“這是價值事務所的第1336篇原創文章”

在年初的投資者交流中，申洲國際講到，從2022Q4开始到今年上半年，是主要品牌去庫存的階段，因爲幾年疫情疊加高通脹使得整個品牌服裝行業庫存問題嚴重（其實消費電子也有同樣的問題，所以小米這兩年的投資者交流都不怎么匯報業績，而是重點匯報自己去庫存的情況），關於庫存問題，無論是國內品牌還是國際品牌，都不是疫情結束瞬間就能好轉的，因此，對於服裝制造商而言，這兩年是一次行業大洗牌。

所以，申洲國際直言，今年上半年是建廠以來最嚴峻的時候，公司過去給的指引是按產能增長來計算業績的，因爲過去產能一直是供不應求的情況，但今年就很難給預期，不像過去給出產能就能完全轉化成訂單，換句話說就是，申洲國際2023年H1的業績會比較拉垮，大家也不要抱太大期望。

做服裝代工的申洲國際如此，做鞋子代工的華利集團自然也躲不過去。

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價值事務所

華利集團

2023Q1，華利實現收入 36.6 億元，同比下滑 11.2%；歸母淨利潤 4.8 億元，同比下滑 25.8%。

盡管整個服裝行業近幾年日子都不好過，但華利還是明顯跑贏了同行，由於這些頭部服裝代工企業的訂單更多來自歐美企業（國內幾乎可以忽略不計），考慮到人民幣和美元匯率近期起伏較大，我們這裏主要拿美元口徑和同行進行對比。

按美元口徑計算，2023Q1，華利的營收同比大約有17%的下滑，並列的老二豐泰大約有20%的下滑，不太務正業的老大裕元也有18%的下滑。

在幾家頭部鞋子代工廠中，華利的表現是相對而言最好的，而且華利的淨利率也顯著高於同行老二豐泰（13.1%VS3.9%），裕元更大的精力在運動服飾銷售上（在做渠道生意），因此，利潤層面就不太有可比性了。

不過，考慮到裕元自己作死，未來華利當上鞋類代工的龍頭只是遲早的事情。

仔細拆解一下，華利按美元口徑17%的下降，其中，銷量約爲 0.39 億雙，同比-24.7%，跌幅較 4Q22（-9.3%）擴大了，之所以金額下滑的不如銷量多，全靠客單價的提高，一方面是公司的新客戶平均單價較高（如昂跑、亞瑟士、NB），另一部分就是原有品牌客戶高定價的復雜鞋款訂單有所增加。

下圖爲公司2022年前五大客戶資料，其中客戶1-5分別爲：Nike、Deckers、VF、PUMA、UA。

前文提到，海外大客戶們普遍在H1去庫存，所以，華利2023H1的成績就不要想了，Q2應當也是延續Q1的趨勢。不過，由於大客戶們Q2去庫存接近尾聲，H2公司的訂單情況就有望回暖，疊加銳步、Lululemon、Allbirds等新客戶將在今年貢獻訂單，以及公司位於印尼、越南的 3 家新工廠有望投產（如此便可以爲新品牌昂跑、亞瑟士、NB設置獨立生產工廠，從而增厚業績），站在全年角度看，公司業績不見得會下降。

也許正是考慮到新客戶的旺盛需求以及老客戶的需求回暖，2022年公司的資本开支仍高達 16.85 億元，同比增加 32%，未來 2 年大概率仍會保持較高資本开支水平（因爲公司講未來 2 年將積極新建工廠）。

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價值事務所

申洲國際

由於申洲在香港市場上市，不用對外披露2023Q1的業績。不過，從前文提到的情況看，申洲整個2023H1的業績都不容樂觀，不過無妨，根據公司海外客戶的業績指引，訂單有望於2023Q3开始回暖（華利也差不多，雖然兩者一個做衣服一個做鞋子，但客戶大致都是同一批人）。

華利集團的前五大客戶爲耐克、Deckers、VF、彪馬、UA，Top5貢獻了91%的營收；申洲國際的前四大客戶爲耐克、阿迪、優衣庫和彪馬，Top4客戶貢獻的營收超過80%。

值得一提的是，除四大頭部品牌外，申洲的其他客戶增速頗高，尤其是以李寧、安踏、特步爲代表的國內客戶。根據相關券商的測算，截至2022年，國內三大品牌銷售佔比已達申洲營收近10%的水平。

此外，運動界的新秀Lululemon同申洲國際的合作放量超預期（也有同華利合作）。根據公司的說法，2023全年與其合作的收入有望翻倍（是2022才开始合作的新夥伴），由於lulu近幾年勢頭頗猛，未來預計將貢獻更多增量。

雖然沒有申洲2023Q1的數據，但其2022年的表現還是頗爲不錯的。全年實現營業收入 277.8 億元，同比+16.5%；實現歸母淨利潤 45.6 億元，同比+35.3%，扣除匯兌損益後可比口徑的稅前利潤同比增長 10% 以上，這在去年的宏觀環境下，非常不容易。當然，隔壁的華利集團2022年業績也是正增長的，甚至比申洲還要優秀，2022全年實現營收 205.7 億，同比增長 17.7%，歸母淨利潤 32.3 億元，同比增長 16.6%。

各大品牌方2022H2开始去庫存，兩者業績出現下滑卻是2023H1的事，充分說明上遊賣鏟子的代工廠比起下遊更有韌性。

其實，從lululemon以及國產等新興品牌找上申洲、華利就能看出來賣鏟子的好處，下遊不論战局如何演變，他們都可以在上遊坐收漁翁之利，甚至由於新品牌客單價更高，他們還能跟着享受一波業績的量價齊升。

我們看下圖，20年來，除了近三年因爲疫情影響公司業績有所反復外，大的趨勢一直都是向上的，並且從歷史經驗看，申洲一直都是外資最喜歡的中國大消費品種之一。若不是近期疫情打亂公司經營節奏（2021年產能分布較多的越南、柬埔寨相繼被封控了不短時間，2022年國內封控超預期且兩年都存在上遊原材料大漲價的情況，2023H1則是多年積壓的庫存外加消費疲軟使得下遊品牌客戶承壓），外加香港市場整體表現不佳，申洲的估值也很難降這么多。

對於未來，申洲自己顯然還是充滿信心的，公司講到今年有望在埃及設立工廠。

最後附上市場對華利集團、申洲國際2023-2025年淨利潤一致預期：

華利集團：33.76億、40.67億、46.98億

申洲國際：49.58億、61.8億、73.31億

(注：數據來自wind，僅做參考，且市場每分每秒都會有新的一致預期，利用市場一致預期需謹慎）

聲明：文章僅記錄作者思想，不構成投資建議，投資有巨大風險，需謹慎謹慎再謹慎，希望大家像對待裝修房子一樣對待自己的投資，不要讓挑公司的時間還不如你挑家具的時間來得多，你對待小錢能反復權衡，怎么對待大錢反而如此草率？

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