持有傳奇生物這樣表現優異的子公司股權和西達基奧侖賽這樣優秀的CAR-T產品，金斯瑞生物科技市值反而不如持有的傳奇股權價值，事實上，這樣的控股股東折價現象在非發達金融市場並不少見。並且，傳奇生物股權目前階段對金斯瑞來說只有交易價值。

本刊特約作者陳團團/文

依然記得第一次與金斯瑞生物科技（01548.HK）的人員交流時，第一句話，他們滿臉興奮地問：“你知道基因嗎？”圍繞中心法則（基因的DNA序列轉錄形成mRNA，再由mRNA翻譯形成蛋白），這一基因行使生命功能的最基礎法則，傳奇的金斯瑞由此开始，對來源於中國倉鼠巢、人體免疫系統或者其他來源的細胞，進行基因工程性改造，發展起了諸多業務线。

其中，2014年成立細胞治療子公司傳奇生物，2022年西達基奧侖賽(Cilta-cel)獲得美國FDA批准上市,標志首款中國自主研發的CAR-T（利用病人本身的免疫系統來達到治療癌症的目的）成功出海；2020年發布旗下CDMO業務品牌蓬勃生物。

金斯瑞生物科技於2015年12月在港股上市，在近年來弱勢的港股市場中，表現堪稱傳奇，截至2023年7月21日股價大幅上漲接近13倍，最高點更是創出超過30倍的漲幅。而股價的核心驅動焦點是子公司傳奇生物的CAR-T產品。

傳奇生物的銷售額再超預期

2014年，剛來到金斯瑞的海歸科學家範曉虎博士，在內部招聘組建了8名員工的“先鋒隊”，展开了靶向BCMA（B細胞成熟抗原）的CAR-T療法研究。用了兩年多時間，傳奇生物取得了驚豔業界的臨牀結果。並且，开發過程中的全部技術都來源於自主研發，即傳奇生物、中國的科學家擁有全部的知識產權。

2017年，在芝加哥召开的美國臨牀腫瘤學會年會（ASCO）大會之後，傳奇生物與楊森（強生）針對這款CAR-T達成了全球獨家許可和合作協議。在大中華區以外的市場，楊森（強生）獲得50%的權益，傳奇生物保留50%的權益，共同研究开發，共同生產銷售，最終面向全球市場。同時，楊森（強生）向傳奇生物支付3.5億美元的首期款以及後續更高金額的裏程碑付款，創下其時中國藥企對外專利授權首付款最大金額記錄及合作最優條件。

隨後，該產品陸續獲得了中國國家藥品監督管理局、歐洲藥品管理局以及美國食品藥品監督管理局授予的突破性療法認定，最終於2022年3月在美國率先獲批上市銷售，上市首年合計銷售收入就超過了1億美元。

4月份公布的傳奇生物BCMA CAR-T三期臨牀數據非常良好。基於這樣的臨牀表現，二季度傳奇生物的銷售額再超市場預期，單季度達到1.17億美元，全球藥企市值第一的強生更是在業績會上直接給出了這款藥物將達到50億美元銷售峰值的預期。傳奇生物的股價也水漲船高，在資本寒冬中逆勢上漲到超過百億美元的估值。能達到這樣估值水平的中國biotech，除了傳奇生物也僅有百濟神州能與之並肩。

但金斯瑞的投資者們卻喫驚地發現，這一切的熱鬧居然與自己無關。截至2023年7月21日，金斯瑞生物科技持有48.29%的傳奇生物的股權，這部分股權價值約爲490億港元，而金斯瑞市值僅爲390億港元，按此計算，金斯瑞的其他業務的估值爲-100億港元，而金斯瑞的這部分業務是盈利且絕非毫無價值的。這又是港股價值失效的又一經典案例？

控股公司折價較爲普遍

對於熟悉全球資本市場的投資者來說，金斯瑞這樣的控股公司折價，尤其在非發達金融市場，是再普遍不過的了。

控股公司折價在學術界以Holding Company Discount或Conglomerate Discount作爲話題被廣泛討論，尤其在非發達金融市場，控股公司折價相當普遍。有統計數據顯示，控股型公司在金磚國家資本市場中的中位數PB是0.42左右。基本上全球主要資本市場中，僅有美國較少發生控股公司折價的現象。

韓國學者統計了自2002年到2017年韓國上市公司的數據（剔除金融、公用事業板塊），可以發現，控股型公司市值與账面價值比率平均數爲0.654，中位數爲0.452，顯著低於非控股型公司的2.353和0.952，顯示出市場會對控股型公司給予的折價。

研究者進一步發現，“控股公司折扣現象”似乎僅限於控股公司而不會顯著影響子公司/孫公司的價值。

因此，類似金斯瑞生物科技與傳奇生物這種控股公司折價現象，在全球資本市場上相對普遍。

學術界對該現象的原因還沒有明確定論，但主要集中在公司治理方面出現的問題。尤其港交所監管相對寬松，控股公司治理水平的透明度相對較差，這種折價可能會長期存在，是需要投資者去長期接受的現實，更何況金斯瑞上市一路走來的波折，也反映出其在內部治理上絕非處於極高水平。

傳奇生物股權對金斯瑞來說只有交易價值

金斯瑞的投資者還需要面對另外兩個問題，才有可能解決當前折價的局面。

對金斯瑞來說，傳奇生物的股權價值變現無非是兩種途徑，一是股息分紅帶來的現金流；二是股權出售帶來的現金流。

首先來看分紅，即使不考慮失敗概率，假設傳奇生物真的成就傳奇，從biotech（純研發驅動）成長爲一家biopharma（產銷研一體），开始有穩定的正向現金流並有能力給股東分紅，那需要多長的時間？

自1980年始，美股一共上市了大大小小上千家biotech，真正可以被稱之成長爲biopharma的僅有四家半：安進、吉利德、再生元、福泰，以及早已被羅氏收購的基因泰克。

再生元，1988年成立，1991年IPO，2022年銷售收入122億美元，淨利潤43億美元，有兩款藥物年銷售收入超過50億美元，IL-4R單抗Dupixent（度普利尤單抗）是潛在的下一代全球藥王（銷售額最高）。而再生元至今爲止，歷史累計分紅爲零。

福泰制藥，1989年成立，1991年IPO，2022年銷售收入89億美元，淨利潤33億美元，有一款藥物年銷售收入超過50億美元。至今爲止，歷史累計分紅也爲零。

安進，1980年成立，1983年IPO，2022年銷售收入263億美元，淨利潤66億美元，有兩款藥物年銷售收入在50億美元級別，並有多款藥物銷售收入超過10億美元。而安進自2011年开始才有穩定分紅，股息率從1.43%逐步攀升到2022年的3%。

吉利德，市值約1000億美元，1987年成立，1992年IPO，2022年銷售收入273億美元，淨利潤46億美元，抗艾滋三合一復方新藥Biktarby年銷售額超過100億美元，抗病毒藥物瑞德西韋在新冠助推下銷售額也在40億美元。而吉利德自2014年財報开始才有穩定分紅。

自公司IPO起，安進用了近三十年才开始有股息分紅，以此爲參照，傳奇生物剛上市三年，未來十年大概率都不會有股息分紅，未來二十年努努力有機會，真正有一定意義的分紅回報可能需要三十年甚至往後才能看到了。因此，未來很長一段時間內，傳奇生物的股權，都不會有股息分紅的價值。

傳奇生物的股權，對股東來說主要就是交易價值。

而金斯瑞生物科技持有48.29%的傳奇生物的股權，交易價值的實現可能很快實現，可能也需要十年周期實現，也可能永遠都不會兌現。金斯瑞生物科技的中小投資者，對於這一過程的實現，沒有任何影響方法，也很難有一個明確的時間預期。

如果在五年後傳奇生物的股權以當前估值出售，按DCF模式，取10%的折現率，其現值爲當前估值的0.59倍。可能也有人會認爲未來出售的估值會更高，但如果回頭看看，五年前2018年7月金斯瑞的股價還在20港元上方，五年後的今天則在18港元徘徊，又要爲傳奇生物股權價值的繼續上漲留出多少安全邊際呢？

並且，傳奇生物想要成長爲biopharma還需要有更多能貢獻規模銷售的產品管线去支撐，新藥研發10年、10%成功率、10億美元的投入，從來都不是說說而已，傳奇生物依然處於需要繼續投入的階段，若看到了機會還需要加大投入，對金斯瑞來說，非但不會有現金流的流入，甚至可能反而還會有現金流的支出，以保證自己在傳奇生物的股權不會被稀釋。

因此，傳奇生物的股權對金斯瑞來說只有交易價值，必然不能以當前傳奇生物估值計入，僅考慮這個因素也需要有一定程度的折價。

CDMO發展進入負階段

金斯瑞除了傳奇生物以外的業務线，雖然是盈利的，但也絕非沒有隱憂，尤其是現在醫藥CDMO行業已經進入了負階段。

金斯瑞的CDMO，無論是規模還是實力，可以說是處於國內二三线水平。行業下行周期，這一類二三线的CXO最容易受到環境衝擊。

考慮到上述因素，每個投資人在按下金斯瑞生物科技买入鍵時，都首先需要誠實地回答幾個問題：傳奇生物是否是自己最重視的資產？爲什么不將這部分股權資產的交易權掌握在自己手裏？考慮到控股公司折價因素後，金斯瑞生物科技真的還是極度低估嗎？

（聲明：本文僅代表作者個人觀點；作者聲明：本人不持有文中提及的股票）

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