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引言

中國有沒有並購基金？

從基金名字角度上來說有，但是從內涵的角度來看呢，有沒有真正的並購基金？

個別的也許有，但存不存在這樣一個群體呢？畢竟這是海外主流的一種基金形態。

再進一步，中國有沒有並購退出市場？爲什么在海外作爲私募股權最大退出渠道的並購市場沒有在國內得到顯著發展？

今年，國內被稱爲並購女皇的劉曉丹數度發聲，預言中國的並購基金即將迎來黃金歲月。市場是否會如她所愿？

抱着這些疑問，筆者希望通過系列文章，將海外和中國的並購基金的起源、發展、市場、玩家、交易、策略等各方面進行對比，期待以此爲國內並購基金的發展找出一些思路和出路。

本篇爲該系列的第一篇。

美國的投資市場有過五次所謂的“並購浪潮”，分別是19世紀末以橫向並購爲特徵的第一次並購浪潮、20世紀20年代以縱向並購爲特徵的第二次並購浪潮、20世紀50年代以混合並購爲特徵的第三次並購浪潮、20世紀80年代以融資並購爲特點的第四次並購浪潮，以及20世紀90年以來的全球跨國並購浪潮。這些並購浪潮爲美國乃至整個世界誕生出了影響人類生活的偉大公司，而作爲背後的推力，並購基金也在浪潮的湧動中流淌了出來。

1960年代前：因VC市場而起

美國的並購市場的發展和風險投資（VC）市場緊密聯系，許多後來知名的並購基金管理人在成立之初都是VC基金的管理人。

我們廣義上說的現代私募股權投資其實是第二次世界大战以後出現的，其標志是世界上最早的兩家私募股權管理公司的成立，分別是美國研究與發展公司（American Research and Development Corporation，ARDC）和J.H. Whitney & Company。

ARDC的創始人有三位，分別是1946年由哈佛商學院前院長同時也被稱爲“風險資本之父”的Georges Doriot、政治家Ralph Flanders 和麻省理工學院前校長Karl Compton。ARDC完成過許多出色的投資，其中於1957年向Digital Equipment Corporation（DEC）投資70,000美元，被譽爲歷史上第一個重大風險投資成功故事。DEC後來在1968年IPO後，公司的估值超過3.55億美元，意味着ARDC的投資回報率超過500倍，年化回報率爲101%。同時，ARDC也向行業輸出了一批出色的人才，早期的員工在取經後接連創辦了自己的風險投資公司，最著名的兩家包括Greylock Partners（由Charlie Waite和Bill Elfers於1965年創立）和Morgan, Holland Ventures（Flagship Ventures的前身，由James Morgan於1982年創立）。1972年，創始人Georges在投資了150多家公司後最後選擇將ADRC與Textron合並。

JH Whitney & Company由John Hay Whitney和他的合夥人Benno Schmidt創立。Whitney自20世紀30年代起就开始投資，於1933年創立了先鋒影業（Pioneer Pictures），並與他的表弟Cornelius Vanderbilt Whitney一起收購了Technicolor Corporation 15%的股權。迄今爲止，Whitney最著名的投資是Florida Foods Corporation。該公司开發了一種爲美國士兵提供營養的創新方法，後來被稱爲美汁源橙汁（Minute Maid），並於1960年出售給可口可樂公司。與ARDC的命運不同，JH Whitney & Company是少數那個年代仍存活至今的私募股權管理公司，只不過業務由風險投資轉向了主要投資槓杆並購交易，其最新一支基金J.H. Whitney VII於2011年進入市場，最終募得了7億美元。

ARDC和JH Whitney & Company成立後，美國的VC市場變逐漸活躍起來。到了1960年代，風險投資公司的投資活動主要集中在創業和擴張公司上。這些目標公司通常都在電子、醫療或數據處理技術領域尋找突破。一時之間，風險投資幾乎成了科技金融的代名詞。與此同時，這個時間段裏也出現了至今仍在延用的私募股權基金的投資形式，即私募股權公司組織LP進行投資，投資專業人士作爲GP進行管理，投資者作爲被動LP出資。在這種結構下，LP每年還需支付1-2%的管理費，以及需要分出利潤的20%作爲GP的附帶權益。

1960年代：並購基金先驅者的出現

在1960年代，私募股權行業的並購領域也出現了先驅者。1963年，Lewis Cullman對Orkin Exterminating Company的收購是第一筆重要的槓杆並購。而如今被成爲PE市場（投資更爲成熟的公司，相對VC投資早期創業企業）卻是由三個在投行Bear Stearns工作的企業融資人想出來的。Jerome Kohlberg Jr、Henry Kravis和George Roberts當時开展了一系列他們所說的“引導”投資。他們的目標是家族企業，其中許多客戶是在第二次世界大战後成立的到了1960-1970年代面臨着繼承問題。這些公司對其創始人來說缺乏可行或有吸引力的退出方式，因爲它們規模太小而無法上市，而且創始人不愿將其出售給競爭對手，此時金融機構买家成了“香餑餑”。在接下來的幾年裏，三人爲老東家Bear Stearns完成了一系列收購，包括1965年收購Stern Metals、1971年收購Rockwood International的一個部門Incom、1971年收購Cobblers Industries和1973年收購Boren Clay，以及通過對Stern Metals的投資進而收購Thompson Wire 、Eagle Motors和Barrows。盡管三人當時有許多非常成功的投資，但對Cobblers的2700萬美元投資最終還是以破產告終。

Bear Stearns的高管Cy Lewis臨終前（1978年）最後悔是事情可能是在1976年與上述三人鬧掰，Lewis多次拒絕了在Bear Stearns內部組建專門投資基金的提議，而他對在外部活動上花費的大量時間表示反對。這導致Kohlberg三人的離开並用自己的名字成立了如今私募股權行業的一代霸主Kohlberg Kravis Roberts（KKR），其早期的投資者包括Hillman家族。

到1978年，隨着《員工退休收入保障法》法規（Employee Retirement Income Security Act，ERISA）的修訂，新生的KKR募功籌集了第一支機構基金，並獲得了約3000萬美元的投資者承諾。那一年，KKR冒着風險籤署了一筆开創先例的交易，斥資3.8億美元收購了上市集團 Houdaille Industries，該公司生產機牀、工業管道、鍍鉻汽車保險槓和扭轉粘性阻尼器。該筆槓杆收購是當時規模最大的私有化交易，盡管債權人獲得了利潤，但很快就以慘敗告終，這家擁有半個世紀歷史的公司分崩離析，數千個工作崗位流失。

與KKR同一時期進入並購基金市場的還有一個人。1974年，Thomas H. Lee創立了一家新的投資公司Thomas H. Lee Partners，專注於通過槓杆並購交易收購公司，這是最早專注於對較成熟公司進行槓杆並購而不是對成長型公司進行風險投資的獨立私募股權公司之一。Thomas H. Lee Partners雖然最初沒有像後來1980年代的其他新晉機構那樣大張旗鼓，但到1990年代末是全球最大的私募股權公司之一。

1970年代末到1980年代初，市場上陸續出現了幾家私募股權公司，它們在槓杆並購和風險投資的不同周期中生存下來。這些年成立的公司包括：

1977年於歐洲成立的並購基金公司Cinven；由Ted Forstmann、Nick Forstmann和Brian Little於1978年創立的Forstmann Little & Company，該公司是1990年末最大的私募股權公司之一；成立於1978年的Clayton, Dubilier & Rice，原名Clayton & Dubilier；由Pat Welsh、Russ Carson、Bruce Anderson和Richard Stowe於1979年創立的Welsh, Carson, Anderson & Stowe；1980年成立的歐洲並購基金公司Candover；和1980年創立的芝加哥並購基金公司GTCR。

管理層並購（MBO）也在這段時期出現。最著名的早期管理層並購交易之一是1981 年，摩托車制造商Harley-Davidson的一群經理通過槓杆並購從AMF手中收購了該公司，但第二年就遭受了巨額虧損，不得不向日本競爭對手尋求保護。

1980年代：並購基金的狂歡，槓杆並購的熱潮

PE市場的第一個繁榮時期有個風向標：1982年廣爲人知的Gibson Greetings並購交易。該交易的成功加上那會兒股市的飆升，推動着私募股權投資者紛紛進行有利可圖的退出，並購市場也得以在1983年和1984年蓬勃發展。

1982年1月，美國前財政部長William E. Simon、Ray Chambers和一群投資者（後來被稱爲Wesray Capital Corporation）收購了賀卡生產商Gibson Greetings。當時對Gibson的收購價格爲8000萬美元，據傳其中只有100萬美元是由投資者出資的。到1983年中期，即最初交易後僅16個月，Gibson就完成了2.9億美元的IPO，Simon大賺了約6600萬美元。Simon和Wesray隨後完成了對Atlas Van Lines的7160萬美元收購。Gibson Greetings投資的成功吸引了廣大媒體對槓杆並購新興熱潮的關注。

1979年至1989年的十年間，估計有超過2000起槓杆並購，價值超過2.5億美元。這一時期的著名並購交易發生在各行業，有消費、醫療、娛樂和金融等，包括：Malone & Hyde （1984）、Wometco Enterprises（1984） 、Beatrice Companies（1985）、Sterling Jewelers （1985）、Revco Drug Stores （1986）、Safeway（1986）、Southland Corporation （1987）、Jim Walter Corp（後來的Walter Industries, Inc，1987）、黑巖（BlackRock，1988）、Federated Department Stores（1988）、漫威娛樂（Marvel Entertainment，1988）、Uniroyal Goodrich輪胎公司（1988）和Hospital Corporation of America（1989）。

並且由於那個年代許多並購交易的槓杆率非常高，因此失敗的交易也經常發生，但成功投資後的誘人回報還是吸引了更多資本。隨着槓杆並購活動的增加和投資者興趣的增加，1980年代中期有了私募股權公司的大量湧現，其中不乏一些至今仍在市場上活躍並貢獻大量交易量的機構，包括：貝恩資本（Bain Capital）、Chemical Venture Partners、Hellman & Friedman、Hicks & Haas（後來的Hicks Muse Tate & Furst）、黑石集團（The Blackstone Group）、Doughty Hanson、BC Partners和凱雷集團（The Carlyle Group）。

與此同時，VC投資也在1970和1980年代蓬勃發展。不過由於期間大量VC機構的設立，導致了同行間的競爭急劇上升，並且VC投資仰賴的IPO市場在1980年代的中期有所降溫，隨後在1987年徹底崩盤。爲了應對不斷變化的形式，一些曾設立CVC的企業如通用電氣（GE）和Paine Webber或關閉、或出售負責風險投資相應的部門，而VC領域早期的投資機構JH Whitney & Company和華平投資集團（Warburg Pincus）也順應市場的發展，开始轉向槓杆並購和成長型資本投資。

與在VC行業投資不同的是，對PE的單筆投資需要投入更多的資金，上升的投資集中度有時能給到更多的回報，有時也會造成更大的損失。“通過並購行業中已經達到一定成熟度的公司來保持與技術行業或專業領域的緊密聯系”是這些從VC轉向PE的投資機構的投資理念。想法雖好，但很快他們交出了第一筆學費。1989年， JH Whitney & Company以13億美元的槓杆並購收購了Prime Computer。然而，事實證明這是一次災難性的交易，Whitney對Prime的投資幾乎全部虧損，公司清算的大部分收益都支付給了公司的債權人。

而且，並購市場在那個時期的名聲也並不怎么好。蓄意收購公司者（corporate raider）、惡意收購（hostile takeover）和綠票敲詐（greenmail），以及與這方對應的毒丸計劃（poison pill plan）、黃金降落傘（golden parachute）...這些雖然是拍攝金融題材電影或撰寫書籍的好素材，但也給人們帶來了不好的印象。

在1980年代，corporate raider开始接連出現在並購投資市場，他們的目標很明確，就是那些上市公司的控股股權。corporate raider通過惡意收購（目標公司管理層反對的收購意圖）達到控制公司的目的，並且在取得控制權後不久便出售公司的主要資產，解僱老員工。雖然追求財務回報的並購基金倒不是與那些corporate raider是同路买家，相反，當時一些面臨惡意收購壓力的上市公司管理層還會和一些PE基金結盟，這類PE基金甚至還被成爲“白騎士（White knight）”，但是這些PE基金的運作模式和corporate raider是一樣的，兩者都是通過槓杆並購收購公司的；兩者都嚴重依賴垃圾債券融資；兩者並購完畢都會變賣資產和解僱員工...因此，在公衆的心目中，他們常常被混爲一談。

corporate raider的出現也引發了一系列負面的連鎖反應。許多大型上市公司的管理層對潛在的惡意收購或公司襲擊的威脅做出了消極反應，並採取了嚴厲的防御措施，包括毒丸計劃、黃金降落傘和增加公司資產負債表上的債務水平。殘酷的“金融战爭”讓行業越發扭曲，corporate raider甚至玩起了“綠票敲詐”，威脅目標公司管理層和投資人將要收購該公司的大量股票，以此獲得賄賂金後才放棄對該公司的惡意收購。綠票敲詐代表從公司現有股東向第三方投資者的轉移支付，也不會爲現有股東提供任何價值，但對現有管理人有益。“綠票敲詐”的做法通常不被視爲PE投資者的策略，也不會得到市場參與者的縱容。

很快，槓杆並購的狂歡也將來到盡頭。1980年代的槓杆並購包括Perelman收購露華濃，成爲當時華爾街普遍普遍認爲的“無情資本主義”和“貪婪”的縮影。80年代KKR最後的一次重大收購被證明是其最雄心勃勃的一次，它既標志着一個高水位，也標志着近十年前开始的繁榮市場即將結束。1989年，KKR以311億美元完成了對RJR Nabisco的收購。

在這筆槓杆並購开始時，F. Ross Johnson擔任RJR Nabisco的總裁兼CEO，Henry Kravis則是KKR的普通合夥人。本次並購交易的金額爲250億美元（加上承擔的債務），控制權爭奪战發生在1988年10月至11月之間。KKR最終以每股109美元的價格收購了RJR Nabisco，該成交價格比另一個競購對手Shearson Lehman Hutton每股75美元要高出不少。

在交易過程中發生了一系列激烈的談判和討價還價，KKR與Shearson Lehman Hutton以及後來的Forstmann Little & Co展开競爭。如今市場上的許多主要的投行，包括摩根士丹利、高盛、所羅門兄弟和美林等，都在當時積極參與了這筆交易，並爲各方提供咨詢和融資。

在Shearson Lehman最初提出收購要約後，KKR迅速提出要約收購，以每股90美元的價格收購RJR Nabisco，這一價格使其能夠在未經RJR Nabisco管理層批准的情況下繼續進行。RJR 的管理團隊與Shearson Lehman和Salomon Brothers合作，提交了112美元的出價，他們確信這一數字將使他們能夠勝過Kravis團隊的任何回應。不過，KKR的最終出價爲109美元，雖然價格較低，但最終被RJR Nabisco董事會接受。董事會認爲，KKR的報價是有保證的，而管理層的報價（由Shearson Lehman和Salomon支持）缺乏“重置（reset）”，這意味着最終股價可能低於其聲明的每股112美元。

而KKR得以獲得董事會青睞的另一個原因則是RJR Nabisco內部也存在分歧。Ross Johnson作爲公司CEO爲該交易設定了一個史無前例的黃金降落傘（並購完成後被辭退可以獲得豐厚回報），這讓董事會的許多人表示擔憂。《時代》雜志1988年12月的封面人物也是他，標題是“一場貪婪的遊戲：這個人可以從歷史上最大的企業並購中賺到1億美元。並購熱潮是否已經太過分了？”。

所以，在一些觀察家看來，“重置”問題只不過是董事會拒絕Ross Johnson每股112美元套利的由頭。可盡管如此，Ross Johnson最終還是從這筆並購交易中收割了5300萬美元。

RJR Nabisco的交易價值達311億美元，是當時歷史上最大的槓杆並購交易。2006年和2007年內雖然完成了多筆重磅槓杆並購交易，其名義收購價格首次超過了RJR Nabisco槓杆並購。然而，根據通貨膨脹因素進行調整後，2006年至2007年期間的槓杆並購交易仍然無法超過RJR Nabisco。KKR也在很長一段時間內成爲了最大並購交易的記錄保持者。

不幸的是，對於KKR來說，交易規模並不等於成功，因爲高昂的收購價格和債務負擔會給投資業績帶來負擔。並購結束一年後，KKR不得不向公司注入額外的股權，幾年後，當KKR出售最後一筆投資時，它已經虧損了7億美元。

RJR Nabisco的內部有分歧，KKR的內部其實也沒消停。1987年，Kohlberg因战略差異從公司辭職。Kohlberg不贊成當時KKR日益追求的大規模收購、高槓杆交易和惡意收購，包括1985年收購Beatrice Companies和1986年收購Safeway，後來可能還包括1989年對RJR Nabisco的收購。雙方的分裂在當時還是相當激烈的，Kohlberg甚至將Kravis和Roberts告上了法庭，稱他們的商業策略不當，不過此案後來在庭外和解。

離开KKR的Kohlberg選擇回歸本源，收購規模較小的企業。1987年，他拉上了當時在KKR擔任高管的兒子James A. Kohlberg一起創立了一家新的私募股權公司Kohlberg & Company，並在繼續投資幾筆成功交易後，於1994年從Kohlberg & Company退休，將公司移交給了James全權打理。

隨着市場在1988年和1989年達到頂峰，新的PE管理公司相繼成立，這些公司在隨後的幾年中成爲主要投資者，包括：ABRY Partners、Coller Capital、Landmark Partners、Leonard Green & Partners和Providence Equity Partners。

1990年代：槓杆並購的崩壞與復興

1980年代末期，並購市場的過度行爲开始顯現，標的公司爲了不被惡意並購而採取毒丸計劃等消極又極端的做法最終反噬到了整個市場。同時，這一時期適逢美國的第四次並購浪潮，主要特徵是通過使用融資手段（尤其是高收益債券，也稱爲“垃圾債券”）推動了市場的發展。然而，1989年和1990年高收益債券市場的崩潰標志着槓杆並購繁榮的結束。

這種崩潰主要歸因於三個因素：

1. 當時最重要的垃圾債券承銷商Drexel Burnham Lambert倒閉。

2. 垃圾債券發行公司的違約率急劇上升。1978年至1988年高收益債券的歷史違約率約爲發行總量的2.2%。1989年，違約率急劇上升至4.3%，1990年上半年違約率又增加了2.6%。由於感知風險較高，垃圾債券市場與美國債券市場的收益率的利差也增加了700個基點（7個百分點）。這使得高收益市場的債務成本比以前更加昂貴。對於評級較低的發行人來說，市場完全關閉。

3. 強制從高收益市場撤回儲蓄和貸款。1989年8月，美國國會頒布了《1989年金融機構改革、恢復和執行法案》（Financial Institutions Reform, Recovery and Enforcement Act of 1989），以應對20世紀80年代的儲蓄和貸款（S&L）危機。根據該法律，S&L不能再投資於評級低於投資級別的債券。並且，S&L被要求在1993年底之前出售其持有的資產，從而產生大量低價資產，也凍結了新的發行市場。

KKR收購RJR Nabisco後的三年（1989-1992）是整個並購市場的寒冬。不過也仍然擋不住一些目光遠大投資家的前進步伐。盡管市場條件不利，幾家最大的私募股權公司還是在此期間成立，包括：阿波羅管理公司（Apollo Managemen）、Madison Dearborn和TPG Capital。

在經歷了1990年至1992年的衰退之後，私募股權行業的規模开始擴大，在1992年募集了約208億美元的投資者承諾，並在2000年達到了3057億美元的最高水平，超過了幾乎所有其他資產類別的增長。

同時，復興的槓杆並購市場迎來了玩家們對“名聲”的重視。1980年代的槓杆並購市場被貼上了corporate raid、惡意收購、裁員等一系列不好的標籤，槓杆並購的买方往往也是不受歡迎又不請自來的一個人群。90年代开始，重新興起的私募股權市場开始獲得新的合法性和尊重。那些PE管理公司熱衷於爲企業管理層和股東提供有吸引力的收購提議，讓那些曾經對私募股權公司的做法嗤之以鼻的大型公司轉而很高興與它們开展業務合作。

而且，雖然仍離不开槓杆的支持，但是PE管理公司使用的槓杆率大大下降。在1980年代，槓杆通常佔PE公司出價的85%至95%，而到了1990年代和2000年代初期，槓杆並購中平均債務水平爲20%至40%。例如，KKR 1986年對Safeway的收購是以KKR 97%的槓杆率和3%的股權完成的，而KKR在2007年對TXU的收購是以約19%的股權完成的（總收購額爲85億美元）價格爲450億美元。PE管理公司變得更愿意進行資本支出投資並爲管理層創造長期價值提供激勵。

1992年，Thomas H. Lee Partners對Snapple Beverages的收購通常被描述爲標志着槓杆並購在沉寂數年之後的復蘇。收購公司僅八個月後，Lee就將Snapple Beverages上市，並於1994年，以17億美元的價格將該公司出售給了桂格燕麥公司（Quaker Oats）。據估計，Lee和他的投資者從此次出售中賺取了9億美元。在Snapple交易後，Lee在私募股權行業中嶄露頭角，並將他位於波士頓的Thomas H. Lee Partners躋身最大的私募股權公司行列。

也正是在這個時候，資本市場开始再次开放私募股權交易。1990年至1993年期間，在投資銀行家James B. Lee Jr（Jimmy Lee）的支持下，Chemical Bank確立了其作爲私募股權公司主要放貸人的地位。到1990年代中期，在吉Jimmy Lee的領導下，Chemical Bank成爲彼時槓杆並購融資領域最大的貸方。Jimmy Lee建立了銀團槓杆金融業務和相關咨詢業務，包括第一個專門的金融贊助商小組，該小組覆蓋私募股權公司，就像投資銀行傳統上覆蓋各個行業領域一樣。

1993年，曾在1980年代爲Robert M. Bass工作的David Bonderman和James Coulter通過其新生的Texas Pacific Group（現爲TPG Capital）完成了對大陸航空公司（Continental Airlines）的收購。TPG實際上是唯一一家堅信該航空公司存在投資機會的公司。該計劃包括引入新的管理團隊、提高飛機利用率以及專注於利潤豐厚的航线。到1998年，TPG的投資年內部收益率達到55%。與1985年Carl Icahn對環球航空公司的惡意收購不同，Bonderman和Texas Pacific Group被廣泛譽爲航空公司的救世主，標志着1980年代並購市場基調的轉變。這筆交易也成爲航空領域內私募股權並購爲數不多的成功案例之一，。

1990年代中後期最著名的並購案例包括：Duane Reade（1992年和1997年）、Sealy Corporation（1997年）、KinderCare Learning Centers（1997年）、J. Crew（1997年）、Domino's Pizza（1998年）、Regal Entertainment Group（1998年）、Oxford Health Plans （1998年）和Petco（2000年）。

隨着私募股權市場的成熟，其投資者基礎也隨之成熟。如今業內皆知的ILPA（Institutional Limited Partner Association）就是在1990年代初作爲私募股權基金LP投資者的非正式網絡團體而成立的。該組織後來發展成爲一個私募股權投資者的倡導組織，擁有來自幾十個國家的600多個成員。

2000年代：並購基金市場停滯與復蘇

2000年3月开始的納斯達克崩盤和科技股衰退不僅震動了整個風險投資行業，還將影響到了並購市場。

當時受互聯網和電信泡沫破裂影響最嚴重的是1990年代最大、最活躍的兩家私募股權公司：Tom Hicks的Hicks Muse Tate & Furst和Ted Forstmann的Forstmann Little & Company。它們對技術和電信公司進行了大量投資，被認爲是當時風暴下最大的受害者。Hicks Muse對6家電信公司和13家互聯網公司的少數股權投資損失了超過10億美元，從而損害了Hicks Muse的聲譽和市場地位。同樣，Forstmann在McLeodUSA和XO Communications 的投資中也遭受了重大損失。這些90年代私募股權巨頭的突然衰落是難以預料的，並迫使並購基金的投資者更加仔細地對基金管理人進行盡職調查，並在合夥協議中加強對投資的控制。

與其他時期相比，這一時期完成的並購交易往往規模較小，高收益債務融資也較少。私募股權公司必須拼湊由銀行貸款和夾層債務組成的融資，其股權出資往往高於以往。但是，私募股權公司受益於當時較低的估值倍數，盡管交易活動相對有限，但那些在不利市場條件下進行投資的基金卻爲投資者帶來了頗具吸引力的回報。在歐洲，隨着市場的不斷成熟，槓杆並購活動开始增加。2001年，歐洲並購活動首次超過美國，完成了440億美元的交易量，而美國當時僅完成了107億美元的交易。

2003年伊始，私募股權开始了爲期五年的復興，當時歷史上15筆最大的槓杆並購交易中的13筆便是在此期間完成，投資活動和投資者承諾達到前所未有的水平，領先的私募股權公司實現了重大擴張和成熟。

2002年开始的一系列大幅降息降低了借貸成本並提高私募股權公司爲大型收購融資的能力。較低的利率將鼓勵投資者重返相對休眠的高收益債務和槓杆貸款市場，使債務更容易爲並購融資。盡管風險增加，但隨着投資者關注收益率，另類投資也變得越來越重要。這種對更高收益投資的追求將推動更大的基金，使以前從未想過的更大規模的交易成爲現實。

同時，美國上市公司的監管政策也發生了變化。2002年通過的《上市公司會計改革和投資者保護法案》（Public Company Accounting Reform and Investor Protection Act，Sarbanes–Oxle法案）爲上市公司建立新的規則和條例制度，增加了上市公司的合規成本。許多大型公司第一次認爲私募股權比保持上市更具吸引力。合規成本的增加將使風險投資家幾乎不可能將年輕公司推向公开市場，並大大減少通過IPO退出的機會。相反，風險投資家被迫越來越多地依賴向战略买家的銷售來退出投資，爲並購市場提供了充足的標的。

不久，在2002年底和2003年初，大型並購交易也重新出現。凱雷投資集團、Welsh，Carson，Anderson & Stowe以及其他私人投資者牽頭以75億美元收購了QwestDex。此次收購是自1989年以來的第三大企業並購。QwestDex的收購分兩個階段：2002年11月以27.5億美元收購Dex Media East資產，以及2003年以43億美元收購Dex Media West資產。RH Donnelley Corporation在2006年收購了Dex Media。在Dex Media之後不久，其他更大規模的並購也由不同並購基金完成，這標志着私募股權行業的全面復蘇正在進行中。這些交易有：貝恩資本收購漢堡王；Madison Dearborn收購Jefferson Smurfit；貝恩資本連同黑石集團和Thomas H. Lee Partners收購Houghton Mifflin；以及黑石集團收購的TRW Automotive。

隨着2005年的結束和2006年的开始，新的“最大並購交易”記錄被創造並屢次刷新，其中2007年底前十大收購中的九個是在2006年初至2007年中期的18個月時間內宣布的並購。凱雷集團也成爲06-07年並購熱潮期間最大的私募股權公司。而且，這樣的並購熱潮不僅限於美國，歐洲和亞太地區的工業化國家也創下了新紀錄。

作爲並購市場發源地的美國這邊，PE中的先驅玩家KKR和黑石集團也开始了各自的上市計劃。盡管此前曾出現過公开交易的私募股權工具的某些實例，但當彼時幾家最大的私募股權公司通過公开市場尋求各種選擇時，私募股權與公共股權市場的融合引起了更大的關注。將私募股權公司和私募股權基金上市似乎是一個不尋常的舉動，因爲私募股權基金經常收購在交易所上市的上市公司，然後將其私有化。私募股權公司很少遵守公开市場的季度報告要求，並將這種獨立性向潛在賣家宣傳爲私有化的關鍵優勢。盡管如此，私募股權公司在公开市場上能找到的機會基本有以下兩個方法：

讓私募股權公司（管理公司）上市，爲股東提供獲得私募股權公司投資專業人士和經理賺取的管理費和附帶利息的機會。其中最引人注目的例子是黑石集團於2007年完成的公开上市。

讓私募股權基金或類似的投資工具上市，允許無法投資傳統私募股權有限合夥的投資者獲得私募股權投資組合的投資。

2006年5月，KKR在IPO中爲新的永久投資工具（KKR Private Equity Investors或KPE）籌集了50億美元，並在阿姆斯特丹泛歐交易所上市（ENXTAM：KPE）。KKR籌集的資金是其最初預期的三倍多，因爲KPE的許多投資者都是尋求私募股權投資但無法對私募股權基金做出長期承諾的對衝基金。由於私募股權在前幾年蓬勃發展，投資KKR基金的提議似乎對某些投資者有吸引力。KPE首日表現乏善可陳，下跌1.7%，交易量也有限。最初，包括黑石集團在內的少數其他私募股權公司和對衝基金計劃效仿KKR的做法，但當KPE增至50億美元時，它幾乎吸收了市場上的所有需求。這加上KPE股價的暴跌，導致其他公司擱置了他們的計劃。KPE的股票從IPO價格每股25歐元下跌至2007年底的18.16歐元（下跌27%），並在2008年第一季度跌至每股11.45 歐元（下跌54.2%）。KPE在2008年5月，它完成了對KKR管理的某些基金的選定LP份額和未出資承諾的約3億美元的S交易，由此產生流動性並償還借款。

2007年3月22日，經過9個月的祕密准備，黑石集團向美國證券交易委員會（SEC）提交文件，擬通過IPO籌集40億美元資金。6月21日，黑石集團以41.3億美元的價格向公衆出售了其12.3%的所有權，這是2002年以來美國規模最大的IPO。黑石集團在紐約證券交易所上市，股票代碼爲BX，2007年6月22日股價爲每股31美元。

在黑石集團首次公开募股後不到兩周，KKR便在7月向SEC提交申請，要求通過出售其管理公司的所有權權益籌集12.5億美元。然而信貸緊縮的开始和IPO市場的關閉使得KKR原本能獲得不錯的估值一再被削弱，該上市事宜也被推遲。

其他私募股權投資者正在尋求變現其公司鎖定的部分價值。2007年9月，凱雷集團以13.5億美元的價格將其管理公司7.5%的股權出售給阿布扎比投資局（ADIA）旗下的穆巴達拉發展公司（Mubadala Development Company），這對凱雷的估值約爲200億美元。同樣，2008年1月，Silver Lake Partners以2.75億美元的價格將其管理公司9.9%的股份出售給加州公共僱員退休系統（California Public Employees' Retirement System，CalPERS） 。

Apollo Management於2007年7月完成了其管理公司股票的私募。通過尋求私募而非公开發行，Apollo將能夠避免像對黑石集團和KKR的那樣的大部分公衆審查。2008年4月，Apollo向SEC提交文件，允許其私人交易股票的一些持有人在紐約證券交易所出售其股票。

尾聲

全球私募股權市場（尤其並購基金）的起源差不多就到這裏了，本篇我們了解了海外（尤其美國）市場發展初期的並購市場起伏、並購基金的基本特徵以及相應的並購基金管理人的發展策略和重大交易。2008年之後便是廣泛被大家知曉的金融危機（GFC）下的市場清盤以及金融危機過後的市場再次爆發。

筆者在此處停筆的還有一個原因是，目前行文的時間线停留在2000年代，這也是中國並購市場开始發展的時期。下一篇名爲《中國有沒有並購基金？（二）國內實踐》，我們將緊接這條時間线，把視角移到中國，通過研究中國並購市場的特徵和並購基金的打法，並與發展初期的美國並購基金進行對比，看一看國內的並購基金有哪些優勢和不足，敬請期待。

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