如果疫情改善，海底撈有望扭虧爲盈。不過，即便改革見成效，公司能將業績恢復到2019年的水平，目前估值仍高。經歷這些重大變化，海底撈還能支撐高估值么？

本刊特約作者 明輝/文

3月23日，海底撈（06862.HK）公布2021年全年業績。財報顯示，海底撈全年實現收入411億元，同比增長44%。但全年虧損高達41.6億元，這個數字也約等於海底撈2018年至2020年三年的利潤總和 （43億元） ，一年虧光過去三年掙的錢。

其中，由於2021年閉店計劃處置長期資產的一次性損失、減值損失，以及管理層採取審慎態度計提的減值損失超過36.5億元。可以看出，這次虧損是對先前盲目擴張开店進行“买單”。全年新开業 421 家海底撈餐廳，關閉 276 家，其中 16 家是因租約到期等原因而關閉。截至2021年年末，海底撈全球門店數目爲1443家，同比增長11.7%。

巨額虧損已是老生常談，但公司經營質量下滑也是不爭的事實。2021年，海底撈的平均翻台率爲3次/天，這個數字在2018年、2019年和2020年分別爲5次/天、4.8次/天和3.5次/天，翻台率幾近腰斬。同店日均銷售額從2020年的9.73萬元降至2021年的8.74萬元，顧客人均消費從2020年的110.1元下降到了2021年的104.7元。

公司對此的解釋，一是2019 年全年客單價 105 元，上半年104元，下半年106元；2020 年全年110元，上半年 112.8元，下半年 108.7元，2020年上、下半年和 2019 年趨勢是相反的，下半年節假日多、加上冬季是旺季，正常趨勢是下半年客單價要優於上半年，但是2020年上半年比下半年好，因爲2020年初出現新冠疫情，之後有報復性消費，所以2020年上半年客單價有拉高。二是國家提倡光盤行動，公司積極推出半份菜服務。三是2021年推了很多新菜品，客人點餐結構有變化，目前整個對於新品設計按照本着好喫、性價比高的原則推出不同價位菜品，提高就餐體驗，整個客單價還是比較平穩的。

在成本費用方面，海底撈也面臨着壓力。其中原材料及易耗品成本佔比 43.7%，同比增加0.8%，因爲提高就餐體驗，優化菜單。員工成本支出 148.7 億元，人工成本佔比 36.2%，同比增加2.4%，由於2021年員工薪資提高，同時人工成本是基本薪資，翻台率下降導致佔收入比會上升；租金佔比0.8%，基本持平。

值得注意的是，公司雖然利潤虧損較大，但還沒有虧現金流，海底撈成本結構中有食材、人工、租金，而長期固定資產攤銷的成本是不影響現金的，據公司業績會交流表示，保本翻台率穩定，平均在 3 次/天左右，和門店大小、所處位置有差異，現金保本是在 1.8-2 次/天的水平。

從業績上看，剔除閉店的一次性計提和減值損失，經營虧損大部分來自海外門店，中國大陸門店總體還是盈利的。目前海外門店分布11個國家，以及港澳台地區，合計114 家門店。公司2012年开始拓展海外，10年時間做到114家規模，整體看海外存在運營問題。

綜合來看，海底撈的業績受到疫情持續時間超預期，自身激進擴張，以及消費者新鮮感下降等多方面影響。爲此，公司在2011年11月份就提出實施啄木鳥計劃，意在提升現有門店的運營效率，要了解現場情況，基於門店數量和規模，COO在一线展开巡查，根據不同評級進行襲擊式檢查和復核，通過巡店發現問題，對於有問題的店會嚴格執行制度，及時糾偏，起到示範效應；而發現比較好的門店，有一些抓顧客和照顧員工的方法，可以把優秀的案例和經驗做推廣。

公司在路演中表示，巡店反饋機制迅速，回饋也很及時，有問題得到解決。翻台率逐步上升，內部以門店質量爲基礎，評價結果在穩步上升。公司內部感覺到上下對於自身的目標和範圍更加明確，聚焦在問題的發現和解決上，士氣有凝聚。

數據上，2022年前兩個月累計翻台率對比上年同期有提高。通過暗訪和社區調研，2022年以來近兩個月產品、環境、員工業務熟練程度等方面有提升，目前效果明顯。同時，啄木鳥計劃接下來會把海外門店進行治理和糾正。

通過閱讀公司年報以及公司路演來看，如果疫情改善，海底撈有望扭虧爲盈。公司依然還保持着品牌優勢，通過不同平台和渠道對用戶畫像做基本分析，海底撈年輕用戶比例很高。美團點評提供的火鍋數據來看，火鍋品類21-40歲是絕對线下的消費主力，海底撈30歲以下用戶超過大盤10%以上，2021年底，30歲以下用戶佔比超過 50%，說明公司年輕消費群體在穩步提升。海底撈官方微信公衆號粉絲6400萬，女性用戶佔比60%以上，26-35歲佔比 44%，18-25歲佔比31%，即18-35歲佔比75%。支付寶用戶畫像方面，人群中小於21歲佔比21%，21-24歲佔比26%，即 24歲以下佔比一半以上，也是年輕佔比很高。公司通過在產品上准確洞察消費者需求後變成產品，同時提供更加豐富、有顏值、創意的喫法，依然能夠保持品牌熱度和客流量的改善。

但是，筆者在前文《海底撈回到原點》中提到，對於投資而言，即便改革見成效，公司能將業績恢復到2019年的水平，相對於目前價格，市盈率達到29倍，經歷這些重大變化，海底撈還能支撐高估值么？這也是資本市場接下來需要重新冷靜和思考的問題。

業績確定，估值不一定確定。在市值面前，估值的彈性遠遠大於業績的彈性。而估值的彈性，來自於宏觀大環境+行業景氣度。

（聲明：本文僅代表作者個人觀點；作者聲明：本人不持有文中所提及的股票）

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