公司介紹

陽光紙業（02002.HK）成立於 2000 年，位於山東省濰坊市，爲亞洲領先的白面牛卡紙、塗布白面牛卡紙、紙管原紙、瓦楞紙等紙制品及紙制品包裝的生產供應商，公司當前共擁有各類紙品產能230萬噸。同時，公司自主研發生物機械漿技術，爲全球唯一一家具有生物機械漿技術能力的造紙企業。

核心研究觀點

看好陽光紙業上半年的發展，公司產品結構多元、定位精准、需求剛性強，公司產品競爭力強，產品結構更加多元，對單個產品依賴度較低，同時公司涉足從造紙到包裝的全環節，業務鏈條抗風險能力更高。上半年陽光紙業保持全线开機，避免了由於停機導致的費用上升，有望保持核心盈利能力，實現業務穩健經營。核心邏輯如下：

1）從產品角度看，公司核心產品定位於中高端市場，定位清晰。以白面牛卡紙、塗布白面牛卡紙爲例，公司在塗布白面牛卡紙領域擁有主導地位；而公司的高級瓦楞紙也定位於“兩高一低”（高強度、高防水、低定量）的產品，屬於大宗紙品中的“精品”產品。此外，公司近幾年發力特種紙品，研發出了多款新型特種紙並投放市場，進一步提升了公司產品的多元化水平。

2）從終端客戶角度看：公司產品終端應用領域如啤酒、乳制品、家電等有兩大重要特點，有助於幫助陽光實現業績穩定增長：

首先是行業集中度高、且頭部企業增長更快，公司目前合作的終端客戶主要爲業內頭部企業，公司更易通過抓牢大客戶的方式實現共同成長、互利共贏；

其次是下遊主要爲存量市場，市場競爭充分，公司高性價比的產品構成了下遊客戶產品競爭力的組成部分，下遊需求剛性強，與公司合作關系長期、穩固。

3）從產業鏈角度看，公司擁有從造紙產業到包裝業務完整的產業布局，抗風險能力更強。造紙環節和包裝環節利潤常呈現反向運動，即上遊原紙價格高利潤足時，下遊包裝利潤空間受壓縮，反之上遊原紙價格低利潤少時，下遊包裝板塊利潤潛力更大，產業鏈上下遊空間彈性更高，有助於進一步提升公司維持業績的能力。

一、公司簡介：細分領域龍頭，綜合盈利能力強

1.1 包裝紙細分領域龍頭，三大板塊業務協同發展

深耕包裝用紙領域的龍頭企業，數字化轉型先鋒。陽光紙業成立於2000年底，2007年在香港上市，現擁有職工5000人、30多家子公司、110多億元總資產，年造紙產能230萬噸，是亞洲白面牛卡紙、塗布白面牛卡紙及紙管原紙生產規模較大、裝備能力較強、產品檔次較高的生產基地，全球較先進的預印產品基地，“以草代木”造紙原料新途徑的創新者，進入全國造紙15強，全球造紙75強。此外，公司在造紙行業實施信息化、供應鏈管理，並積極推進了數字化轉型，打造新一代數字化運營管理平台、智能制造平台、大數據中台，成爲行業5G+智能制造全連接工廠的典範，轉型成果入選清華大學經濟管理學院教案。

包裝紙細分領域龍頭，建發入股推動加速發展。公司是工信部認證的塗布白面牛卡紙單項冠軍，市場佔有率約55%，同時在白面牛卡紙領域也是市佔率約34%，行業領導地位穩固；此外，公司也是國家白面牛卡紙系列產品4套行業標准的制定者。2018年以來，公司進入瓦楞紙領域，目前擁有高端瓦楞紙總產能約80萬噸，產能也位於全國前列。2023年，公司公告廈門建發漿紙集團旗下的香港紙源有限公司，擬出資認購公司1.62億股普通股。本次交易完成後，香港紙源將成爲陽光紙業的第二大股東。

三大業務板塊協同發展。公司目前擁有三大業務板塊：造紙、包裝及配套產業。造紙板塊中，主要覆蓋白面牛卡紙、塗布白面牛卡紙、瓦楞紙、特種紙及生物機械漿等產品生產銷售；包裝產業是公司實現產業鏈縱向延伸、創造客戶價值的產業板塊，上海王的實業是公司業務主體，同時，上海王的實業也是中國包裝聯合會紙制品包裝分會副主任單位；配套產業主要包括電力及蒸汽、物流、再生資源回收利用等業務。三大板塊是涵蓋原材料、紙制品、下遊包裝、配套服務的完整產業鏈，板塊協同性強，也是公司實現業務穩健增長的保證。

1.2 新產品發力推動營收增長，毛利率處於同行業內高水平

營業收入穩步增長。2017-2022年，公司營收從57.82億元增長至95.38億元，年均復合增長率10.53%，2021、2022年公司瓦楞紙項目放量，公司規模實現快速增長。淨利潤總體保持穩定增長，2022年利潤下滑主要原因爲疫情及地緣衝突影響下，公司原材料及能源價格大幅上漲，隨着原材料價格高位回落，利潤受擠壓的局面有望得到緩解。

傳統優勢產品“基石”穩固，瓦楞紙及專用紙品構築新增長極。分業務看，2017-2022年，公司產品中，白面牛卡紙營收穩中有升、塗布白面牛卡紙營收穩定，兩者是公司傳統優勢紙種，業務穩步增長成爲保證公司增長的基石；紙管原紙、電力及蒸汽業務規模總體穩定，2022年受動力煤價格大幅上漲影響，公司電力及蒸汽業務規模大幅增長；公司專用紙品營收從10.15億元增長至20.75億元，對應CAGR爲15.38%，保持較高速度增長；2020-2022年隨着公司兩期瓦楞紙新項目陸續投產，瓦楞紙高速成長成爲公司業務新增長點，進一步豐富公司在包裝紙板塊的產品矩陣。

營收結構更加多元，打开成長空間。隨着公司業務規模的不斷增長，白面牛卡紙、塗布白面牛卡紙、紙管原紙、電力及蒸汽的業務佔比逐漸減少，合計佔比從2017年的82.45%下降至2022年的57.71%，預計未來隨着公司專用紙品業務逐漸增長，公司成長空間有望不斷擴大。

公司毛利率穩定且處於行業較高水平。對比以廢紙漿爲原材料的包裝紙企業，太陽紙業、山鷹國際毛利率總體呈現持續下降的態勢，景興紙業毛利率一直處於行業中較低水平，陽光紙業與玖龍紙業相比，除2018年外，陽光紙業毛利率一直高於玖龍。陽光紙業、山鷹國際、太陽紙業、玖龍紙業、景興紙業近5年毛利率算術平均值爲17.91%、15.65%、19.59%、16.96%、11.31%，陽光保持在行業較高水平。

費用率穩步下降，仍有望持續優化。公司期間費用中，銷售費用/營業總收入保持穩定，同時2022年行政开支佔比也大幅下降；財務費用佔總營收比例持續下降，從2017年的4.37%下降至2022年的1.78%，對應財務費用從2.53億元下降至1.70億元，隨着財務結構的優化未來仍有望持續降低。

抗壓能力強，2022年仍保持盈利。公司近幾年淨利率保持在5%以上，即使在2022年下遊需求、原材料供給兩端高壓之下仍能保持正向盈利，展現出較高的抗壓能力。

負債率持續降低，現金流健康。2017-2022年，公司淨資產規模從22.07億元增長至44.26億元，資產負債率也大幅下降約10個點；公司近幾年來經營活動現金路淨額均保持爲正，公司能從經營中獲得穩定健康的現金流，公司經營安全性高、可持續發展能力強，公司現金及現金等價物整體呈現出增長的趨勢。

二、產品粘性強，受益下遊消費復蘇

公司紙品主要有五大類：塗布白面牛卡紙、白面牛卡紙、紙管原紙、特種紙、瓦楞紙。塗布白面牛卡紙是陽光紙業在國內首先研發的產品，公司125g低定量塗布白面牛卡紙產品爲全球獨家生產的產品，相比競品具有克重低、強度高的特點，能較大幅度降低下遊客戶原紙成本，自公司研發成功後即快速搶佔了中高端市場份額，目前公司市佔率約爲55%，下遊主要應用於乳制品、啤酒、飲料、食品、電器等包裝。白面牛卡紙是瓦楞紙箱的外部面層，一般用作需精美印刷及高環壓強度的紙箱的包裝材料，目前市場佔有率超過30%。紙管原紙廣泛應用於高強度化纖管、紡織紗管、工業紙管等，產品具有質量指標穩定，層間結合強度、環壓強度及使用性能等均達到國際水平，完全替代高檔進口紙管原紙。公司特種紙包括裝飾原紙、碳和紙、復合紙、牛皮紙袋紙等產品，用於下遊不同用途產品的包裝。公司高強瓦楞紙主要用於制作高強瓦楞、異型瓦楞、紙板中層等，公司自主研發的產品具有“兩高一低”即高強度、高防水、低克重特性。

總產能230萬噸，分布多個細分板塊。公司現有塗布白面牛卡紙產能60萬噸，白面牛卡紙產能40萬噸，特種紙/裝飾原紙產能15萬噸，紙管原紙產能30萬噸，高級瓦楞紙產能85萬噸，合計230萬噸，產品種類豐富，下遊應用領域多元，且公司總產能位於全國造紙行業前列。

下遊客戶質量優秀。公司產品定位中高端，與蒙牛、伊利、百威啤酒、娃哈哈、農夫山泉、萬通藥業、海信、愛瑪、雅迪、歐派等食品飲料、醫藥、家電、新能源等諸多行業的頭部企業形成了深厚的合作關系。

2.1 供需兩側：廢紙成本持續降低，消費需求復蘇看好未來增長

今年廢紙市場不斷走弱，主要原因一是廢紙產業供應過剩問題突出，二是下遊造紙企業利潤承壓，用廢積極性降低，三是今年1月1日起我國對再生箱板紙及瓦楞原紙等紙品开始實施零關稅，進口積極性變高進一步衝擊國內市場下遊行業需求。目前市場預期尚未得到實質扭轉，價格低位運行時間仍將持續。

上半年恢復總體穩健，下半年促消費政策有望延續。國家統計局數據顯示，上半年我國社會消費品零售總額達到22.76萬億元，同比大幅增長8.2%，除汽車外消費品零售額20.52萬億元，同比增長8.3%。其中，與公司下遊相關性較高的餐飲業收入2.43萬億元，同比增長21.4%；實物商品網上零售額6.06萬億元，同比上漲10.8%，均領先於平均漲幅。此外，上半年快遞業務量超過600億件，同比增速超17%，對包裝行業的需求起到有效支撐。下半年，提振消費仍有望成爲鞏固經濟復蘇的首要抓手，國家發改委發布恢復和擴大消費二十條措施，隨着民生保障力度的加大及穩就業效果的改善，需求端環境望改善，爲提振消費創造良好環境。

2.2 白面牛卡紙/塗布白面牛卡紙：傳統優勢產品，下遊食品飲料率先受益復蘇過程

食飲率先受益消費復蘇，上半年增長穩健。得益於线下人口流動帶來的經濟活動的恢復以及採購銷售渠道變得通暢，上半年食品飲料及家電行業抓住時機恢復生產的意愿及信心較強，行業產量普遍出現復蘇反彈，公司主要下遊中：啤酒、家電漲幅靠前，軟飲料、乳制品穩定恢復。分下遊看：

啤酒：上半年啤酒累計產量上漲4.56%，按月看3-6月當月產量分別同比增長20.40%、21.10%、7.00%、1.60%，數據波動大主要由於2022年3、4月受疫情影響基數較低及5月开始疫後回補性消費、極端天氣作用影響下高基數的影響，相比於2019年總體增長穩健；下半年7-9月仍是啤酒傳統消費旺季，疊加高溫天氣、暑期旅遊消費等因素影響仍有望保持增長態勢，有利於公司產品銷售。

家電：奧維雲網（AVC）數據顯示2023年上半年家電行業市場零售額3982億元，同比增長4.4%，疊加原材料成本下降等因素影響，上半年家電行業復蘇勢頭強勁。下半年，隨着房地產市場企穩及消費刺激政策（如7月21日，國家發展改革委等部門印發《關於促進電子產品消費的若幹措施》）持續作用，家電行業也有望保持持續性回暖。

軟飲料：上半年累計產量同比基本持平，表現符合預期。隨着糖價逐漸見頂回落以及PET等包材成本下降，成本端壓力減輕使得下遊環境有望持續改善，疊加軟飲料自身高頻消費特性帶來的穩定旺盛的需求，下半年公司下遊市場環境有望改善。

乳制品：上半年累計產量總比基本持平，企業下半年消費力及禮贈等場景恢復下，乳制品有望逐月穩步修復。

2.3 瓦楞紙：成本跌幅大於價格跌幅，毛利率同比有望恢復

國廢黃板紙價格持續下跌。瓦楞紙的主要生產原料爲廢黃板紙，上半年國廢黃板紙價格延續自去年下半年以來的跌勢持續下滑，卓創資訊統計廢黃板紙同比跌幅約爲30%。此外，上半年隨着瓦楞紙進口零關稅政策的實施，進口瓦楞紙2月开始陸續到港，國內瓦楞紙市場價格繼續承壓。

开工率略有下滑。受到上半年行業需求減弱、盈利承壓等方面因素影響，瓦楞紙上半年行業平均开工負荷率由2022年上半年的57.80%下降至今年的54.16%，部分龍頭企業選擇停機檢修應對。

瓦楞紙均價下跌，利潤率修復。卓創資訊上半年瓦楞紙行業統計顯示，瓦楞紙價格受廢黃板紙價格下行影響同步呈現下跌趨勢，但整體成本跌幅大於價格跌幅，上半年行業盈利整體保持先增後降的趨勢，上半年瓦楞紙行業毛利率同比增加4.44個pct，達到11.78%。

行業集中度不高，頭部企業仍有成長空間。行業競爭格局看，2022年瓦楞紙產能集中度CR4僅爲20.87%，遠低於箱板紙集中度，仍有較大提升空間。2022年，全國箱板瓦楞紙總產能7666萬噸，其中瓦楞紙產能3464萬噸，陽光紙業擁有約85萬噸高端瓦楞紙產能，估算公司產能佔比約2.45%，爲全國產能較高的瓦楞紙企業。行業競爭加劇有利於競爭力強的企業，同時，長期來看也有助於落後產能加速退出，綜合實力強勁的龍頭企業更有望在後續順周期恢復中獲得成長。

三、龍奇士投資觀點

我們依然看好陽光紙業的上半年的發展，公司產品結構多元、定位精准、需求剛性強，公司產品競爭力強，產品結構更加多元，對單個產品依賴度較低，同時公司涉足從造紙到包裝的全環節，業務鏈條抗風險能力更高。上半年陽光紙業保持全线开機，避免了由於停機導致的費用上升，有望保持核心盈利能力，實現業務穩健經營。核心邏輯如下：

1）從產品角度看，公司核心產品定位於中高端市場，定位清晰。以白面牛卡紙、塗布白面牛卡紙爲例，公司在塗布白面牛卡紙領域擁有主導地位；而公司的高級瓦楞紙也定位於“兩高一低”（高強度、高防水、低定量）的產品，屬於大宗紙品中的“精品”產品。此外，公司近幾年發力特種紙品，研發出了多款新型特種紙並投放市場，進一步提升了公司產品的多元化水平。

2）從終端客戶角度看：公司產品終端應用領域如啤酒、乳制品、家電等有兩大重要特點，有助於幫助陽光實現業績穩定增長：

首先是行業集中度高、且頭部企業增長更快，公司目前合作的終端客戶主要爲業內頭部企業，公司更易通過抓牢大客戶的方式實現共同成長、互利共贏；

其次是下遊主要爲存量市場，市場競爭充分，公司高性價比的產品構成了下遊客戶產品競爭力的組成部分，下遊需求剛性強，與公司合作關系長期、穩固。

3）從產業布局角度看，公司擁有從造紙產業到包裝業務完整的產業布局，抗風險能力更強。造紙環節和包裝環節利潤常呈現反向運動，即上遊原紙價格高利潤足時，下遊包裝利潤空間受壓縮，反之上遊原紙價格低利潤少時，下遊包裝板塊利潤潛力更大，產業鏈上下遊空間彈性更高，有助於進一步提升公司維持業績的能力。

免責聲明

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