所致。作爲區域重點的上海公園，在2022年營業天數僅爲280天，而2021及2020年營業天數分別是364天和289天。EBITDA和歸屬淨利潤分別由盈轉虧至-7.73億和-13.96億元，上年同期爲盈利21.7億和8.45億元。如果剔除資產減值及資產剝離等因素，經調整EBITDA爲-4.23億，上年同期爲5.27億；經調整歸屬淨利潤爲-10.6億，上年同期爲-5.7億。

分部門看，剔除2021年剝離公園產生的8.37億收入缺口，留存公園的2022全年的運營收入由上年的9.88億元，下降24.2%至7.49億元，佔總收入比重升至94.4%。其次，文旅服務及解決方案分部收入降低至44.0百萬元，佔總收入比重5.6%，主要由於疫情下該等項目交付較少所致，同時海昌海洋館探索館業務產生收入抵銷部分下降。最後，由於期內未有物業銷售收入，而上年同期該分部收入5.84億。

運營成本方面，由於主題公園成本相對剛性，總成本同比下降38.4%至10.72億元，降幅小於收入下降，因而公司由上年的毛利潤7.2億轉爲毛損失2.8億元。毛利率由去年的29.3%，下降至-35.2%，而公司疫情前正常年份的毛利率在45-55%之間。受疫情影響最嚴重的主題公園的分部毛利率由23%下跌至-39.4%。輕資產的文旅服務及解決方案分部也受到疫情衝擊，2022年毛利率僅錄得15.7%。

銷售費用同比降低約62.3%至85.0百萬元，主要由於疫情期間大幅削減銷售及市場推廣开支以及剝離公園該等开支不再記入。行政費用降低約47.2%至6.06億元，主要由於上年基數較高以及剝離部分公園導致相關行政費用不再計入。同樣由於出售資產用於償還債務，負債率及財務壓力大幅減輕，財務費用同比減少35.7%至3.15億元。

疫情後旅遊需求逐漸回暖，上海公園恢復迅速，業績反彈可期

疫情過後，伴隨着消費市場復蘇步伐加快，2023年以來國內旅遊市場全面回暖，公司的主題公園各項業務實現快速反彈。據公司公布的數據，“五一”期間，公司主題公園日均接待遊客恢復至較2019年同期增長104.9%，營業額增長73.5%。端午期間，公園接待遊客較2019年同期增長超20%，其中上海公園增長40%。另外，由於散客遊恢復速度快於團隊遊，以及引入IP持續落地的帶動下，客單價較以往有了明顯提升。除了存量項目的快速反彈，毗鄰上海公園園區的金橋企鵝度假酒店將於2024年开業，通過輕資產的模式擴建中的上海公園二期預計於2025年开業，將涵蓋溫泉酒店、海洋酒店、海洋探索中心、商業街等元素，上海三期項目也在規劃中，屆時接待能力和旅遊逗留時間會得到提升。此外，總面積相當於上海公園140%的鄭州公園已處於建設收尾階段，預計一期將於2023年下半年开業，二期於2024年开業，2小時交通圈可輻射4.5億人口。新的旗艦項目投入運營，有望逐步將前幾年的巨大投入轉化爲收益，公司的主題公園業務正快速重新起航。

輕資產項目加快推進，IP战略向縱深發展

在輕資產業務方面，公司有近20年的文旅運營經驗，擁有成熟的全產業鏈總包方案解決能力，精品海洋館是公司目前快速推進的一個輕資產項目體系。自2022年5月1日第一批5家海昌海洋館探索館面世，截至2023年4月底，已落地25家，預計今年年底將達到50家，未來計劃用3-4年時間，完成100家的落地。另外，今年4月公司合作建設運營的少兒冰雪中心在深圳开業，爲公司啓動的另一個輕資產項目體系，未來也有望成功復制推廣。我們認爲輕資產項目的發力，將逐步提高公司毛利率水平，緩解財務壓力。

公司近年來着力打造以IP爲核心的新增長曲线，目前正在向更縱深領域發展，包括不斷豐富IP儲備，引進並落地了包括奧特曼/航海王/鯊魚寶寶/大鬧天宮等外部IP，自創IP海陸機甲等。2022年7月和2023年1月，全球首個奧特曼主題娛樂區和奧特曼主題酒店相繼在上海公園开業，在豐富遊玩體驗、增強遊客粘性、提高二次銷售比重等方面成效顯着。隨着IP核心驅動战略在其他海昌公園的快速復制和模式創新，“IP運營及新消費”正加速成爲盈利增長的新引擎。

投資建議

公司已經逐步形成主題公園業務、IP運營與新消費、文旅服務和解決方案多層次的業務生態發展方向。中國主題公園行業前景巨大，且海洋生物行業准入壁壘較高，公司在行業內屬第一梯隊，未來有望持續受益於國內旅遊消費的興盛。我們預計公司2023/2024/2025年的淨利潤將達到123/364/765百萬元人民幣，目標價1.5港元，對應2023/2024/2025年51.3/30.3/14.6x P/E，評級爲买入。（現價截至7月24日）

$海昌海洋公園(HK|02255)$

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