投資與理財

文/樺鄴（小財米兒觀察員）

6 月 30 日，飛潮（上海）新材料股份有限公司（以下簡稱飛潮新材）發布首次公开發行股票並在科創板上市招股說明書（申報稿）。

此次飛潮新材擬投入募集資金9.28億元，其中7.5億元用於高端過濾分離材料及配套元件生產基地建設項目、6911萬元用於研發中心項目、1.1億元用於無機膜及成套過濾分離設備生產基地擴改建項目。

飛潮新材專注於工業流體過濾分離純化領域，主要從事過濾核心材料、元件、設備及系統的研發、生產和銷售，主要產品包括過濾系統、過濾設備、過濾元件及通風管理設備等，銷售收入合計佔主營業務收入的比例超過90%。2020—2022年，飛潮新材營業收入分別爲1.39億元、1.83億元和3.51億元，年復合增長率爲58.5%；扣除非經常性損益後歸屬於母公司所有者的淨利潤分別爲0.029億元、0.088億元和0.51億元，年復合增長率爲308.9%。

飛潮新材營收、淨利潤雙雙大增，主要系下遊新能源應用行業爆發式增長、市場需求增加導致其核心產品Selfclear速可清過濾系統的銷售數量呈倍速大幅度增長。然而，飛潮新材這種爆發式增長是可持續性還是短期異動，抑或是上市前的突擊行爲？業界看法不一。

細究之下，當下飛潮新材問題還不少，挑战仍多，不是簡單一時業績所能遮蓋的——應收款、存貨不斷攀升，資產負債率高懸；重銷售輕研發，產品競爭力尚不強；產品結構過於單一，毛利率持續下滑，與同行差距擴大；突擊分紅超兩年淨利潤，關聯資金拆借頻繁；研發費用率走低，對賭協議留下隱憂，等等。這些問題與挑战無疑給飛潮新材IPO蒙上了一層陰影。

應收款、存貨不斷攀升，資產負債率高懸

招股書顯示，報告期各期末，飛潮新材應收账款余額分別爲5,641.89萬元、5,136.37萬元和8,036.64萬元，佔當期營業收入的比例分別爲40.43%、28.12%和22.94%。雖然佔比下降了，但應收账款總額卻快速增加。

小財米兒發現，應收账款余額快速增加的背後，飛潮新材的存貨亦在不斷增加。2020—2022年各期末，飛潮新材發出商品账面余額分別爲1,567.52 萬元、5,164.03萬元和7,937.90萬元，佔存貨余額比例分別爲25.47%、42.66%和 49.94%，呈現佔比、總金額均快速增加之勢。數據顯示，飛潮新材存貨周轉率分別爲2.15次、1.10次和1.50次，低於行業平均水平2.45次、2.86次和2.21次，不如競爭對手。

應收账款余額、存貨快速增加導致飛潮新材合並口徑計算的資產負債率分別爲55.82%、73.46%和64.22%，整體佔比較高且呈現上升之勢，遠高於可比同行均值24.94%、19.47%和22.11%。業界專家認爲，資產負債率高懸或成爲飛潮新材IPO的一大鴻溝，證監會監管部將不得不認真審視。

飛潮新材基本財務指標如下：

產品單一、毛利率下滑、研發佔比走低，突擊分紅超兩年淨利潤

2020—2022年報告期各期，飛潮新材主要產品中Selfclear 速可清過濾系統，佔當年營業收入的比例分別爲3.68%、14.56%和27.54%，佔比及金額迅速提升，企業整體產品結構呈現一枝獨大、過於依賴核心產品之勢。Selfclear 速可清過濾系統佔公司營業收入比例較高且快速提升，主要原因系近年單位價格因下遊應用領域不同及客戶產品定制化差異等原因而快速提高。

報告期內，飛潮新材主要產品和服務的收入構成情況如下表所示：

2020—2022年，飛潮新材主營業務毛利率分別爲46.00%、45.00%、39.90%，呈現逐年下降趨勢，主要系其產品結構變化、原材料成本上升及行業競爭加劇導致。

2020—2022年，飛潮新材研發費用金額分別爲927.95萬元、1,431.71萬元和2,164.76萬元，佔同期營業收入的比例分別爲6.65%、7.84%和6.18%，2022年呈現下降之勢且低於同行業可比公司均值。這是一個不利的信號。

值得注意的是，IPO前夕的2021年，飛潮新材突然進行現金分紅，總金額爲4800萬元，而2020—2021年飛潮新材扣除非經常性損益後歸屬於母公司所有者的淨利潤僅分別爲0.029億元、0.088億元，分紅遠遠超過了前兩年的淨利潤總額，而這分紅絕大部分流入了飛潮新材實控人的個人腰包。爲何有錢分紅，卻仍要伸手向社會公衆募資要錢？

另外，小財米兒發現，在報告期內，飛潮新材與飛潮科貿、FeatureHongKong發生多次關聯資金拆借，主要用於關聯方或公司的臨時性資金周轉；公司與何向陽、何大慶、何秦發生關聯資金拆借，主要用於資金周轉；等等。這些拆借行爲並不符合當前公司財務規定。

核心資產是“买來”的，對賭協議引來隱憂

飛潮新材的實控人何家兄弟把飛潮科技作爲上市主體，但它的核心資產卻是“买來”的。招股書顯示，在2021年11月，爲解決同業競爭，整合業務資源，飛潮科技以零對價收購了Feature HongKong持有的無錫飛潮100%股權。然而，無錫飛潮的規模實力卻遠大於飛潮科技。對比財務數據就可知悉。在2020年，飛潮科技的資產總額僅爲9,290.29萬元、淨資產5,001.18萬元、營收7,544.32萬元、利潤總額657.83萬元，而無錫飛潮對應的數字是21,379.93萬元、7,575.66萬元、13,477.25萬元、761.74萬元。經對比可以看出，無錫飛潮分別是飛潮科技的2.3倍、1.5倍、1.8倍、1.2倍。到了去年，無錫飛潮的營業收入爲27,598.80萬元，淨利潤 3,905.27萬元，佔整個飛潮新材的70%以上。有媒體認爲，當前飛潮新材的主要收入是通過實際控制人購买的資產得來的，並不是自己一步一步創業而來，而這種創業基礎牢固不牢固，業界褒貶不一。

值得指出，飛潮新材亦愛上“對賭”。2022年8月22日，凱歌興潮與飛潮新材及其控股股東、實際控制人、其他股東籤署《投資協議》《投資協議之補充協議》，約定共同出售權、優先購买權、反稀釋權、知情權、平等待遇等特殊股東權利條款及實際控制人回購條款，不涉及以飛潮科技爲對賭主體的對賭條款。然而今年5月17日，凱歌興潮又與飛潮新材及其控股股東、實際控制人、其他股東籤署《投資協議之補充協議（二）》，各方同意相關對賭及特殊股東權利安排將在飛潮科技遞交本次發行上市申報材料並獲受理之時終止。因任何原因飛潮科技撤回上市申請資料或上市申請未獲通過，則自該日起投資方放棄的對賭條款及股東特別權利條款的相關權利全部自動恢復。這無疑給飛潮新材下了個“緊箍”，非上市不可，否則要自籌資金贖回投資機構所入股的本金，這或將給現金流本就緊張的飛潮新材埋下隱患。

小財米兒絮語

對比行業中外一线企業，飛潮新材創立時間較晚，在整體的收入規模、市場佔有率、銷售區域、技術競爭力、品牌影響等存在相對劣勢，加上自身存在一些問題與挑战，IPO能否成功突圍，未知數仍較大。

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