台積電（下）：價格打折，信仰沒折

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台積電（下）：價格打折，信仰沒折

2年前

台積電（下）：價格打折，信仰沒折

下跌後的台積電，值得重拾信仰

海豚君在上篇中主要圍繞骨灰級代工王台積電的高增長如何實現以及台積電的優勢能否持續進行展开，而在本篇將更多的落腳於台積電自身，從量的維度具體來測算台積電現階段的業績情況，並進行估值定價。

來源：長橋海豚投研

本篇在對台積電的業績測算上，圍繞最關心的三大核心指標是出貨量、出貨價和毛利率水平。出貨量和出貨價主要構成台積電的收入項，而在成本項中由於台積電長期穩定的三項費用率，那么毛利率成了影響成本項的主要因素。

由於台積電有 6 寸/8 寸/12 寸晶圓三類產品，而公司財報並沒有給各項詳細資料，那么就要結合行業內資料信息，對三類產品分別進行量價拆分。從中可以看到，價格上本身具有 12 寸>8 寸>6 寸的情況，而 12 寸便是公司的主要利潤來源。而在 12 寸擴產的情況下，公司的產品價格本身也具有結構性上升的趨勢。同時隨着 5nm/3nm 等先進工藝的推進，公司產品整體價格上可以得到再提升。

誠然海豚君在上篇《市場暴跌之後，再談骨灰級代工王台積電》中已經寫了台積電如何優秀，持續優秀的公司也能帶來信仰。但即使是再優秀的公司，我們也不能光爲信仰买單。在宏觀收水的大背景下，即使是台積電也依然從 145 美元的高位跌落至今的 100 美元附近。好的公司最好也是需要好的價格。

海豚君在本篇中經過業績和 DCF 估值測算，在 3% 的永續增長和 8.62% 的折現率下，台積電的 DCF 估值對應 123 美元/股，較當前股價（100.52 美元）溢價 23%。從 PE 來看，當前股價對應公司 2022 年和 2023 年業績的 PE 已經不到 20 倍，處於近 5 年來歷史均值 PE 中樞下方，也回落至公司歷史合理估值區間。持續擴產&強勢高毛利的台積電，可以重拾信仰。

下周（2022 年 4 月 14 日）台積電又將迎來开年來的第一份財報，多多關注。屆時海豚君也將第一時間，對公司本次一季報進行點評～

以下爲正文，海豚君主要從量的維度來看台積電的具體情況並進行估值定價：

從台積電最新公布的 2021 年營收結構入手，公司收入由晶圓收入和其他收入構成。其中晶圓收入相對單一，主要是出售 6 寸/8 寸/12 寸晶圓。而其他收入項目相對比較雜，其中包括 InFo 的單晶圓封裝、Bumping、Masks 等其他制造相關服務。

由於台積電的晶圓收入一直以來佔比都有將近 9 成，所以對台積電業績的研究也主要圍繞晶圓的生產制造展开。

來源：公司財報、長橋海豚投研

一、收入項：晶圓收入中的量價關系

對於一家晶圓制造廠而言，晶圓收入主要取決於公司產品的量價關系。在台積電的晶圓收入中也主要受晶圓出貨量和晶圓出貨價格的兩方面影響。

1）晶圓收入中的出貨量

對於產品出貨量的測算中，首先看該公司的產品主要是由需求端主導，還是供給端主導。由於台積電在晶圓行業中的領先地位，公司產能大多時候都處於比較飽和的狀態，所以台積電的晶圓出貨量大多數時候都以供給端影響爲主。從 2017 年以來，台積電的晶圓產品產能利用率基本都在 90% 以上，其中僅有行業疲軟的 2019 年台積電的產能利用率依然達到 80% 以上。

來源：公司財報、長橋海豚投研

在較爲飽和的產能利用率情況下，台積電的晶圓出貨量更多地與公司的產能擴充情況相關。公司也一直在持續擴產，從台積電在 1990 年設立 6 寸晶圓的 Fab2 廠，目前已經建立了涵蓋 8 寸和 12 寸的十余座晶圓廠。

來源：長橋海豚投研

隨着公司資本开支的提高，晶圓產能有望繼續擴充。在較爲飽和的產能利用率下，台積電晶圓的出貨量有望繼續走高。

海豚君通過對 6 寸/8 寸/12 寸晶圓的分拆，來進行台積電晶圓出貨情況的預測。其中 6 寸晶圓已經不是公司發展的中心，海豚君預期 6 寸產量將繼續保持目前出貨體量；而 8 寸晶圓原本已經被市場主流玩家逐漸放棄轉向 12 寸，但由於新能源汽車等新應用的興起 8 寸晶圓有望出現一定的回暖，預期公司對 8 寸晶圓進行一定程度的擴產；12 寸仍是公司大力研發擴產的方向。

由於有新能源汽車、IoT 等不斷出現的新品對半導體的需求，對公司的產量預期未來有 3-5% 的長期復合增長。

來源：公司財報、長橋海豚投研

2）晶圓收入中的價格項

除晶圓產量以外，價格是影響公司晶圓收入的另一個因素。由於台積電目前具有 6 寸、8 寸和 12 寸的晶圓產能，所以公司出貨的不同尺寸產品價格也不同。其中經過海豚君的分拆，公司 6 寸晶圓可能僅有 200-300 美元/片，而 12 寸晶圓的單片價格已經達到 4000 美元以上，兩者產品單價差異較大。

海豚君預測台積電的晶圓出貨單價有望繼續提升，提升的動力主要來自於兩方面：隨着 12 寸片更新工藝的量產突破，有望進一步提升整體價格帶；公司的擴產仍主要圍繞 12 寸晶圓，隨着產能的擴充，價格更高的 12 寸晶圓也有望進一步提升公司的晶圓出貨均價。

2022 年-2023 年在預期 3 納米量產出貨的情況下，預計台積電晶圓價格會有較大提振，公司晶圓出貨均價有望突破 5000 美元（等效 12 寸片）。同時在新制程節點突破後，相應的價格提升速度也將开始回落。

來源：公司財報、長橋海豚投研

3）晶圓收入

通過對台積電晶圓業務量價情況的預測，公司晶圓收入在 2022-2023 年仍將在產能擴充和新技術突破的帶動下獲得較高的增速。隨後公司晶圓收入增速可能出現一定的回落，至 2026 年公司的晶圓收入體量有望達到 1000 億美元。

來源：公司財報、長橋海豚投研

4）公司總收入項

對於公司總收入項的測算除了晶圓收入以外，還有其他收入部分，其中主要包含 InFo、Bumping、Masks 等其他制造相關服務。由於這類的服務也同樣受公司晶圓出貨量的影響，同時其他收入部分的佔比長期在 11-12% 左右。那么在預測時，將其他收入的增速假定接近與晶圓收入的增速，那么其他收入部分的佔比未來也將保持在 11-12% 左右。

從圖形上看，台積電總收入項的增速走勢與晶圓業務增長接近。海豚君預測通過未來 5 年的增長，台積電的收入體量有望再次翻倍。

來源：公司財報、長橋海豚投研

二、成本項：毛利率&費用率情況

1）毛利率：強勢持續

就像上篇《市場暴跌之後，再談骨灰級代工王台積電》中提到的，“和同行長期 20-30% 的毛利率水平相比，台積電在過去十年間都保持 50% 左右的毛利率水平，遠遠高於整體代工行業”。長期 50% 的毛利率水平，是台積電自身行業話語權的體現，也是公司 “吸金” 業績的主要來源。

台積電毛利率在經歷 2018 年和 2019 年的連續下滑後，2020 年憑 5nm 的量產和晶圓漲價的行業面因素把毛利率實現明顯提升。然而同時也注意到在晶圓漲價的行業面因素不可持續，尤其當漲價動力不足時，將對 8 寸片的盈利能力會有較大的影響。

雖然漲價不可持續以及近年來增加的資本开支也給成本端帶來壓力，但是 3nm 的量產也有望在價格上有所帶動。海豚君預測台積電憑借新制程的量產，未來毛利率仍有望維持在 50% 以上。

來源：公司財報、長橋海豚投研

2）費用率情況：維持平穩

台積電的費用率，一直以來控制平穩。在所有的費用中最大的一項是研發費用，一直以來保持在 8-9% 的水平，體現台積電對科技研究的重視。銷售費用率一直保持在 1% 以下，主要是公司主要圍繞一些大客戶進行生產經營，整體銷售成本較低。結合台積電過往的費用率情況，海豚君對台積電的各項費用率預期繼續保持平穩的狀態。

來源：公司財報、長橋海豚投研

三、業績測算及估值情況

1）利潤及 PE 估值：

綜合收入項和成本項的測算情況，海豚君預測台積電淨利潤有望從 2021 年至 2026 年接近實現翻倍，並有望突破 400 億美元。

來源：公司財報、長橋海豚投研

從 PE 估值的角度來看，台積電目前的市值對應 2022/2023 年業績的 PE 已經回落至 20 倍以下，處於 5 年內估值中樞下方。在經歷了今年开年以來 16.45% 的跌幅後，台積電已經回落至相對合理估值區間內。

結合歷史均值的 22.59 倍 PE 水平，測算 2022 年業績對應的股價爲 121.77 美元/股，較當前股價（100.52 美元）溢價 21%。

來源：長橋 APP、長橋海豚投研

2）DCF 估值：

海豚君按照 3% 的永續增長和 8.62% 的折現率，DCF 估值 123 美元/股，較當前股價（100.52 美元）溢價 23%。在收水預期被市場消化後，台積電股價已經從年初的 145 美元高點有了明顯的回落，估值也來到了 5 年內的估值中樞一下。強勢穩定的高毛利率水平以及合理控制的費用率水平，回到相對合理估值區間的台積電，可以重拾信仰。