核心觀點：

　　1、復雜性是投資者的朋友，復雜的事件中會帶來投資機會，投資者需要深入了解細節，這樣隱藏的機會才會顯現出來。

　　2、理論上每一個理論都行得通，但在實踐中很多都行不通。市場很多時候都是低效的。

　　3、價值投資是一場與市場的博弈，難點在於市場總是在告訴你錯了。尋找被低估的投資標的，要有耐心，要守紀律。

　　4、通用人工智能的本質是模仿人類思維，即使是AI在投資也會犯錯，也不能使市場完全高效。

　　5、市場上總會出現突發特殊情況，AI對於處理特殊情況的樣本量很少，無法一直判斷正確。

　　6、看到市場看不到的機會才會成功，沒有被納入指數的股票存在吸引力。

　　7、現在中國市場有些股票的價格被嚴重低估，存在價值投資的機會，這是Baupost多年來對中國市場的最大敞口。

　　8、市場不會白白讓一次賺錢的機會消失，要學會在信息中尋找股價上漲的“催化劑”。

　　9、在過去的12年裏，我們和其他投資者一樣備受低收益率的“折磨”，直到一年前利率开始上行，一切都變了。我們喜歡投資信用債，因爲信用債經常會被誤判，容易產生效率低下的情況。

　　10、對於私募市場而言，投資者們選擇主動放棄流動性、放棄可以隨時买賣的權利本身非常值錢。

　　11、我們正處在一個“一切都是泡沫”的時代，金融市場的故事總是重復上演。

　　12、美國股市依舊脆弱，要學會在債券市場尋找投資機會。

　　7月17日，管理近300億美元資產的塞思·卡拉曼（Seth Klarman）爲了給《證券分析》最新版宣傳，接受了播客節目Capital Allocators的採訪，談及了早期商業和投資方面的經驗、創立 Baupost 的歷程、永恆的價值投資原則、美國當前“奇怪的”經濟環境，以及投資組合的變化。

　　塞思·卡拉曼作爲全球最大的對衝基金之一Baupost Group的創始人，或許是最不爲人知的“著名”價值投資大師。

　　即使在美國，卡拉曼也並非家喻戶曉的投資人物，但他卻是很多價值投資大師的學習對象，有着“小巴菲特”和“波士頓先知”之稱（波士頓是卡拉曼的Baupost Group的總部所在地）。

　　1982年，25歲的卡拉曼聯合創立了Baupost Group，在41年歷史中只有5年回報率爲負；斬獲了30年，只用5成倉位，年復合回報20%的成績，常年位居全球對衝基金前十。

　　《紐約時報》曾這樣評價過卡拉曼：“他可能是你從未聽說過的最成功、但最有影響力的投資者。” 

　　就在最近，卡拉曼被邀請成爲有“投資者聖經”之稱的《證券分析》（《Security Analysis》）的第七版編輯。（注：《證券分析》由價值投資流派的創始人，美國“華爾街教父”格雷厄姆撰寫）

　　以下爲卡拉曼在播客節目的訪談內容，由華爾街見聞授權投資作業本發布，分享給大家：

　　10歲第一支股票強生股票开啓了投資生涯

　　問：可以談談您對商業及股票投資領域萌生出興趣的最初記憶嗎

　　卡拉曼：我的主要的興趣所在是在股票市場，我是一個喜歡數字的人。

　　這可以追溯到童年，甚至是幼年。小時候，我喜歡統計棒球數據，當時巴爾的摩太陽報的體育版會有每個擊球手和投手在各個棒球聯盟的數據統計。我一直在學習如何計算這些統計數據。直到有一次，我注意到在棒球統計之後的幾頁有一大堆數字。

　　我問我父親那是什么，他告訴我那是證券交易所的股票名單。我的另一段旅程變开始了，我想要讓我的興趣和股票市場聯系起來，弄清到底發生了什么，這些又是怎么回事。

　　問：您是幾歲买的第一只股票？

　　卡拉曼：10歲的時候我用自己生日收到的零花錢买了第一支股票——強生。我爲什么买它呢？因爲我知道這家公司是做什么的，你得從你知道的領域开始。

　　同時，我媽媽在巴爾的摩給我找了一個非常好的股票經紀人，名叫麥克斯-西爾弗曼，他很愿意來接一個他不可能賺到錢的訂單。他做了我很多年的股票經紀人，但規模一直很小。

　　提問：隨着年齡的增長和大學的學習，您在學習過程中有哪些收獲?

　　卡拉曼：我真的很幸運。我的舅舅保羅是一名稅務律師，也是麥克斯·海因的老朋友，麥克斯·海因就是Mutual Shares的創始人。在讀大三時，舅舅把我介紹給了麥克斯，從那時起，我就开始在大名鼎鼎的Mutual Shares基金工作，最終在我大學畢業的時候，也就是1979年1月，我得到了一份全職工作的邀請。

　　在工作的過程中，你可以真正开始做分析，當我看到某個公司的價格明顯低於其實際價值時，就會興奮起來，看到了市場的機會，你有機會真正創造價值。

　　復雜性有時候帶來投資機會

　　問：從自己挑選第一支股票到現在工作並總結出價值投資的理念，您有什么感受？

　　卡拉曼：當我自己挑選股票時，我可以清楚知道這些公司是做什么的。我小時候總是會用上繃帶，所以我知道強生生產繃帶，但我不知道如何將“生產繃帶”這件事與股價聯系起來，爲什么我要用特定的價格买股票，爲什么會使股票上漲或下跌。

　　所以，進入這個行業後，我每天都在觀察，看到一些外圍市場的東西，比如不能僅僅因爲股票的交易價格或債券的交易價格，就認爲你可以從市場上得到任何東西。

　　因爲所有的交易都在市場中，也許你能买到它，但它的流動性沒那么好，或者當你決定要买的時候，它的價格變了很多，有很多因素都會影響這個等式。

　　比如有些鐵路公司已經獲得了鐵軌上的建築權，除了作爲鐵路可能具有的價值外，它們還具有各種房地產價值。有很多公司都從默默無聞，甚至你從來沒有聽說過，變成主流，你明白爲什么價格會波動，爲什么投資它們可能在未來獲得回報。

　　我還記得分析第一支股票的時候，當時邁克爾-普萊司（Michael Price）把一份招股說明書扔到我的桌子上，說你把這個搞清楚，這是邁克爾-普萊司給我的標准指示。

　　這家公司叫telecourse，是一家電子產品分銷商，現在丟掉了與一家日本公司的合同，而後者是該產品的日本分銷商。telecourse將以一定的淨資產價值被收購。

　　在Telecourse被收購的過程中，股東會在一定時間內(不是很長的時間段)獲得約8美元的現金分紅。同時，telecourse公司還擁有一家名爲 "electro rent "的子公司，專門出租同類電子設備。因此作爲Telecourse的股東，還會獲得Electro Rent一定比例的股票。

　　這對我來說是一個非常好的例子，說明了復雜性實際上是投資者的朋友。通過這種不合理的方式，你可以獲得想要的Electro Rent股票，盡管從短期看你付出了高溢價，但考慮到大部分溢價最後會返還，以及獲得了Electro Rent的機會，這提供了一個套利機會。

　　而這件事也教了我一個道理，那就是復雜性有時候會帶來投資機會，你需要深入了解細節，這樣隱藏的機會才會顯現出來。這種機會通常不會從該公司去年的財報中顯示出來，因爲這已經不是一個可以持續經營下去的公司。

　　相反，你需要自己主動思考和判斷，這次交易中當不同因素組合在一起時，哪些會成爲交易的阻礙：是否需要某種審批，是否有某些付款需要在計算收益前扣除，又或者交易中是否需要考慮的稅收。這對我來說是一個非常好的例子，讓我認識到與持續經營公司的投資人相比，套利投資者需要考慮的復雜性。

　　理論在實踐中很多行不通

　　問：在你早期職業生涯的學習中，有資產定價模型(CAPM)，還有效市場假說等一些列理論。我很好奇，當你剛聽說這個理論，在思考市場和指數基金投資的同時，又看到了這么多具體股票層面的市場低效，你是如何更廣泛的理解投資世界的?

　　卡拉曼：我一直認爲學院派學者只是寫一些理論。理論上聽起來很有道理。就像約吉·貝拉所說：理論上每一個理論都行得通，但在實踐中很多都行不通。

　　他們的學術觀點也符合邏輯——存在交易成本和競爭對手，即使競爭者不多，就算只有一個也能修正價格偏差。但是如果他們坐在Mutual Shares的股票交易台前，也許會發現市場是多么低效，理論在實踐中並非一直是對的。

　　我讀的第一本關於“有效市場”的書是伯頓-馬爾基爾的《漫步華爾街》。我欣賞他想表達的，但我認爲這個理論在實踐中很荒謬。有趣的是，就像書中所說,你可以坐在圍欄上觀察場裏的馬，想象騎馬的感覺；或者你可以上馬騎騎看。

　　我認爲投資就這么簡單，你需要有創造力，好奇心，不害怕失敗，敢於從不同角度思考市場，也許你會有所發現。

　　哈佛讀MBA後的創業機遇

　　問：爲什么決定重返學校學習？

　　卡拉曼：這的確是一個非常艱難的決定。我非常享受在Mutual Shares的時光。我很喜歡坐在Mike Price旁邊，而Max Heine就坐在在我們交易台的拐角處，那時我是公司唯一的分析師。這是一段非常美好的學習體驗，我每天都全身心地投入其中。

　　另一方面，在哈佛商學院學習的過程中，我也覺在頂尖商學院深造可以讓我在商業領域的知識更全面，進一步獲得成長。我那時對股票的掌握已經很全面了，但我對商業本身還知之甚少。

　　所以學習商科去理解什么是好的公司，什么成就一家偉大的公司，管理曾如何應對公司未來挑战這些對我來說更有吸引力的。我那時認爲，這段學習時光會讓我成爲一個更好的投資者，如果我未來還決定繼續投資的話。

　　在學習的過程中，其實我也想排除一下，除了投資，我還有其他更感興趣的方向嗎。我意識到，投資是我的心所向。

　　我一畢業,就有了回Mutual Shares繼續工作的機會，但也正好遇到了成立的Baupost的機會。我選擇了後者。

　　問：爲什么會做出這樣的選擇？

　　卡拉曼：我有一位房地產學教授，我選修了他的課程。有一次，他叫我去討論考試的事情。但實際上是他和一些朋友持有波士頓第五頻道(Channel 5)的股份。當時第五頻道正要被Metro Media以一個相當高的價格收購。可能是當時電視台前所未有的高收購價格。

　　在那之後，他決定和一些朋友合作成立一個擴大版的家族理財公司。那時是80年代初，正值銀行倒閉和利率快速上漲的通貨膨脹時代。在某種程度上，人們普遍不信任金融系統，也不知道該把錢投資在哪裏比較安全。如何繳稅都是問題。就在我即將畢業的時候，成立Baupost的計劃也正在進行。

　　無論是否有我的加入，Baupost都會成立。但我的加入可能改變了它的發展軌跡。

　　1982年5月我畢業後加入了Baupost，在最初的日子裏，我們一起去了紐約的許多地方，見了很多基金經理，然後想，這個人可以僱傭嗎？競爭環境如何？在招人的過程中揭露了很多問題，最終也讓我們決定，自己管理資金會更好。

　　價值投資的开始

　　問：爲什么讓你覺得自己管理資金會更好？

　　卡拉曼：我們在和基金經理們聊天的過程中發現了一個數量龐大的群體，他們認爲每個人最喜歡的股票都是相同的。當時幾乎每個人都在买華納兄弟，因爲他們擁有電視遊戲公司雅達利（Atari）。每隔幾年市場上就會出現不同的遊戲，電子遊戲一直讓大衆興奮不已。

　　而讓我感到震驚的是，很少有基金經理真正將自己的資金投入到他們希望客戶投入的產品中。而這種“言行合一”多么重要，這是主要原因之一。

　　現在，Baupost公司裏的基金經理沒有任何一位嘴上說着遊戲很好，但卻沒有把自己的錢投進去。爲什么說喫家常菜是Baupost的基礎投資原則？因爲員工和他們的家庭依舊是迄今爲止最大的集體客戶。

　　問：當剛創辦baupost時，你就被灌輸了價值投資理念，現在可能依然如此，我想聽聽你是如何定義價值投資的。

　　卡拉曼：價值投資的主要定義來自格雷厄姆和多得，由於市場是低效的，當價格低於內在價值時投資，這使得它們成爲價值投資，相信市場趨勢會回升。

　　格雷厄姆的投資概念強調买價的重要性。他提出，一只股票是否值得投資是與其價格緊密聯系的，某種股票在特定的價格上有投資價值， 而在另外的價位上可能就變成了投機工具。

　　如果你是個做空者，或許也會對這些原則產生共鳴，我覺得我在最开始進行投資的時候，對格雷厄姆和多德的理解可能過於狹義。

　　因此，我現在开始關注更廣泛的市場，不僅包括股票市場，同時也涉足套利和信貸領域。在“機器人(13.260, -0.34, -2.50%)債券”、信用危機等情況下，我認爲分析這類資產讓我對市場有了很好的把握，而不是局限在某一單一資產類別中。

　　我認爲，投資者可以廣泛地觀察整個市場。如果你可以分析一只股票，爲什么你不能分析一個整個私人企業的價值呢？如果你可以理解一只債券，爲什么你不能理解銀行貸款、可轉債或者地方債券呢？也許後面一些是以房地產爲擔保的。這其中有很多需要學習的知識，對市場更全面的了解對我來說很有吸引力，或許也爲投資者提供了更多價值，因爲你可以隨時把資金投入最有吸引力的地方。

　　有時股票價格高，債券價格低；有時則股票和債券都價格高，但房地產價格低。

　　價值投資的難點在於市場總是在告訴你錯了

　　問：您最初讀到的格雷厄姆和多德的文章中，有一個方面您是否過於關注了？

　　卡拉曼：我那時太重視公司的账面價值了。當你考慮公司的账面價值時，你需要回到格雷厄姆撰寫第一版《證券分析》的1934年。

　　上世紀60年代初，沃倫-巴菲特在哥倫比亞商學院雜志上撰寫了《超級投資者》一文。這篇文章對幾位投資者進行了研究，他們都是巴菲特的熟人，且他們的投資表現都非常優異。

　　我不認爲這是一個完美的科學測試，但他們在投資中都遵循了普遍的價值投資原則。有人選擇追求大市值公司，有人選擇小市值公司，還有人選擇全球範圍內投資，不僅僅局限於美國。這表明這種投資方法在多個領域可能都適用。

　　巴菲特在那篇文章中也指出，價值投資並不是每個人都能欣然接受的，它有點像接種疫苗。當你接觸這種方法時，要么會讓你感覺這很有道理，要么就會讓你很排斥。

　　"接種疫苗"這件事讓我完全理解了，在投資中，人們往往難以秉持耐心，等待最好的機會出現，而通常會貿然行動。比爾·阿克曼曾經對我說過，按照經典的定義，價值投資就像看着油漆幹一樣無聊，但我則認爲這是對激進投資主義的一個很好的定義。

　　而我肯定不會只是想永遠持有某只股票。投資經常會充滿挑战，其中的難點在於市場總是在告訴你錯了。你能找到市場的錯誤定價，可能是因爲低效市場導致股價大打折扣，而這一現象可能在你买入後仍然存在，甚至可能跌的更慘。

　　這一點沒有被格雷厄姆和多德忽視，也許你可以在投資的過程中運用比爾·阿克曼的理念。

　　Baupost多年來做的事情都遵循基本原則：尋找低估的投資標的，我們有耐心，守紀律。

　　我們愿意經常說"不"，正如沃倫·巴菲特所說，不害怕不做決策。有時你會選擇行動，然後你必須真正理解價值投資的一些重要因素。你必須相信被市場低估的資產還可能會進一步被低估。這是讓我深有共鳴的一點。

　　也許投資過程中最重要的是，如果你尋求市場的反饋，市場經常會告訴你：你是個傻瓜，你买了它，現在它跌了。你不知道自己在做什么。

　　但價值投資告訴你，你必須以完全不同的角度看待這一切。你必須將市場看作是一個不穩定的交易對手，有時候會用低於價值的價格賣給你，而有時又會支付超過其本身價值的價格。

　　即便是AI也會犯錯

　　問：現在你正在談論的是，你將試着利用這一不穩定的市場爲投資者帶來利潤，您可以以股票或資產的形式买入許多企業，而它們的價值不是一成不變的。隨着時間的推移，情況會發生變化。我很想聽聽您是如何從格雷厄姆和多德的早期經驗中，進一步思考該如何調整對企業和資產的估值。

　　卡拉曼：格雷厄姆和多德生活在一個我認爲技術創新相當少的世界。不是沒有技術創新，但很多創新都在幾乎沒有風投的行業，且這些創新往往需要一段時間才能真正站穩腳跟，推廣速度很慢。它不像下載軟件只需點擊一下，推廣、銷售幾乎不計成本。

　　在格雷厄姆所處的20世紀30年代，經濟大蕭條導致股票被錯誤定價，美國經濟出現了周期性衰退，他們在書中也寫道，假設蕭條將永遠持續下去是一種不合理的情況。然而，他們不知道什么時候會結束，或者是否會變得更糟。

　　這一點也讓我產生共鳴，在撰寫經濟相關的內容時，你可以寫一篇新聞，這篇新聞傳遞的觀點在接下來的兩周裏基本都是對的，或者你可以試着去寫一些觀點，並問自己，這其中的核心是否會對未來產生影響，這種影響不僅僅是幾個月後，還可能是幾年、幾十年，甚至可能是一個世紀之後。正如格雷厄姆和多德在1934年所寫的內容至今仍然適用一樣。

　　我們可能會思考，今天寫的內容將在89年後仍然適用嗎？我認爲這種寫作的視角非常重要，這也正是這本書成爲歷史性著作的原因。沒有人說要完全遵循他們的某個公式，或者逐頁逐頁地照做。很多書中的公司都不復存在了，它們在這幾十年的時光中被合並收購或破產清算了。他們談論的許多投資原則都基於當時謹慎的市場環境。

　　仍然適用於今天的是，盡管投資環境發生了許多變化，但這些基本原則的本質上都是從人類心理傾向出發的。人們經常會過度狂喜或過度消沉，心情會對他們的投資行爲產生影響，比如必須購买信用評級較高的債券，只能持有支付股息的股票，不能持有市值低於一定水平或股價低於一定水平的股票等等。

　　這些市場參與者的“自我約束”可能導致市場的低效。這些低效率的具體表現在89年中發生了很大的變化，但我認爲存在低效率的可能性仍然很高。即使計算機正在逐步取代人類擔任基金經理並進行所有交易，低效市場仍然會繼續存在。

　　我認爲計算機會模仿人類的行爲，因爲“模仿人類”是它們接受的訓練。因此，我認爲即使是人工智能也不能使市場完全高效。

　　踐行價值投資的方式：尋找市場供需的不平衡

　　問：當AI更接近通用人工智能的時候，他們會復制人類的思考模式，你怎么看待當AI運用到市場交易等金融領域。

　　卡拉曼：有關技術的事情，我都可能猜錯。我需要一直去了解它，需要跟上最新動態，需要對可能的發展有個看法，但我不最早採用AI的那批人。我不會去率去使用這些技術，所以我的觀點可能不夠全面。

　　當我思考這個問題時，首先我對人工智能的理解是，它會經過大量的數據訓練。例如在2022年之前，我們經歷了歷史上最長的牛市，那么AI會怎么看。

　　因此，取決於觀察的時間段，AI可能會認爲沒有牛市，可能會認爲我們已經過了牛市，或者可能認爲市場對牛市期待過久，以至於出現直线上漲的情況？

　　在2021年的12年牛市結束後，你就像在等公交車，按照時刻表，每15分鐘一班車，而你等了45分鐘，那么現在可能有四、五輛公交車就要進站了，但也有可能道路塌陷了，不再有公交車，究竟是哪種情況呢？計算機會告訴你答案嗎？

　　這些都是很難回答的問題。我不認爲人類總有答案。我認爲AI會在某些方面非常出色，例如當蘇伊士運河因某種襲擊而臨時關閉時，它可以告訴你石油價格會發生什么變化，或者預測全球經濟在下個季度會有什么變化。或者當歐洲爆發战爭時，會發生什么。AI可以找出這些答案，人類則需要查找大量的資料來回答這些問題。

　　也許AI可以發現人類不容易察覺的事物間的聯系，但AI如何找出下一個未公开卻充滿潛力的目標公司呢？沒有公开的財務報表，我不知道AI通過什么樣的途徑知道這家公司的內部管理情況，或者如何判斷圍繞清算分配的各種情況。

　　這還不是最復雜的事情。再舉個例子，AI如何判斷一個破產或瀕臨破產的公司債券在資產重組中可能得到的回報？我真的不知道。對於一些非常復雜的問題，AI很可能處理這些樣本量極少的特殊案例時，無法准確判斷。

　　實際上，這就是Bowpost實踐價值投資的方式：我們並不是以常規的方式去觀察世界，我們也沒有特定行業的分析師，沒有重點關注的股票清單，我們設置方式更加機動靈活，在尋找市場中的低效率的情況，以及低效市場可能存在的地方——我們尋找市場供需的不平衡。

　　例如，如果你告訴我土耳其的一支股票將從交易所退市，我會告訴你，雖然我們不關注土耳其，但我們可能开始研究這支股票。因爲一旦這只股票退出交易所和指數，有很多人开始拋售，也有很多人准備跟蹤該指數，突然間，這支股票的價格可能會暴跌。很明顯，AI可以發現這一點，它可以說退市會導致價格下跌，然後或許會進一步告訴你，有時股票的跌幅可能過大。

　　在某些情況下，公司可能被收購或重新進入指數，但當你將這種分析應用到導致錯位定價和不平衡的所有情況都考慮到時，你會想：它是因爲評級下調嗎？是因爲破產申請本身嗎？對於格雷厄姆和多德沒有寫過的私人資產，該怎么辦？他們沒有寫過房地產，他們沒有寫過私人公司。

　　然而，導致股票過度波動的原因也會導致企業價格過度波動，企業融資變得更加困難，买家需要增加更多的股權資金，導致價格下跌。還有人需要在季末銀行、保險公司或房地產基金中清理不良貸款。在成立12年的房地產基金中可能還有一兩個資產，一旦最後一個資產從账面上清除，他們就可以結束基金，且可能現在开始籌集下一只基金，通過這種方式追蹤機會，這樣的尋找機會方式與衆不同。

　　我想強調一點，我不知道AI能被訓練成什么樣子，訓練人類找到交易機會並不容易，可能訓練AI會更容易，但我不確定，因爲這確實是一個樣本量的問題。你看到的是模式，但模式是完全重復的。

　　而我們Baupost在40年的時間裏不受交易模式的之約，廣泛尋找“獵物”，我們在各個領域尋找機會，當我們認爲機會在這個領域時，我們再鑽進這個領域研究。

　　與此形成鮮明對比的是，其他人先深入研究某個領域，因此，他們對每個行業都了如指掌。他們對制藥、汽車、金融等行業了如指掌。但他們並沒有那么專注，這就是爲什么這些行業的定價會經常出現錯誤？

　　這些投資者們並不愿意去追逐錯誤的定價，比如股票是否因爲管理層近期表現不佳而被錯定價，或者公司可能參與了某些失敗的收購或存在管理失誤。

　　然而，這些事情可能導致價格真正失衡，從而帶來機會。挑战在於找到尋找這些機會的方法。在某種意義上，你不必完全准確地知道未來10年業務會怎樣發展。

　　現在世界的變化更多，因爲技術正顛覆各行各業，投資者不僅需要考慮周期性變化，就像格雷厄姆和多德在大蕭條時擔心的那樣，還需要考慮結構性變化。

　　兩者的結合，正使得投資變得更加困難，同樣的價值投資也變得更加困難，投資者不能僅僅計算一些數字然後去判斷他們當前的市場定價是錯的，還需要深入挖掘。而不斷尋找的投資者將繼續發現市場的錯誤定價和潛藏的機會。

　　通過模式識別來判斷價值投資可能出現的地方

　　問：您是如何組織團隊在各個領域進行觀察，並確定哪些是可以深入研究的領域？

　　卡拉曼：我認爲其中最大的驅動因素可能是模式識別，你會注意到過去的模式會重復出現，盡管不完全一樣，但存在相似之處。比如，你可能會發現一個基金正在清算其最後一項資產，它們面臨盡快將該資產從账目中剝離的壓力。因此一個原本不會被出售的資產，現在突然具有一定的出售緊迫性。

　　或者你可能會意識到某債券或貸款即將違約或接近違約隨後可能會以非常低的價格進行交易，又或者某家公司存在重組的機會，還可能是市場錯誤評估了某項法律訴訟，要么認爲該訴訟不重要，要么認爲過分重視該訴訟。

　　我認爲，在企業經營中，有些因素比以往任何時候都重要。而這些因素結合在一起，可能會導致某些領域的競爭者較少，從而導致定價失誤，也可能導致某些領域的定價比其他領域更容易出現偏差。

　　通過我們的直覺，尋找具有相似性的模式，最終會形成一個投資組合，這個組合裏的個股可能被錯誤定價，但整體保持合理且多樣化。

　　看到市場看不到的機會才會成功

　　沒有進入指數的股票存在吸引力

　　問：您如何與交易的公司進行溝通，讓他們向您展示這些潛藏的特殊機會？

　　卡拉曼：這是我們的一部分策略，實際上並不像你想象的那么難。在40年前，Baupost創立之初，我們接到一個電話："嘿，我是喬·史密斯/吉爾·史密斯。我是美林證券的負責人，我想過來和你談談我能爲你們做些什么。"

　　當時由於時間剛創立，我們的工作人員很少，我們會說："你不需要過來，如果你們在辦公桌上看到一張你從未聽說過的債券，或一只你從未聽說過的股票，又或者一個持有公司20%的股份並希望迅速出售股份的人，那么請打電話給我們。我們會對此進行估值。"

　　不要給我們打電話，告訴我們您對IBM的見解或對微軟的新評級。但是，當你發現二級合夥權益，或者你發現私人公司的非流動股權時，請打電話給我們，因爲我們會爲你出價。

　　我認爲這是看到這些模式應證了那句話：當你年輕時來到Baupost，要么我們所做的事情能引起共鳴，要么就不能。

　　對於大多數長期在Baupost工作的員工來說，他們似乎已經獲知了一個小小的祕密：關注大家都在關注的事情並不有趣。如果你要關注大家都在看的東西，就應該以一種高度差異化的方式來看。如果你試圖對得到廣泛關注的股票進行與市場相似的投資判斷，那你是不會成功的。

　　但實際上市場上存在很多機會，私募市場的規模可能與公开市場一樣大；房地產市場本身的規模被認爲與全球股票市場相當。有大量的資產可以進行交易，有很多東西可以購买。

　　而當前市場告訴你的是，你應該擁有漲幅位於前七的股票，你應該擁有那些被市場廣泛認可的股票。你應該將你的錢轉移到指數，因爲指數的漲幅通常會超過那些被從指數中剔除的股票。短期內，被剔除的股票表現不佳，有很多人會拋售，沒有人會愿意“接盤”。

　　但是我會認爲，從長期來看，那些沒有進入指數的股票實際上是有吸引力的。因爲如果它們不被納入指數，你可以以一個低於指數股票的折扣價买入了同樣類型的公司，而如果未來“上帝保佑”，它有一天被納入指數，你也會因此獲得相應的回報。

　　對於長期的回報，從各個角度來看，回報率高的情況都來自於更低的盈利倍數、較低的账面價值倍數、較高的股息收益率，所以這一點值得思考。

　　市場出現混亂時，要快速出手

　　問：一旦你嗅到了一個機會，Baupost的審核流程是怎樣的？

　　卡拉曼：這取決於機會的本質，有時可能只需要幾天，有時可能需要幾年。我經常說，市場定價足夠低可以彌補我們對最深層次了解的不足。有時市場會出現混亂的情況，你需要迅速行動。另一方面，如果有人看到股票在過去幾天內下跌了20%，卻認爲這是毫無緣由的，那也非常幼稚。

　　投資者需要靈活應對，因爲機會並不會永遠存在。同時，他們也需要謹慎謙虛，因爲市場並不會平白無故地送走賺錢的機會。

　　市場中有許多聰明人，可能了解的信息比你還多，畢竟他們可能已經持有了這只股票一段時間，而你還沒有。所以你需要花足夠的時間讓自己放心，確保你不會成爲交易中的"容易受騙者"。

　　正如沃倫·巴菲特所描述的，我們會做大量的深度工作，深入研究公司的財務情況，回顧過去的幾年。我們總是問自己，不僅僅是報告的數字，還有什么是實質上正在發生的？自由現金流是多少？利潤率是如何變化的？是變好了還是變差了？公司管理層是否做得好？還是錯過了一些機會？他們是否爲了展示好的數字而誇大了自己的成就，而這些數字可能會消失？

　　所以我們在不斷探索事物的變化。在我這40年的工作中，有些事情正發生變化。剛开始工作時，沒有專家可以在網上聯系，我們不得不自己想辦法，也許能找到誰可能了解這個行業或業務，然後把信息拼湊起來。我可以肯定地說，現在獲取的這些信息比過去20年-30年間最認真的投資者手中的要多得多，且成本也更低。

　　但這些信息也只有在你應用它時才能有價值，掌握了信息後，產生有差異化的觀點也很重要。我們會爲此組織內部辯論然後小組會議交流意見的，通常合夥人、高級分析師和初級分析師都會參與。

　　當小組准備提出一個投資建議時，他們會先咨詢請另一個小組，探討"這聽起來是否合理？"。我們的分析師每周一次在午餐時間進行會議，任何有興趣的人都可以參加而合夥人不參加。因此，分析師可以在彼此之間交流觀點，而不用擔心合夥人會聽到他們的想法，或者擔心因爲自己的想法有些幼稚或愚蠢而受到批評。

　　我認爲這對分析師們的成長非常重要，當團隊准備介紹投資理念時，他們會先與我和我們的總裁吉姆·穆尼商量。如果是公开發表投資理念，我們的交易員也會在場，他們可以提供關於交易情況或市場情況的信息，我們通常在會在一個小時內做出決策。有時我們無法做出決策，就會商定重新召开會議，或者認定這個投資理念很有趣，但現在的價格不合適。有時我們會在幾天後同意購买，因爲價格進一步下跌，現在這比交易很合適。

　　至於我的性格，我會在腦子裏一直思考這些事情，所以有時第二天早上，我醒來後意識到，忘了問一個問題，或有一個風險我沒想到。然後我們會重新开會。這可能會讓我的團隊陷入瘋狂，但我認爲保護客戶的資本比讓某一群人稍微有點瘋狂更重要，所以我們決定不斷地重新开會。

　　如果價格接近我們的目標價，我們會考慮是不是賣出的時候，什么時候應該出手？我們應該賣出一部分嗎？如何考慮這個問題？如果價格下跌了我們是否要买入更多？买入多少？如果有其他更有吸引力的機會？我們是否應該繼續持有？還是這個新機會更具吸引力？

　　在投資中，有兩件事情是有限的：一個是資本，另一個是時間。這些討論，我認爲對優化投資組合非常有幫助。

　　問：你們是如何發展出這一決策過程的？這些年來Baupost的人數增加了嗎？

　　卡拉曼：我想說的是其實我做得不夠好，在投資組合中，我仍然擁有最終決定權，但我在很大程度上服從我團隊的意見。如果他們想做一些我並不確定的事情，我會給他們空間去嘗試，我認爲這非常有價值的，對他們來說這可能是職業生涯的延伸，可以讓他們感到被賞識，讓他們對自己的決策感到滿意。

　　但是，在某種意義上，我在做出投資決定的同時，也決定了信任哪些人，我是否信任那些宣稱他們已經完成工作的人？他們做得好嗎？

　　對於Baupost的最優秀的員工、終身任職的員工，信任他們通常來說都是正確的做法。

　　作爲投資組合經理，最終的決策權仍然需要掌握在我手中。這是因爲我們需要在不同領域之間進行資金調配。在過去的6個月裏，我們可能會大量投資於企業信貸，但如果明天在私人投資或房地產領域有更好的機會，我們可能會減少現有頭寸，以便購买更好的投資標的。

　　我們團隊的關鍵是要有合作意識的員工，他們會理解這一點。他們可能爲自己的想法付出了很多努力，對我們現有的投資感到高興。但如果我們能夠持有更好的資產，這會爲客戶帶來更多收益。我相信這也符合我的最佳利益。我們試圖爲員工提供的不僅僅是個人業績的激勵，而是以公司整體業績爲導向的激勵。

　　我們的大部分收益都來自於最初讓我們虧損的投資

　　問：您如何看待倉位大小？

　　卡拉曼：對於持倉規模的處理一直是Baupost發展歷程中的優勢。我們遇到過與我們對於倉位大小觀點截然相反的投資基金。

　　一些基金認爲，投資的目標是阻止某一個資產造成過大損失。他們不理解，如果你能判斷一個想法是好或壞，那你爲什么不能判斷這一想法是非常好還是普通的好呢？爲什么非常好的想法不能在投資組合中佔更大比例？

　　我也認爲一個投資組合可以承受超過總資產1/10或2/10的單個損失。所以我們更傾向於通過持續的研究和價格下跌來判斷一個好的投資標的是否已經變成了一個偉大的投資標的，或者通過公司的某次公告判斷某件事情將要發生。

　　如果你研究一家公司足夠長時間你可以立刻理解這個公告的含義，而其他人可能會認爲這方向不對或不能理解會產生的影響。

　　我們會遠離任何形式的內幕交易，但我們想要利用長期以來培養的洞察力和長期客戶給我們的等待時間。這些年來，我們的大部分收益都來自於最初讓我們虧損的投資。我們會尋找獲利的催化劑：公司將要完成重組計劃、清算計劃，或並購交易大概率會完成，或公司會出售其資產組合中的某項資產又或者用很大部分收益回購股票等等。

　　有了“催化劑”，我們會更有信心持有較大倉位。沒有找到“催化劑”的價值投資最難的地方在於，你可能持有一只長期不受歡迎的股票，在5-10年或更長時間裏你認爲你犯下了過早入場的錯我，你會开始懷疑自己。

　　我的團隊和客戶也會時不時的產生懷疑，所以我不知道除了沃倫·巴菲特還有誰可以持有表現不佳的股票10年以上且所有人都覺得沒問題，因爲他們堅定相信最終會。

　　每位投資者也應該自我反思，如果你持有的一只股票一直持續下跌，你是不是哪裏錯了？你是否本可以在入場前看清楚一些事情，而不是在你以最高價格开始持有它之後才开始明白。

　　Baupost的另一個觀點是：我們知道自己並不可能了解一切，所以我們得花很多時間學習投資過程中的教訓。我們從成功和失敗中學習，因爲兩者都可以進一步告訴你對價值投資更深一步的認識。

　　對於這些投資上的教訓你並不會立刻明白，可能需要相當長的時間不斷反思才能了解。我記得多年前看到過一個基金經理的採訪，當問到他這些年最好的投資時，他說：我在5美元發現並买入了一只股票，現在它漲到了50美元。當我再查那只股票時，猜怎么着？它從5美元漲到50美元然後又回到了5美元。

　　41年歷史只有5年虧損的祕訣

　　提問：Baupost如何進行風險管理？

　　卡拉曼：Baupost成立的初衷是--保護創始家族的資本。

　　我們的投資爲什么會被描述成規避風險的投資？這是因爲我們在考慮每筆投資時都會思考下行風險。我們將這些思考融入到投資組合中，這種融入並不是通過復雜的數學公式，而是通過腦子進行判斷。

　　我們會思考投資組合裏的相關性。我們的投資組合的風險敞口如何？我們是否對風險進行了對衝？如果某個投資表現良好，那么另一個投資可能表現較差？或者如果某個投資表現不佳，那么另一個投資是否會大獲成功。是否有辦法通過投資組合中的對衝來減輕風險？

　　我們還可以通過上面提到發現“催化劑”這一做法來減輕風險，縮短股票持有期。這樣我們就不用太依賴未來市場的整體水平。

　　在1973年至1974年期間，沃倫·巴菲特在《財富》雜志上寫過這么一句話，任何持用普通股的人如果不太能接受市場下跌50%，那這些人都不應該持有普通股。我可以告訴你幾乎沒有人能夠順理成章地接受市場下跌50%。

　　現在這個時期，美國人持股比例超過了以往任何時候，我認爲人們已經忘記了巴菲特的告誡。這也是爲什么我們不會只關注純粹的股票BETA，而是要分散到其他的資產類別，比如信貸。爲了更好的規避風險，我們還會縮短持有期，及時調整投資組合以降低風險，並持有在資本結構中佔據優先地位的債券，以確保投資者的資本得到更好的保護。

　　這是我們倉位分散的做法，在投資組合層面進行對衝，此外，我們還會根據每個具體投資適時疊加宏觀對衝和商品類別的對衝、利率對衝等。

　　縮短你的持有期，讓你在資本結構中佔據高級位置，這樣即使股權遇到困境，你也可能會得到回款。即使不能全額收回投資，也能回收80美分。很多方式都是爲了分散市場風險。這是倉位分散，是在投資組合層面進行對衝，還會根據每個具體投資適時疊加宏觀對衝和商品類別的對衝、利率對衝。

　　我們有時根據市場情況還會有一層投資組合對衝，類似於對市場的看跌期權。因爲長期來看市場市盈率倍數約爲17倍，但現在有時候會擴大到20倍，有時甚至接近30倍，但有時候會跌至10倍。

　　當市場比歷史平均水平更昂貴時，市盈率下降的風險大幅增加，你可能會因此蒙受損失。因此，我們會在這一情況下進行對衝，選擇持有現金。雖然現在現金持有量不是很大，但這些對衝和風險規避措施確實爲我們提供了抵御下行風險的能力。因此在Baupost41年歷史中只有5年虧損，其中兩年的的虧損幅度很小。

　　中國市場存在價值投資的機會

　　問：當你投資私募證券（私募股權、私募債券等）與公募證券（上市股票、公开債券等）時，你如何考慮價格與流動性的問題？

　　卡拉曼：“無流動性”是有代價的但同時也會給你帶來一定回報。首先“無流動性”意味着你要放棄可以隨時买賣的權利，但同時你會得到一定的補償，比如當你購买了一整棟建築，你就擁有了對該建築物的完全控制權，你可以決定何時出售。

　　相比之下，如果你只擁有一小部分的股權或股票，你無法對公司的決策產生影響，管理層可能會做出你認爲極其愚蠢的战略決策，所以有得有失。但一種資產是非流動的，並不意味着它完全沒有流動性。建築物會被賣掉，整個公司也會時常被出售。

　　近年來，一些基金經理對無流動性本身產生了誤解，他們認爲無流動性本身會帶來回報，即只要選擇無流動性資產，就會自動獲得回報。

　　我認爲這個想法很奇怪，你能從無流動性中賺錢是因爲有交易方愿意以折價的價格出售無流動資產，他們突然需要將資產其變現，這可能導致資產打折出售，這種折價出售可以帶來更高的回報。而流動性本身並不能帶來回報。

　　通常情況下，當客戶詢問這個問題時，我會說你希望獲得幾個百分點的回報。我不知道具體是2%個還是5%。但有一點，主動放棄流動性、放棄你可以隨時改變主意進行买賣的權利是非常值錢的。

　　我們來進行一個思想實驗，假設拿流動性最強的資產來說，比如5年期美國國債，當國債收益率爲4%時，我告訴你未來的收益率會達到10%，但你在未來5年內不能交易。這個時候，流動性就顯得非常寶貴。會有人做這筆交易嗎？

　　我認爲那些計劃購买美國國債並有意長期持有的人應該首先想想這樣的交易是否原因。而這種情況確實存在，我無法描述具體方式，但我們經常在這類選擇中權衡取舍，且有時我們真的會找到這樣的機會。

　　問：您認爲國際市場與美國市場的風險溢價有何不同？

　　卡拉曼：不同國家和地區存在不同的風險溢價。我們的投資遍布世界各地，持有歐洲的股票和債券，也在全球範圍內擁有地產，主要集中在美國和西歐地區。我們的投資範圍廣泛靈活，這可以讓我們可以在機會出現時靈活調整。

　　不久前，我們與客戶探討了幾只中國的股票，在此之前我們從未投資過中國資產。數十年來，中國資產一直備受青睞，似乎每個人都想去那裏投資。我們認爲現在中國市場有些股票的價格被嚴重低估，我們找到了一家跌幅達90%的公司，目前回報還不錯。

　　但對中國資產的投資只佔我們投資組合的一小部分，這已經是Baupost 多年來對中國市場的最大敞口。

　　對於新興市場和以前被忽略的市場，我們並沒有明確的觀點。我們需要保持足夠的謙虛和謹慎，如果你處在一個國家，沒有和那個國家的交易員相處，那你就處於很大的劣勢。

　　所以我不知道在非洲購买股票或在亞洲購买股票應該有多大的風險溢價，但當我找到一個股票以25美分的價格交易時，通常情況下都會有個比較好的結果。所以我們會根據每個具體的投資進行評估，努力理解其中的風險和機會，並做出我們的決策。

　　我們處在了一個“一切都是泡沫”的時代

　　問：在過去一年半時間裏，美國通脹加劇，利率的不斷上升，經濟環境一直在發生變化。在這種模式識別中，您認爲未來幾年機會會出現在哪裏？

　　卡拉曼：對我來說，現在是我進入投資行業40多年來最奇怪的時期之一，市場上存在泡沫，且肯定是一個信貸泡沫，我們處在了一個”一切都是泡沫(everything bubble)”的時代，在前幾年的低利率時期，大量資金流入各個領域，泡沫化情況加劇。

　　在泡沫化時期，創業狂潮开始了，人們也开始了各類投機交易，從加密貨幣到Meme股票再到SPAC。隨着美股2022年持續疲軟，我認爲這個泡沫在2022年已經破滅了很大部分，但我並不確定我們已經完全擺脫了這個泡沫。

　　按照美股上漲20%的牛市定義，很顯然現在我們正處於美股牛市。我們不應該忘了在2022年之前經歷的35年的債券牛市（即債券價格上漲，收益率下降），並帶來了長達12年的債券價格泡沫這。

　　在債券價格泡沫期間，各個金融機構做了什么？由於債券長時間處在超低利率，投資者難以通過承擔信用風險或者延長債券期限來獲得收益。因此我們會看到類似於硅谷銀行的金融機構，出現了金融投資的利率風險及期限錯配帶來的流動性風險。

　　銀行業的危機看似已過，但我不能確定我們已經找到了系統中存在的所有問題。我會偶爾看到一篇文章，說的是某個銀行持有1000億美元低於市值的債券，但我並沒有掌握更多的具體信息，也不了解情況的詳細情況，但這種現象讓他感到擔憂。

　　我認爲現在市場已經極度依賴政府的拯救一切，這個時刻的諷刺之處在於，過去市場一直習慣於美聯儲通過低利率、提供流動性和採取其他措施來穩定市場並提供一種"保護"，有格林斯潘保護、伯恩斯坦保護、耶倫保護，但現在鮑威爾正在試圖打破這層“保護”，我不知道他是否可以在打破之後再提供保護。

　　而另一方面市場需要注意的是，當硅谷銀行倒下後，政府幾乎改變了所有與存款保險有關的規定來防止危機蔓延。而這或許會產生非常復雜的問題，我不敢完全確定答案，但我認爲這樣做的道德風險非常之高。市場的記憶力很短暫，人們應該進一步在歷史中學習，回想一下那個並非所有事情都會有人“兜底”的時候，回想一下其實熊市之後，並不會立刻就帶來买入機會的情況。

　　你不需要追溯太遠，回顧一下1974-1975年的股票市場，那時許多公司的P/E值均低於10倍，且並未面臨破產的風險。在如此低的P/E值的情況下，許多人仍然需要賣出股票來支付账單，市場經歷了真正的清算。但之後的很長一段時間裏，美股市場又趨於平靜，以至於投資者們已忘記了這樣的感覺。

　　未來可能會遇到更多問題因爲存在大量資本流動、私募信貸快速發展及傳統銀行的中介角色減少而這些可能對市場造成更大衝擊。

　　2008-2009年，我一直認爲私募股權是被重點照顧的對象，因爲他們得到了聯儲急速降息和國會刺激計劃的救助，許多私募股權債務交易金額達到了面值的50%。如果沒有那次及時的救助你會看到私募基金的數字會非常不同。

　　因此現在有個論點是：私募機構總會成爲美國政府救助的受益。這或許有一定的道理，但在未來的某個時期，私募也可能得不到救助特別是考慮到我們社會逐步失衡，普通投資者會質疑爲什么要救助本來就富裕的華爾街金融家。

　　總的來看，在現在的情況下我必須給出一個建議，我會提醒人們學習金融歷史。吉姆·格蘭特喜歡說：科學穩步前進，但金融是在循環中前進。大多數觀點都出現過，大多數事情都在重演，我們會不斷重復同樣的錯誤。

　　從歷史中可以學到很多，我沒有經歷大蕭條時期，但我覺得即使學習這一我沒有經歷過的時期也讓我爲熊市做好了准備，讓我可以做出很多艱難的決定，讓我了解事情可以變得多糟。同時也使我認識到如果不是大蕭條時期，40%-50%的跌幅實際上已相當嚴重。

　　我認爲回顧歷史有助於我們確定危機下合理的結果範圍，同時我們也不會忽視歷史的極端情況。

　　一年前利率开始上行，一切都變了

　　問：當你把對歷史的研究和現在這個在某些方面前所未有的時代結合起來時，這如何轉化爲你對投資組合的定位？

　　卡拉曼：在過去的12年裏，我們和其他投資者一樣備受低收益率的“折磨”，直到一年前利率开始上行，一切都變了。我們喜歡投資信用債，因爲信用債經常會被誤判，容易產生效率低下的情況。

　　當一支債券的信用評級降至投資級以下時，可能會有許多投資者會开始拋售，這可能導致價格上出現不合理的情況。我們喜歡關注投資級以下的債券，我們會期待破產清算的發生，這是一個可以探尋價值的領域。

　　當市場存在大量不良信用時，我們必須尋找其他地方。因此，在2010年至2012年左右，我們更關注一些私人市場和非公开市場，比如房地產和私募股權。

　　現在，我們已經重新回到信用平衡的市場，我們自下而上進行選擇。當前債券投資約佔我們投資組合的15％左右，且佔比一直在穩步增長。

　　目前投資機會不像過去的巔峰時期那樣，但隨着通貨膨脹依舊頑固和經濟仍然具有韌性，我們對信用市場的投資比例可能會繼續增加。

　　如果通脹得到控制，美聯儲下調利率，這可能導致經濟下滑，一些公司面臨財務困境，公司或將承擔更多的債務。市場中仍然會存在投資機會，在信用債市場中，債券或因被下調評級或其他原因而被低估。這可能是投資組合中最大的變化，我們對風險進行了很大程度的對衝。我們並不試圖對衝所有風險，但我們想要在某些可能會發生的相當極端的情況下對投資者進行保護。

　　我們並不能完全理解市場的瘋狂程度，在2022年的市場的大幅下挫中，確實有個別股票被估值過低，但整體市場並沒有真正達到便宜的水平，現在市場又反彈回到了過高的水平。

　　我確實認爲股票市場存在脆弱性。因此，我們的信用債風險敞口有所增加，股票敞口有所減少，而我們也在嘗試將更大比例的股票敞口放在能找到上漲“催化劑”的頭寸上。

　　長期投資成功的最關鍵因素之一

　　問：我想後退一步，談談Baupost 的業務，在很長一段時間裏，除了家族投資者，你沒有任何客戶。現在你確實引入了一些機構，但對於挑選投資者一直非常謹慎。您如何看待您的目標與您的投資者之間保持一致的重要性？

　　卡拉曼：在Baupost的早期階段，我們通過口碑逐漸吸引家族客戶。可能每年我們會增加1-2個家族客戶，但即使是這樣，10年後，我們的資產仍然在幾億美元的範圍內。在1998年，我們开始吸引第一批機構投資者，現在距離我們吸引機構投資者已經差不多25周年了，我們管理的資產規模也達到了270億美元。

　　這些機構投資者一直是我們非常好的合作夥伴。不同類型的客戶都有其自身的優勢，我們喜歡個人投資者，因爲我們可以解釋我們所做的事情。Baupost的創始人就是個人投資者，且個人投資者往往比機構投資者更注重資本的下行風險。機構投資者則能夠用更長遠的視角去思考問題，且有很強的競爭意識。

　　兩種類型的客戶都是非常好，我們一直小心地避免短期思維和短期投資者。在成功投資的因素中，思想的一致性是重要的因素之一。如果沒有長期定向的客戶，你就無法做出長期的投資。而且我不知道如何進行短期投資並在短期投資裏獲得成功，所以對於沒有長期資金的人來說，我不知道如何投資。

　　因此，與客戶之間存在“追求期“非常重要。客戶愿意把錢給我們投資，我會說，在您閱讀了我們的年度信，閱讀了過去5年的財報之前，我不會接受您的資金委托。您必須真正理解我們在做什么，且對我們的表現有充分的認可，因爲我們不希望存在我們認爲過去一年表現不錯但您不認同的情況。

　　我們會一起討論想要實現的目標，什么是可行的，什么是不可行的。這樣的探討方式對我們非常有幫助，它更能確保了整體思想的一致性。特別是與大學捐贈基金機構之間更能體現思想的匹配性，戴夫-斯文森（Dave Swenson）多年來一直努力與基金經理建立長期合作關系。長期合作夥伴關系建立在信任之上，而信任是通過行動和回報來體現的。團隊之間相互了解，不僅僅是管理層，而是整個組織。

　　從機構的角度來看，基金經理如何在風雨中成長的能力你可以閱讀他們的宣傳手冊，你可以與某人交談一個小時，但你真的不知道他們如何應對逆境。你不了解他們的性格。所以，這需要很長時間的相處才能真正了解。

　　同樣，從基金經理的角度來看，看到客戶的表現也對長期的合作很有幫助，他們是否能成爲良好的長期合作夥伴？在最需要資金的時候，資本是否能夠到位？因此，我認爲思想上的一致性可能是長期投資成功的最爲關鍵因素之一。

　　問：你是如何考慮Baupost繼任者的問題？

　　卡拉曼：我非常清楚，我不能也不應該永遠幹投資這件事。毫無疑問沃倫·巴菲特和查理·芒格是偉大的榜樣，他們可以一直從事投資工作直到九十多歲。但我認爲我不應該再管理Baupost超過15年。

　　也許在一定程度上我還會繼續參與運營，仍然在某種程度上發揮作用。我想，只要我還保持敏銳的頭腦，投資技能還會通過累積不斷增長，也許你可能對世界上最新的技術變化不太熟悉，但你對好的入場點、賣出點以及可能存在的風險有很多的經驗。

　　我希望在我離开Baupost後，他仍然會繼續取得成功。我認爲Baupost繼續取得成功是很有可能的，我們的客戶在市場非常低迷的年份，在幾乎沒有任何回撤的情況下賺了很多。

　　我需要逐漸放權，我需要繼續給員工派各種任務，繼續督促員工承擔更多責任，爲員工提供晉升機會。我現在認爲，我們不僅擁有比以往任何時候都更資深的合夥人團隊，而且我們還擁有一支非常非常強大的中層員工團隊，他們在過去的3年、5年、7年、10年內加入了我們，已經表現出巨大的潛力，已經爲公司發展做出了巨大貢獻。我對未來的前景感到非常興奮。但我知道很多事情取決於我是否愿意逐步放權以及我如何聰明地做到這一點。

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