中信證券發布研究報告稱，維持周大福(01929)“买入”評級，自2022年10月起重新強調一口價政策，認爲這一战略舉措將有利於維護周大福品牌價值，中長期作用將逐漸於銷售端得到顯現，維持FY2024年歸屬淨利潤預測爲75.4億，上調FY2025-26年歸屬淨利潤預測爲97億/119.8億港元。參考可比公司估值水平，同時考慮到公司作爲行業龍頭，周大福在產品創新、品牌營銷、渠道拓展、公司治理等多角度均具備顯著優勢，成長性、業績確定性強，目標價17港元。

中信證券主要觀點如下：

金飾：

商品屬性結構優化(對婚慶依賴度降低、日常佩戴需求提升、年輕客群增加)，金價上行預期下金飾投資屬性彰顯，市場有望持續擴容。2022年中國大陸人均珠寶消費額爲87美元，而中國香港、中國台灣和新加坡分別爲中國大陸的6、3和5倍，預計中國大陸仍有較大提升空間。從需求結構看，該行測算發現日常佩戴用金及佔比正在大幅提升。隨着居民購买力提升、新工藝湧現下金飾裝扮價值提升，黃金飾品的主要消費人群已逐漸轉爲年輕人。未來，各國央行購金、地緣政治仍具不確定性、美聯儲加息進入尾聲、全球經濟衰退預期形成等一系列因素料將繼續推動金價長期上行，該行認爲金飾投資屬性將進一步顯現，金飾市場有望繼續擴容。根據鈦度圖聞的數據，消費人群年輕化，過半黃金首飾購买人群爲90後和95後(25-34歲)，這意味着：隨着居民購买力提升、新工藝湧現下金飾裝扮價值提升，黃金飾品的主要消費人群已逐漸轉爲年輕人。

低线市場規模大於高线市場，各龍頭品牌爭相渠道下沉。

該行測算得2022年低线地區黃金首飾市場規模約爲2,214億元，佔全國的54%。周大福在渠道下沉取得進展：2018年4月周大福推出“新城鎮計劃”，並在2019年5月开啓省代政策，積極布局三四线城市零售點。FY2018至FY2023低线城市門店數量由797個增加至3,336個，佔比由34.4%提升至45.9%。

品牌力、產品力突出，年輕化營銷出圈。

1、品牌力：擁有94年品牌歷史的周大福，品牌知名度、美譽度領先於行業。消費者深度認可周大福品牌價值，當前處於認可產品設計與認可品牌社交文化間的過渡期。

2、產品力：1)領先性：周大福搶先在2017年9月推出古法金產品傳承系列，老鳳祥、老廟黃金、周大生陸續在2018年4月、2018年12月、2021年10月推出對標的古法金系列。2)原創性：周大福率先开啓國潮跨界聯名。2019年10月，周大福在業內首創與故宮聯名的古法金產品，另外還將合作的中國傳統文化IP延伸至敦煌文化。而同行的對標聯名則在2022年4月才推出。

3)豐富度：周大福位於行業先列，主要的黃金產品系列涵蓋地方民族文化、博物館文物、宗教文化、婚慶主題等;在產品豐富度、差異化上，周大福具備明顯優勢3、年輕化營銷：周大福微信公衆號推文數、小紅書账號筆記數及標籤瀏覽量領先於行業;小紅書相關筆記過半來自於用戶原創;通過一系列國潮IP聯名，成功地打入年輕消費圈層。

兩年期內門店佔比最高，未來單店利潤爆發力強。

2021和2022年公司分別淨开店1,204和1,758家，合計約3,000家店,佔公司2022年末門店數量的40%，當前公司承受較大的新店及次新店的培育壓力。1、單店銷售：根據該行的測算，周大福加盟店單店銷售額顯著高於同行。2022年，周大福加盟店平均單店銷售額爲1,376萬元，比行業平均水平高出約30%。根據公告，該行計算出周大福加盟店不同時期的單店銷售額，相比行業平均水平呈現出明顯的“前低後高”特點。2、單店利潤：根據該行的測算，以銷售佔比最高的克重金爲例，同樣克重下，周大福的公司端和加盟商端均享有高於行業平均水平的毛利額。結合單店銷售，該行亦得出：單店淨利潤起點略低，增長斜率更高的結論。

龍頭溢價明顯，當前處歷史低位。

龍頭周大福的品牌價值明顯高於同業，因而享有一定的估值溢價。同業渠道屬性強、品牌附加值相對較低，差異性相對較弱。2019年以來，周大福估值中樞爲23倍PE，而老鳳祥、周大生和豫園股份估值中樞分別爲11、15、10倍PE。從當年PE看，當前公司估值已回調至過去3年的低位，對應歷史分位8%，配置性價比凸顯。

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