小鵬汽車專題研究：前路廣袤，踩下智能化引擎

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2年前

小鵬汽車專題研究：前路廣袤，踩下智能化引擎

（報告出品方/作者：國盛證券，夏君、夏天）

1. 小鵬汽車：未來出行探索者

1.1 智能化、性價比，引領科技潮流

小鵬汽車成立於 2015 年，總部位於廣州，是一家智能電動汽車設計及制造商，也是通過全棧自研的能力來完成前沿互聯網和智能創新的科技公司。

小鵬汽車由夏珩、何濤、楊春雷等人發起成立。何小鵬爲公司聯合創始人兼董事長、CEO， 2004 年他曾聯合創始 UC 優視公司，後入職阿裏，任移動事業群總裁，2017 年加入小鵬汽車。夏珩、何濤分別爲小鵬汽車總裁及高級副總裁，此前都就職於廣汽研究院。公司其他團隊主要成員分別來自阿裏巴巴、騰訊、小米、華爲等知名互聯網科技企業以及廣汽、福特、寶馬、特斯拉、法雷奧等知名整車與大型零部件公司。團隊具備科技互聯網及汽車制造雙重基因。

小鵬汽車相較競品而言的突出特點在於：

1）性價比：小鵬汽車目前三款在售車型標續款均在 15-25 萬價位。

2）智能化：泊車 VPA 和領航輔助駕駛 NGP 等功能均屬行業領先。

目前，小鵬汽車在售 3 款車型 G3、P7、P5，定位分別爲緊湊型 SUV、中型轎車及緊湊型轎車，標續款均在 15-25 萬價位。同時第四款車型中大型 SUV G9 已在 11 月廣州車展亮相，預計 2022 年交付量產。

作爲有着“中國特斯拉”之稱的新銳車企，小鵬汽車以“智能化”標籤區別於其他造車新勢力。“智能化”不僅體現在其智駕“XPILOT”智艙“Xmart OS”的功能上，也體現在機器馬、“小鵬匯天”飛行汽車等全產品线探索上，更體現在其未來的軟件變現模式上。

2021 年 12 月，小鵬汽車以 16000 台交付量位居國內新勢力之首，2021 年總交付量 98155 台，同比增長 263%。我們預計，在電動化、智能化驅動下，小鵬汽車高增長趨勢仍將延續：預計 2022 年總交付量約 19 萬台，2025 年總交付量或達 55 萬台。在整車銷售的同時，小鵬汽車 XPILOT 軟件變現也將提供新的收入和利潤來源，我們預計 2025 年，軟件變現或佔小鵬汽車毛利潤的 23%左右。

1.2 各車型精准定位，做年輕人第一款智能車

1.2.1 G3：首款量產高性價比 SUV，定調“智能電動車”

G3 定位爲緊湊型 SUV，於 2018 年 4 月發布，2018 年 12 月开始正式交付，當前價格爲補貼後 15.46-19.32 萬元。2021 年該車型總銷量近 3 萬輛，改款 G3i 推出後 12 月銷量爲 3511 輛，持續增長。

G 源自 Geek（極客），意在彰顯不斷探索、勇於創新的品牌調性，G3 在推出時即把“智能駕駛”作爲殺手鐗：車型搭載 XPILOT 2.5 自動駕駛系統及 Xmart OS 智能網聯系統，具備 L2.5 級別的視覺+超聲波融合的自動泊車功能。

1.2.2 P7：長續航智能轎跑，智能體驗全面向上

與 G3、P5 基於 David 平台打造不同，P7 基於車型更大的 Edward 平台打造，整車定位爲更高端的中型車，售價區間在 22-35 萬元，並推出了售價在 37-41 萬元的鵬翼版。P7於 2020 年 4 月發布，2021 年總銷量近 6.1 萬輛，12 月銷量達 7459 輛，爲小鵬銷量最高車型。P7 頂配續航裏程提升至 706km，同時擁有超級快充功能，在小鵬超級充電樁充電十分鐘可續航 120km。

自動駕駛方面，P7 搭載 XPILOT 3.0，擁有 NGP 智能導航輔助駕駛和停車場記憶泊車功能，智能座艙方面，有完善的車載神經網絡，內置強大的雙擎處理器。並實現整車 OTA，智能體驗全面升級。

1.2.3 P5：首款搭載激光雷達的量產車型，智駕體驗行業領先

小鵬汽車今年 9 月正式發售第三款車——小鵬 P5 純電轎車，售價 16-23 萬元，車型爲緊湊型，定位爲高性價比智能轎車，對標車型爲特斯拉 Model 3 及凱美瑞。目前該車型銷量正在快速爬坡，12 月銷量已經達到 5030 輛。

作爲國內首款搭載激光雷達的量產車型，P5 再次在自動駕駛及智能體驗上進行了全新升級，主要亮點包括：

1）高階自動駕駛，電驅性能強勁：P5 目前車型價格爲 16-23 萬，價差由續航能力及自動駕駛硬件配套決定。其中，頂配爲 600P，享有 600km 續航以及配套雙激光雷達的 XPILOT 3.5 自動駕駛系統。底配爲 460G，享有 460km 續航，未搭載自動駕駛系統。其頂配在續航能力、自動駕駛硬件配套方面優於 Model 3 定價 27.7 萬元的 2022 標准續航後驅版。

2）座艙體驗升級，空間大且靈活：P5 配置第三代高通驍龍旗艦級數字座艙平台，同時可選硬件增加了睡眠模式以及投影儀、車載冰箱、大疆無人機 Mavic2Pro 等。同時，P5 車型對空間的利用更充分，後排腿部空間可達 167mm，作爲 A 級車卻有近似 B 級車的空間。同時前排座椅可完全放平，車內空間可改造爲雙人牀模式。

1.2.4 G9：進軍 30 萬-40 萬價格帶，殺入中大型 SUV 市場，自動駕駛功能再突破

2021 年 11 月 19 日，小鵬 G9 於廣州車展正式亮相，該車定位爲中大型 SUV，將於 2022 年量產，屆時將搭載 XPILOT 4.0 自動駕駛系統，並在硬件配置上再次升級，或將實現城市 NGP 甚至全場景輔助駕駛。同時，該車型電子電氣架構也將進一步集中，達到“中央計算+區域控制”階段，使得其在自動駕駛、車聯網等功能 OTA 升級上更爲順暢。市場預計 G9 售價將介於 P7 和 P7 鵬翼版之間，即達 30-40 萬價格帶。

公司曾表示，小鵬汽車要做年輕人第一台智能車。事實的確如此：相比其他新勢力，小鵬的用戶畫像特徵更年輕、更愛社交及嘗試新鮮事物。據隱馬數研，其 90 後用戶佔比高達 43%，在新勢力及特斯拉車主中佔比最高，同時其用戶在虎牙、soul 等社交 App 上的活躍程度也更高。

2. 整車產品：軟硬兼備，銷量有望跨越式增長

2.1 賽道廣袤：2022 年，新勢力正面相遇

我們判斷，政策端的支持、產品端的迭代共同驅動了新能源車的快速增長：

1）政策端，以碳中和战略、產業發展規劃爲綱，雙積分政策、財政補貼及稅收優惠等具體措施給予行業發展充足動能。

2）產品端，消費者受到充電焦慮緩解、可選車型大幅增加、智能體驗提升三重刺激，購車積極性持續提升。

隨着政策端和產品端的共同驅動，2020 年年中後，在傳統燃油車表現相對較弱的情況下，新能源車市場高速增長。據乘聯會數據，截至 2021 年 12 月，新能源車月度銷售滲透率已經超 20%，已經達到工信部在《新能源汽車產業發展規劃（2021-2035 年）》中擬定的 2025 年新能源車滲透率 20%的目標。

我們預計，隨着用戶需求和認可的提升、新勢力和傳統車企們對新能源車投入的增加、包括 2024 年後小米百度等科技公司造車的落地，2025 年新能源乘用車銷售滲透率有望達到 40%，新能源乘用車銷量預期將達 880 萬輛。假設純電動汽車佔新能源車比重約 90%，2025 年純電動乘用車銷量將達 790 萬輛。

2.1.1 電動：技術創新，降本增續航

從特斯拉及各家新勢力的電動和整車制造體系可以看出，續航的提升、成本的下降來自技術不斷創新，蔚小理們在 2022 年也將實現更多迭代：

1）一體壓鑄技術：馬斯克在 2020 年特斯拉電池日宣布，Model Y 採用一體壓鑄技術、化零爲整，下車體總成重量可降低 30%，制造成本可降低 40%。我們看到，小鵬武漢工廠、蔚來等也進行了壓鑄布局。新技術有望長期持續提升整車毛利率。

2）充電技術：800V 高壓充電可實現快充，大幅減少補能所需時間。

3）電池技術：特斯拉等採用的 4680 圓柱電池，容量大、續航高、充電快。CTP、 CTC 技術的使用，可有效提升能量密度、降低零部件數量和整車重量，在提高續航裏程的同時降低成本。（報告來源：未來智庫）

2.1.2 智能：踏上 L3 級智能駕駛，展开軟硬件軍備競賽

2022 年，更高階的 L3 級智能駕駛功能將由車企量產交付，這一高階既體現在場景延展上，也體現在軟硬件配置上。

1）實現場景：除了 i）泊車和 ii）高速場景以外，2022 年小鵬和蔚來的領航輔助駕駛功能均有望拓展至 iii）城市場景。當前小鵬 P5 的 XPILOT 3.5 系統搭載有兩顆激光雷達，在障礙物識別上具有更高精度、受光照影響也更小，這對於 NGP 功能拓展至城市場景起到了關鍵作用。小鵬已宣布在 2022 年 H1 實現城市 NGP 功能。蔚來 2022 年則有望在 ET7 和 ET5 等車型搭載的 NAD 系統上實現城市 NOP 功能。

2）硬件配置： 2022 年，新勢力們在智能駕駛系統上也都推出了自己的最強配置。小鵬 G9 將搭載的 XPILOT 4.0 在硬件方面全面升級，算力方面將搭載兩顆英偉達 Orin-X 自動駕駛芯片，感知方面將搭載 800 萬像素前視雙目攝像、以及 290 萬像素側視攝像頭，並採用高度集成的域控制器，計劃在 2023 年上半年實現全場景智能輔助駕駛。蔚來在 ET7 搭載的自研 NAD 系統中也將爲高階輔助駕駛功能配備超遠距高精度激光雷達、算力方面更是配備 4 顆英偉達 Orin 芯片，算力達 1016TOPS。

2.1.3 定價：步入同一價格帶

此前，小鵬車型多在 15-25 萬價位，蔚來車型多在 35-55 萬價位，定位有所差異化。隨着各家價格帶的持續延展，2022 年新勢力佼佼者們也將在同一價格帶相遇。

小鵬將於 2022Q3 交付 G9，市場預計其價格將介於 P7 和 P7 鵬翼版之間，即 30-40 萬左右。蔚來將於 2022Q3 交付 ET5，其定價爲補貼前 32.8 萬（75kwh 版）及 38.6 萬（100kwh 版）。隨着小鵬的上探、蔚來的下探，二者將在 30-40 萬價格帶相遇。隨着目標人群的延展，新勢力們在同一價格帶的競爭也越加正面。

2.2 小鵬汽車：足夠突出的強項

2.2.1 硬件端：自研核心部件，產能布局充足

小鵬在核心技術的自研實力上處於行業第一梯隊。電動車三電系統包括動力電池、電驅及電控。按自研程度排序，特斯拉行業領先，蔚來、小鵬次之。

在產能保障上，小鵬進行了充足的布局。2017 年 3 月小鵬與海馬汽車籤訂合同，由海馬代工生產小鵬 G3，代工合作到 2021 年底已結束。2020 年 3 月，小鵬收購廣東福迪汽車後獲得生產資質，自建廣州肇慶工廠。目前，小鵬汽車肇慶工廠爲核心生產工廠，並有廣州、武漢工廠在建中。

1）肇慶工廠：目前佔地超過 60 萬平方米，建築面積超過 23 萬平方米，負責生產現有全部車型。該工廠一二期的設計總年產能爲 20 萬輛，一期產能 10 萬輛，2020 年 5 月已經投產，二期計劃於 2022 年 Q3 投產。肇慶工廠擁有五個高度自動化的主要生產流程，包括衝壓、焊裝、塗裝、總裝和電池組裝。小鵬通過建立自己的工廠，能夠直接控制產品質量，並在調整生產流程和產能方面獲得更大的靈活性。

2）廣州工廠：公司計劃於 2022 年投產的廣州基地，產能 10 萬台，廣州基地投資總額預計爲 20-30 億元。

3）武漢工廠：公司計劃於 2023 年投產的武漢基地，產能 10 萬台。

2.2.2 軟件端：智駕 XPILOT、智艙 Xmart OS

當前，小鵬的智能化水平在國內車企中處於當仁不讓的領先位置。

1） XPILOT 自動輔助駕駛系統：XPILOT 是公司針對中國路況和駕駛特點自主研發的自動輔助駕駛系統。自 2018 年發布 XPILOT 2.0 以來，該系統已經邁過 XPILOT2.5 和 XPILOT3.0 兩個階段，步入 XPILOT3.5 時代。XPILOT 3.5 擁有 L2+級別高速和城市路況全覆蓋的高速自動導航輔助駕駛功能，技術實力位於行業前列。

2） Xmart OS 車載智能操作系統：該系統爲公司基於安卓平台自主研發，從遠程控制、全場景智能語音以及不斷拓展的 V2X ，3 個層面確立了自己的智能優勢，目前已經迭代到 3.0 版本。

i) 車外遠程控制：Xmart OS 是國內首家支持通過手機 APP 遠程控制的整車 OTA 升級的車載系統。同時用戶可使用手機 APP 進行遠程座椅加熱、停車召喚、空調开關、關門窗、查找充電樁、尋車定位、查找周邊環境等功能。

ii) 全場景智能語音：小鵬汽車的智能語音交互技術應用處於國內領先水平。 Xmart OS 系統可以實現全場景語音控制，通過“小 P”語音助手可以喚出絕大部分車載功能。此外，語音系統在多語義理解、不間斷指令輸入識別、語音輸入環境場雜音過濾等方面進行持續升級，從而提高人機交互的准確度。

iii) V2X 交互：除手機外，用戶還可以通過語音控制車頂的 AI 全景相機和車外無人機，增加了更多外部硬件的使用場景，實現多空間的無縫銜接。

2.2.3 服務端：銷售網絡持續擴張、布局超充提升續航

小鵬的銷售體系類似特斯拉：銷售環節由线上完成，而线下則負責體驗、售後、零配件供應等功能。

1）銷售（Sale）：在线上渠道完成。

i) 线上直接下單：用戶通過官網、APP、微信小程序等直接下單。

ii) 线上引流→线下體驗→线上完成下單：通過天貓、京東旗艦店等线上渠道，可以將客戶引流至线下，體驗後回到官方、APP、小程序等下單。

2）體驗（Survey）：由线下體驗店負責。公司門店包括直營門店、以及特許經營門店。直營門店與特斯拉類似，特許經營門店與傳統 4S 門店類似。截至 2021 年 9 月 30 日，小鵬目前擁有 167 家直營門店及 104 家特許經營門店，公司預計 2021 年底門店將擴建至 350 家。同時，爲提升品牌掌控力及客戶體驗，未來直營門店佔比將持續提升。

3）售後服務（Service）及零配件供應（Spare part）：由獨立的服務中心負責。因爲新能源汽車保養間隔長、保養項目少，服務中心可以建在非中心地區，同時門店數量相對體驗店更少。

在充電服務端，小鵬汽車採取 1）家用充電樁、2）超級充電站和 3）第三方充電樁的充電解決方案。據小鵬汽車官微，截至 12 月底，小鵬汽車超充站已上线 813 座，覆蓋全國所有 333 個地級行政區劃單位及 4 個直轄市。未來，小鵬計劃並在高速、機場、二三线城區的等場景加密布局，提升車主充電體驗，同時計劃在超充資源匱乏的城市开放超充站給其他品牌共享。此外，小鵬還與聯行科技籤約合作超 20 萬根第三方充電樁。

2.3 銷量測算：2025 年，小鵬銷量有望達 55 輛

當前，小鵬汽車定位 15-40 萬最大細分市場，已形成“G3+P7+P5+G9”囊括緊湊、中大型轎車及 SUV 的較完整產品矩陣。我們看到，小鵬通過其突出的智能化、性價比等特點，已經實現了領先新勢力的銷量。未來，小鵬汽車有望通過技術迭代和規模降本，進一步獲得了更廣泛的認可。

短期，我們按車型對小鵬汽車交付數進行預測： G3：隨 G3i 進入規模交付階段，由於 G3 爲 2018 年推出，2023 年將迎接換代，我們保守估計其銷量保持平穩。我們預計 2022-2023 年全年銷量約爲 2.5/2.5 萬輛。

P7：P7 交付量自 2 月起逐月攀升，我們預測 2022-2023 年全年銷量約爲 8.6/9.5 萬輛。 P5：9 月 17 日，據小鵬汽車官網，小鵬 P5 上市 24 小時收獲的訂單量超過 6100 輛。公司 12 交付 5030 輛，我們預計 22 年月銷售量逐步提升至 6000 輛以上，22-23 年全年銷量約爲 7.2/10.8 萬輛。

G9 等新車型：G9 將於 2022 年 Q3 量產，對標理想 one，我們預測 23 年預計能夠達到穩態月銷 5000 輛；同時小鵬計劃從 2023 年起每年推出 2-3 款新車，因此我們預測 G9 等新車型於 2022-2023 年將貢獻 0.75/6 萬輛銷量。綜上，我們預計公司 2022-2023 年全年銷量約爲 19.0/28.7 萬輛。

長期，按照小鵬汽車遠超大盤的增速，我們預計公司在電動車賽道市佔率將快速提升。依照我們對各車型的預判，我們估算小鵬汽車在 2025 年交付量可達約 55 萬台，其市佔率屆時達 7%。2024 年开始，硬件龍頭、互聯網大廠等聯合造車品牌或將量產、加入市場競爭，但小鵬汽車基於此前技術及數據積累，預計市佔率仍將持續增長。

3. 智能駕駛：從技術標籤，到利潤引擎

作爲新勢力中被稱爲“中國特斯拉”的小鵬汽車，其智能化探索一直是國內車企中最前沿的。除了機器馬、“小鵬匯天”飛行汽車等類比 Tesla Bot 的黑科技產品，小鵬汽車在智能駕駛系統 XPILOT 系列的探索上也位於全國乃至國際前列。

3.1 小鵬 XPILOT，不止是技術標籤

3.1.1 泊車：“地表最強”VPA

公司自動泊車功能最初搭載於 G3 車型上，使用了攝像頭與超聲波雷達融合的方案，可以在車位前後左右無車的情況下，視覺識別停車位，整體泊車成功率高，針對垂直、側方甚至斜方停車的場景都有較好的優化。該功能在 i-VISTA 智能汽車指數 2020 年第一批車型測評時，獲得所測 5 款車型最高分。

3.1.2 行車：NGP 率先駛入城市場景

小鵬於 2021 年 1 月 26 日向所有 XPILOT3.0 系統的用戶正式推送 NGP （Navigation Guided Pilot，自動導航輔助駕駛）功能。NGP 功能基於高德提供的高精地圖打造，XPILOT 3.0 版本主要針對高速路場景，具備自動线速調節、最優車道選擇、上下匝道能力等。

同時，公司計劃 NGP 下一步能力將由高速擴展向城市場景。2021 年 9 月交付的小鵬 P5 搭載了 XPILOT 3.5 ，目前支持的城市輔助駕駛場景包括：紅綠燈路口智能輔助通行、城市路況定制化跟車、城市路況智能輔助超車、智能輔助限速調節，環島智能輔助通行等。公司計劃，2022 年上半年城市 NGP 功能正式上线，以 OTA 升級形式進行更新。同時在 2023 年上半年推出支持全場景智能輔助駕駛的 XPILOT 4.0，持續領跑智能駕駛。

3.2 更是加速迭代的核心競爭力

3.2.1 堅持自研：數據自主、加速迭代

在自動駕駛領域，小鵬汽車是繼特斯拉之後，全球第二家、國內首家基於开放計算平台進行自主研發的車企。全棧式自研意味着小鵬可以主導感知、決策、規劃和控制等的研發節奏。

截至 2021 年年中，小鵬汽車研發團隊約 2442 人，佔總員工比例的 39.8%。其中汽車設計相關研發約 1519 人，自動駕駛研發人員約 398 人，智能操作系統研發人員約 525 人。公司作爲布局全棧自研最早的造車新勢力，自動駕駛團隊搭建成熟、實力強勁。

對於自動駕駛這一前沿科技而言，核心技術人物至關重要，決定了整個團隊的研發方向和執行力。小鵬的自動駕駛業務线的核心人物爲吳新宙，其於 2019 年 3 月加入小鵬，之前在高通工作十余年，爲自動駕駛研發團隊負責人，研發方向即爲基於計算機視覺、深度學習、精准定位和傳感器深度耦合的自動駕駛解決方案，擁有 160 項專利，爲業內領先的技術專家。

在團隊構成上，小鵬的自動駕駛業務拆解成五個團隊，團隊位於國內北京、上海、廣州以及美國的硅谷和聖地亞哥，各團隊負責人均爲相關方向資深研發人員。在團隊分工上，中國團隊將更多與供應商、整車、測試等環節對接，負責技術落地；美國團隊則負責將感知等技術深化。

相較小鵬，許多其他車企此前使用諸如 Mobileye 等第三方平台的封閉式方案。封閉式方案提供高算力芯片，也提供算法模塊，解決感知的問題，如同內嵌在芯片中的一個封裝好的模塊化函數。但是車企自身沒有接觸到視覺感知的工作，無法獲得源數據。未來的迭代缺少數據的支撐，對系統的優化和未來的 OTA 升級都將帶來限制。而小鵬汽車採取自研感知技術的方案，源數據獲取量及 OTA 升級禁錮都將被打破，爲以後的數據處理和算法迭代提供堅實基礎。

以小鵬 XPILOT 系列的迭代爲例，在 2021 年 10 月 24 日小鵬科技日上，小鵬自動駕駛副總裁吳新宙表示，XPILOT 3.5 在算法上幾乎進行了全部重寫，減少對顯示非實時路況的高精地圖的依賴，未來將更大程度上實現“視覺爲綱”，在實時復雜路況的感知和判斷上更進一步。未來，在完成 XPILOT 4.0 的全面升級之後，公司還有望在 2025 年左右推出 XPILOT 5.0，實現向自動駕駛的進化。

3.2.2 進軍 Robotaxi：讓數據跑起來

自動駕駛技術的演進唯快不破。小鵬汽車通過多種途徑加速智能駕駛數據和系統的迭代：

1）加快量產。基於較大的銷量基礎，真實路測數據可以實現快速積累。小鵬汽車 NGP 自動導航輔助駕駛功能於 2021 年 1 月开放公測，據官網數據，截止 2021 年 9 月，用戶累計使用裏程已達到 551 萬公裏。

2）進軍 robotaxi。通過 robotaxi 模式，可以獲取更充足的城市道路數據。小鵬汽車在 2021Q3 財報後宣布，將於 2022 年下半年進軍 robotaxi。這也是國內首個宣布進軍 robotaxi 的量產車企。當前量產車的智能駕駛核心是高速場景，而佔據駕駛時間 90%的城市場景尚不能覆蓋。小鵬汽車通過進軍 robotaxi，可以實現對常規城市道路的有效覆蓋，獲得高價值的城市道路裏程積累，加速智能駕駛技術的演進。

3.3 變現測算：2025 年，軟件有望貢獻總毛利 23%

目前，車企自研的自動駕駛系統收費模式大致分爲三類：1）一次性付費、2）按月訂閱付費、以及 3）整車打包銷售、將價值並入車價。

1）一次性付費模式是目前大部分車型的選擇：代表公司：小鵬、蔚來。目前，小鵬 XPILOT 3.5 自動駕駛軟件包售價爲 4.5 萬元，車未交付時選購自動駕駛軟件，可享受 2.5 萬元折扣價。XPILOT 3.0 軟件包由於未匹配激光雷達，價格相對更低，售價爲 3.6 萬元，交付前選購折扣價爲 2.0 萬元。此外，蔚來 EC6/ES6/ES8 搭載的 NIO Pilot 自動駕駛系統精選包和全配包定價分別爲 1.5 萬元和 3.9 萬元。

2）按月訂閱付費，拓展收入至汽車全生命周期：代表公司：蔚來、特斯拉，等。爲更好地推廣自動駕駛系統，培養用戶習慣，部分車企开始探索初始收費更低的 “按月訂閱付費”模式。2021 年 1 月 9 日，在蔚來 NIO Day，蔚來首次推出了 NAD（NIO Autonomous Driving）自動駕駛系統的訂閱收費模式，消費者以每月支付 680 元的方式按月訂閱 ADAS。

特斯拉也於今年在美國推出了訂閱式 FSD 收費方式，每月 199 美元，曾購买 Enhanced Autopilot 套餐的用戶每月則是 99 美元，但需以 1500 美元將車載電腦升級到 Hardware 3。此外，小鵬汽車也表示，未來針對更高級別的 XPILOT，會採取不同的收費模式，是一次性收費、還是按照年或月來收費，會根據實際的客戶反饋等情況而定。

3）堅持打包銷售，不單獨收費：代表公司：理想。與小鵬、蔚來針對自動駕駛系統探索多種變現模式不同，理想汽車 CEO 李想堅持理想汽車所有車型的輔助駕駛和自動駕駛完全標配，既不收軟件激活的費用，也不收訂閱的費用。他認爲，目前階段，相較提升自動駕駛系統的變現能力，獲取更多的真實用戶使用自動駕駛系統的數據，實現系統迭代更爲重要，標配能夠幫助車企快速擴大路測數據體量，從而盡早實現更高等級自動駕駛。

我們認爲，當前自動駕駛軟件包正在推廣初期，相較標配模式，一次性付費模式給予消費者更大選擇空間。長期，智能駕駛功能不可或缺，訂閱式方案或成爲主流付費方式。

我們認爲，未來軟件服務有望逐步成爲小鵬汽車利潤的重要增量，其增長驅動主要來自兩個方面：1）軟件付費滲透率提升；2）軟件收費增加。

1）付費滲透率提升

公司在業績交流會上表示，2021Q1 公司 2020 年自動駕駛系統 XPILOT3.0 軟件包收入爲 5000 萬，今年一季度達到了 3000 萬，增長迅速。截至 Q3，P7 累計的軟件付費率爲 20%，Q3 軟件收入環比提升。我們預計，隨着公司的自動駕駛能力逐漸覆蓋更多場景，軟件付費比率將繼續提升。

2）軟件包單價提升

特斯拉自動駕駛軟件包自推出以來，隨軟件升級、自動駕駛能力提升，僅 2019 年以來美國軟件售價就經歷過 6 次提價，從 5000 美元/套提升至 12000 美元/套，軟件包價格佔比達 Model3 裸車售價（44900 美元/輛，不含軟件包）的 27%，且馬斯克表示未來提價或將持續。

目前小鵬 XPILOT3.0 交付前購买價僅爲 2 萬元/套，以 P5 最低可配套車型 460E 售價計算（18.3 萬元/輛，不含軟件包），軟件包價格佔比僅爲 11%，仍有較大提升空間。同時，針對 P5 搭載激光雷達車型 600P/550P，公司也推出了功能更豐富的 XPILOT 3.5，交付前購买售價提升至 2.5 萬元/套。我們預計，未來隨自動駕駛功能持續提升，對應軟件單價有望同步增長。

我們預計，隨着 XPILOT 滲透率持續提升、系統升級帶來收費增長，小鵬汽車軟件服務有望在 2025 年帶來 66 億收入。而由於軟件毛利率高企，2025 年軟件對毛利的貢獻佔比有望從 2021 年約 5%提升至 2025 年約 23%。屆時，小鵬汽車將在商業模式上與傳統整車廠拉开差異。（報告來源：未來智庫）

4. 財務預測：大賽道、高增長、高估值

盈利預測

1）收入：大賽道、高增長

i) 車輛銷售收入：我們預計 2023 年和 2025 年國內電動車銷量可達 572 萬台和 792 萬台。其中，按照我們對小鵬汽車各車型的測算，小鵬汽車在 2023 年和 2025 年的市佔率可達 5.0%和 7.0%，即 29 萬台和 55 萬台。基於各車型 ASP，我們預測，至 2023 年和 2025 年，小鵬汽車車輛銷售收入可達 616 億和 1146 億。

ii) 服務及其他收入：我們假設，2023 年 XPILOT3.0 付費率約 10%，XPILOT3.5 付費率約 25%， XPILOT4.0 及以上訂閱付費率約 41%。2025 年 XPILOT3.5 付費率約 35%， XPILOT4.0 及以上訂閱付費率約 70%。由此測算，服務及其他收入在 2023 年和 2025 年可達 25 億和 72 億。

2）毛利率：技術降低成本，軟件改善毛利

小鵬汽車 2021Q3 的整車毛利率約 13.6%，隨量產、效率改善而提升明顯。但由於其性價比定位和激進的自動駕駛軟硬件投入，小鵬汽車毛利率在新勢力中仍不算突出。我們預計，短期，小鵬整車毛利率由於智能駕駛軟硬件投入還將有所波動，長期 2025 年有望提升至 17%以上。整體毛利率方面，隨軟件服務收入佔比上升，我們預計公司毛利率將加速提升， 2025 年整體毛利率有望達 21%。

3）費用率：量產驅動改善

2021Q3 小鵬汽車研發費用率約 22%，銷售及行政費用率約 27%。我們認爲，隨着銷量增長和收入規模擴張，費用率規模效應將持續凸顯。參考特斯拉，當其年交付量達50萬左右量級時，研發費用即控制在整體收入的5%左右，同時銷售及行政費用率控制在整體收入的 10%左右。我們預計公司在 2025 年銷量有望達到 55 萬輛、屆時整體銷售額有望達到千億量級，研發/銷售及管理費用率有望下降至接近 7%/10%左右。