1、電子煙行業的“奇點時刻”來臨？

電子煙行業的“奇點時刻”或許正來臨。

2022年1月18日，電子煙行業龍頭思摩爾國際（06969.HK）旗下高端霧化科技品牌FEELM當天在英國倫敦舉行新技術發布會，全新一代超薄電子霧化解決方案——FEELM Air終於揭开神祕面紗。

這套被衆多行業媒體與KOL稱爲“开啓新世代”的解決方案亮點頗多，尤其是在消費者能最直接感受到的產品體驗層面：

搭載新一代超薄霧化芯，讓FEELM Air可以實現薄至7.8mm的業界至薄機身設計，爲未來產品差異化帶來可能；在口感上，FEELM Air應用獨創鎖鮮技術Flavor-LockTM使口感還原度提升33%；防漏液方面，FEELM Air採用“迷宮二代”防漏液技術平台，使防漏性能提升237%；創新配備全球最小线性馬達，全新震感波提升了人機互動的體驗感；尤其是它的減害性能較上一代整體提升了80%。

此外值得注意的是，伴隨FEELM Air一起發布的，還有這套解決方案重要的科學依據之一——FEELM口感科學模型2.0版。一直以來，口感是決定能否打動消費者的首要因素，弗若斯特沙利文《2020年中國電子霧化設備口感調研報告》顯示，74%的消費者會以口感作爲首要選擇標准。

直接決定電子煙口感的關鍵在於煙油的品質以及對於煙油的霧化還原與解析的能力，後者取決於霧化解決方案。也就是說，即便再好的煙油，也得靠好的霧化方案支撐解析與還原，而這背後，是开不見的基礎科學的支撐。在這一點上，FEELM Air可以說再一次刷新了行業的高度。

雖然監管不斷趨嚴，但電子煙近幾年已經快速成長爲“千億級”新興市場。然而品牌湧現、渠道擴張也讓行業日益“內卷”，產品同質化問題日漸突出。僅僅聚焦陶瓷霧化芯方案，目前在單一產品維度不同品牌的的性能差距已經較難被消費者所感知，口感差異並不明顯，思摩爾等制造端巨頭僅在批量化的一致性上佔據優勢。通過創新的不斷技術迭代，實現解決方案的差異化，才能成爲未來增長的。

雖然FEELM Air的未來市場表現仍有待觀察，但至少思摩爾在差異化創新的道路上已經先行一步，這套實現了從材料、結構到工藝的整體式創新的解決方案，有望推動行業迎來質變的“奇點時刻”。

2、電子霧化技術的“王者”

陶瓷霧化芯體積小巧，看似技術含量不高，實則不然。生活中霧化器的應用場景並不少見，起霧的原理簡單，但要達到精准霧化卻有着較高的技術門檻。

思摩爾在電子霧化領域的科技底色，難以用一家傳統ODM廠商去完整定義。

首先，作爲一家全球性的霧化技術解決方案商，公司自2011年开始發熱體基礎技術研究，2014年开始研發陶瓷霧化芯，2016年开始正式推出自研的陶瓷霧化芯品牌FEELM，解決了市面上大多數材料掉粉和漏油的問題，可以說是主導了電子煙產業霧化芯這一關鍵部件的技術變革。

而且不止是在應用領域，思摩爾同樣重視基礎研究領域。

公司計劃未來研發投入強度將維持在10%以上，其中的三成以上都將投入到基礎技術的研究中。目前公司在全球範圍內擁有及在建研究院已經達到兩位數，同時擁有超千人研發團隊，研發人員數量佔總非生產人員近半數，這個數據甚至與華爲等高科技企業不相上下。

之前思摩爾高層在投資者溝通時提到過，最終產品力取決於底層的基礎研究，只有不斷抓緊關鍵點，才能讓創新變得更有價值。實際上，思摩爾很早就確立了“技術制造領先，同芯多元化，技術品牌化”的战略。其在電子霧化領域的技術能力正是其基本盤，也是其估值中樞。

3、布局全球專利，打造技術壁壘

掌握技術的制高點，是不是就可以安枕無憂，當然不夠。

要知道，前期憑硬核的技術战略一路打下天下，但因輕視專利战略，沒有形成專利防火牆，最終遭致反殺，甚至大潰敗的例子都不在少數。

反觀那些布局核心技術專利的企業，不僅可以一邊躺賺高額授權費，另一邊憑借專利訴訟伺機狙擊對手，既能達到鞏固自身地位震懾對手的目的，還能從中收獲不菲的經濟賠償。

最典型的代表莫過於芯片巨頭高通，憑借在2G/3G時代對於CDMA技術這一通信底層技術專利的壟斷，不僅向手機廠商收取前置的授權費，還在出廠後按售價按比例（5%-10%）收取專利費，並被戲稱爲“高通稅”。另外，高通還建了一個實力不亞於其研發團隊的律師軍團，在全球範圍打專利官司，大額賠償金幾乎成爲所有手機廠商的噩夢。盡管4G時代之後，高通的壟斷地位在逐漸瓦解，“高通稅”有所下降，但依然不菲。

近年來，全球專利战愈演愈烈，典型的像2018年中興、華爲先後遭遇的“生死劫”、“鎖芯”之痛，背後的本質正是對於核心知識產權的爭奪。

所以，這幾年解決“卡脖子”關鍵領域、“知識產權”成爲政策文件提及最多的關鍵詞，專利也愈發企業重視。例如華爲每年不惜投入上千億資金到研發中去，堪稱國內專利崛起的樣本，爲的就是在核心技術層面不受制於人。

思摩爾也深諳這一點，在爭奪技術話語權的同時，也开始早早構建起保護壁壘，到目前爲止，思摩爾在全球範圍申請的專利已累計超過3300項，其中90%以上的專利都圍繞“霧化的CPU”陶瓷霧化芯技術，基本上是做到了對於核心技術陣地的全面封鎖。

這意味着，但凡你要做陶瓷芯，思摩爾注定是一道你繞不過去的坎。

4、思摩爾核心競爭力的A、B面

正如概率與賠率之於投資的一體兩面。回顧思摩爾的發展歷程，核心技術是其實現產品差異化競爭力的A面，B面則是先進制造能力，成爲其能迅速佔領全球市場的關鍵。

從現實情況看，這方面的“馬太效應”愈發顯著，頭部企業尤其是長期深耕產業的專業化企業領導者地位穩固。

目前，不論是從產品品類、市場份額，還是產能，思摩爾都是全球電子煙霧化設備領域絕對的領導者。其中產能的優勢不僅僅是體現在規模領先，更體現在效率與質量上，即超越全行業的生產良率和產线自動化效率。即便是深耕精密制造數十年的比亞迪電子，產线速度也只能達到3600顆/小時，而思摩爾目前的自動化速度已經超過了7200顆/小時，並已規模化裝配到英美煙草等核心客戶。

其實，電子霧化行業的先進制造能力考驗的是背後的專業化支撐。專業化體現在於對於產品設計、工藝能力的深刻理解與積累，還有設計、配方、設備、工藝等都存在大量專利“牆”，其大規模穩定出貨以及未來可能的柔性化生產，都具備較高的技術門檻，絕非簡單一條產线的拼裝那么簡單。以思摩爾爲例，其專業化自動化團隊目前已經超過200人，專門服務產品設計和優化生產工藝。

伴隨牌照時代的來臨，國內電子煙行業最容易賺錢的階段顯然已過去，未來更多要拼研發，也要拼生產制造，而思摩爾在這些方面的領先優勢也決定其未來增長的。

5、監管逐步明朗，價值亟待重估

衆所周知，電子煙行業目前最大的不確定性來自於監管。

其中，國內市場一直面臨合法性的問題，擔心“一刀切”，但在11月26日國務院第750號令出來後，電子煙的監管主體和方向得以落實，市場一致認爲這一最大風險已經解除，後續配套的監管細則也有望加快出來。

盡管國內市場業績向好，但由於涉及牌照、稅率區間等監管細節尚未落地，政策不確定性對於估值形成壓制。依照當前的監管及市場動向，推演出兩種大概率的情況，要么由中煙專營，思摩爾在電子霧化芯領域有不可替代的優勢，可以成爲其核心供應商，要么發放牌照，思摩爾都有極高的確定性。至於進一步徵稅的問題，多數機構認爲思摩爾受影響有限。

相比而言，美國監管更爲明朗，就在去年10月，英美煙草旗下電子煙品牌RJR（雷諾）正式獲美國FDA（美國食品藥品監督管理局）PMTA（Premarket Tobacco Application即煙草上市前申請）認證授權，系全球首家，標志着美國電子煙牌照時代的开啓。

PMTA等同是美國電子煙銷售市場的牌照，同時美國電子煙市場又一向是全球的風向標，不誇張的說，對電子煙企業來說，通過PMTA無異於拿到了一張在全球市場的入場券。當然，要想通過PMTA也絕非易事。據了解，申請PMTA的企業必須提供產品樣品、科學分析報告，講述產品制作過程和使用方式，闡釋這款產品被消費者濫用的幾率等。由於PMTA的標准非常嚴苛，若產品質量不過關，上億元的申請費用很可能就打了水漂。

因此通過了PMTA，等於就鎖定了海外市場。思摩爾通過獨家工廠、定制化產线、陶瓷霧化技術獨供協議等方式與海外市場大客戶實現深度綁定，其中VUSE正是上述獲准銷售產品的品牌方。同時考慮到美國市場PMTA認證壁壘及更完善的專利保護機制，共同鎖定了思摩爾海外業務的高確定性。

歸根結底，不論是國內監管，還是海外PMTA認證，都在推動這個行業朝更規範有序的方向發展，在此進程中，監管倒逼行業洗牌加速，長期對思摩爾這樣的頭部企業更爲有利。

回歸二級市場來看，思摩爾的股價相比年初高點已腰斬，今年上半年其來自國內市場的營收佔比有明顯上升，但也不到一半，所以存在遭恐慌情緒錯殺的味道。

目前來看，監管最大的不確定性已price in，思摩爾在“深蹲”之後，性價比凸顯。

此外，除電子霧化煙之外，加熱不燃燒型（HNB）是另一大備受看好的細分市場。其中加熱不燃燒電子煙(HNB)是在不燃燒煙草的前提下，讓煙草發出烤煙的香味，即通過溫度控制使得煙草能夠產生煙霧而不達到燃燒的狀態。

在全球範圍內，這兩大細分市場幾乎是平分秋色。據天風證券報告數據顯示，2020年HNB電子煙和霧化電子煙市場規模分別爲208億美元、211億美元，均維持20%以上的增速。據歐睿國際預測，未來HNB路线發展將更快，預計到2025年HNB及霧化電子煙兩者的市場規模分別達553億美元、400億美元。

目前國內僅有霧化電子煙，滲透率只有0.8%左右，未來提升滲透潛力大。HNB以日韓與歐洲市場爲主，雖尚未獲准在國內銷售，但中煙早已布局，未來政策落地开放基本上只是時間的問題。思摩爾早已在HNB的技術路线上深耕多年，一旦國內市場放开，也將爲其帶來可觀的增量空間。

6、電子煙只是霧化世界的一部分

電子煙只是霧化技術應用的一個領域，未來“霧化萬物”才是行業更大的想象空間。

幾個月前，陳薇院士團隊已經宣布，非注射無痛的霧化吸入式新冠疫苗已獲藥監局批准。

思摩爾也在2021年5月底宣布，其與美國上市公司AIM續籤爲期兩年的材料轉讓和研究協議，探索治療新冠及其他呼吸道病毒性疾病的潛在吸入解決方案。

霧化的探索不止迎战新冠。截止目前，思摩爾的霧化技術研究已經霧化醫療、霧化健康、霧化美容等多個領域。正如其使命和愿景所表達的：“霧化讓生活更美好”，也就說打一开始，思摩爾就將自身定位於一家霧化科技公司。

思摩爾管理層曾對外表示，未來將會持續拓展霧化科技的應用邊界。“萬物皆可霧化”才是企業追求的未來。

據接近思摩爾人士透露，思摩爾這方面的一些成果，年內有望陸續釋放。

憑借強大的創新能力，伴隨霧化技術在其他新領域的應用落地及擴开，思摩爾的估值空間也將隨之進一步被打开。據業內分析人士認爲，霧化尼古丁的應用僅僅是霧化這個萬億級產業機會的开始,這個賽道未來也將會誕生多只Teb bagger。

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