郭荊璞/文

貝萊德（NYSE: BLK）是全球規模最大的資產管理公司，截至2022年底，貝萊德在全球管理的總資產規模約8.6萬億美元，涵蓋股票、固定收益、現金管理、另類投資等各類型資產。中國人民大學出版社出版了一本貝萊德的“傳記”，《金融帝國貝萊德》，作者是一位常駐紐約的財經記者，叫海克·布赫特（Heike Buchter），德國人，所以本書有一部分是從德國人的視角开始寫的。

貝萊德不僅規模居於領先地位，而且在債券市場、並購、指數基金和被動投資、ESG等方面都走在行業前列。貝萊德時常強調把風險管理放在異乎尋常的優先地位。

貝萊德在38個國家及地區設有辦事機構，爲超過100個國家及地區的客戶提供服務。客戶包括養老金、銀行、保險、主權財富基金等機構投資者，以及政府與企業，也服務於個人投資者。貝萊德通過安碩（iShares）成爲世界上最大的指數基金管理人之一，個人投資者是其非常重要的客戶。

貝萊德是許多超大型企業最大的股東之一，包括從蘋果到微軟等高科技公司、從GE、埃克森美孚到可口可樂這樣的傳統巨頭，也包括花旗銀行這樣的金融業同行巨子，還包括歐洲的巨頭們，貝萊德曾持股超過4%的歐洲公司有：默克、雀巢、聯合利華、歐萊雅、慕尼黑再保險、西門子、SAP、阿迪達斯、巴斯夫、拜耳、科思創、德國郵政等等等等，其中的一些公司，貝萊德都是單一最大股東。

貝萊德曾披露，在一年當中，公司在超過14000場股東大會上投票。在部分企業的資本結構當中，貝萊德不僅是最大的股東，也是最大的債權人，特別是在一些並購交易當中，貝萊德同時作爲並購雙方的股東、債權人和槓杆並購對應的高收益債券的投資人。

毫無疑問，像貝萊德這樣的資產管理公司已經在資本市場上擁有了巨大的話語權。《金融帝國貝萊德》的作者在本書开始和結尾都提到了巨型烏賊的意象，貝萊德爲代表的資產管理公司的觸角，通過資本市場，通過作爲股東和債權人的各項權利，觸達社會的各個層面和角落，正在重塑整個資本主義社會。資產管理公司在其中的權利義務和命運，也顯得格外引人關注。

2021年10月，貝萊德宣布，公司正在爲部分指數基金的機構投資者提供參與代理投票的選擇，將賦予部分機構客戶在代理投票中的直接發言權。貝萊德已經意識到了它手中巨大的權力，並且努力避免這種權力的反噬。

《新蘇黎世報》稱贊貝萊德是瑞士市場指數驚濤駭浪中的一堵黑巖（Black Rock），事實上不僅是瑞士市場，全球資本市場的波濤洶湧當中都有這一堵黑巖的身影。《2001太空漫遊》當中的黑色巨巖，成爲了資本市場上兩家最大的管理人的名字，貝萊德和黑石，二者有着久遠的淵源，當貝萊德的創始人拉裏·芬克（Larry Fink）接受黑石兩位老板蘇世民（Stephen Schwarzman）和彼得森（Peter Peterson）的邀請，成立合資企業作爲黑石公司的固定收益投資平台的時候，他還沒有意識到自己的能力，沒有想到自己將在短短30年中創立世界上規模最大的資產管理公司。

2010年，當CNBC採訪芬克的時候，記者問他犯過最嚴重的錯誤是什么，芬克說，當蘇世民和彼得森找到他的時候，“我沒有信心建立自己的公司從事風險管理，他們比我自己還要相信我。他們做出了正確的投資決定，我卻沒有。”

在公司开始的時候，芬克就知道自己要做的事情不是投資，而是風險管理，這個決定是貝萊德走向成功的基石。

貝萊德成功的核心是系統化的執念

書中有一段內部人士對完成通用電氣剝離基德·皮博迪資產包剝離交易之後貝萊德市場地位的評價：“如果人們面臨不透明的投資組合，或者對資產價值存疑，人們就會召喚拉裏·芬克的公司。”

可以說，貝萊德建立在風險管理系統之上，控制風險、管理風險、經營風險，這樣的理念是金融機構的入門課，但是把這種理念變成執念牢牢把控，進而內化爲一套系統，則是極少數成功者才能夠實現的。貝萊德無疑是其中的佼佼者，貝萊德的員工有時候會說，公司“對識別風險近乎偏執”，貝萊德今日地位的建立來自於創始人對風險的執念。

1. 80年代芬克的成功與失敗

拉裏·芬克最早在金融界闖出名頭是因爲CMO（collateralized mortgage obligation，抵押擔保債券），他在上世紀80年代加入投資銀行第一波士頓之後，與所羅門兄弟公司的劉易斯·拉涅利（Lewis “Lew” Ranieri）在競爭中共同創造了這種金融創新產品。拉涅利的故事可以參見《說謊者的撲克牌》，他創造發行了最早的私人MBS（mortgage-backed securities，抵押貸款支持證券化）。

在MBS的基礎上，將基礎資產到期時間和風險收益都固定的MBS，打包替換爲到期日不同，風險和收益也千差萬別的多種抵押貸款，甚至包括風險分類不同，可能是次級貸款等高風險的資產，這就形成了CMO。芬克回憶起80年代向房利美和房地美介紹CMO這種新工具的時候仍然振奮不已，“在我20多歲的時候，我就熟悉這個工具的方方面面以及它如何發揮作用”。

在CMO和CDO（collateralized debt obligation，債務擔保憑證，就是把CMO當中的抵押貸款擴大到各類型的基礎資產，甚至包括MBS）引發了2008年金融危機之後，芬克還曾經對《名利場》雜志表示，至少“當時我們幫助降低了購房成本”。

不過芬克很快就撞上了職業生涯的礁石。1986年3月和4月，美聯儲兩次意外降息，提前還款需求導致CMO大量風險爆發，芬克領導的部門遭遇了流動性危機，損失1億美元。芬克幾乎馬上就被第一波士頓掃地出門，盡管他把錯誤歸結於計算機的問題和數據收集不夠完善，“非战之罪”。1987年，拉涅利也被所羅門兄弟拋棄。

這兩家公司都在短短幾年之後遭遇危機。第一波士頓留下”the Burning Bed”的嘲諷（在同名電視電影當中，遭到肉體精神雙重虐待的妻子最終選擇燒死了家暴男，被陪審團當庭釋放），公司在1988年參與絲漣牀墊的槓杆並購損失10億美元，引火燒身而被迫賣身瑞士信貸，甚至在2006年連這個傳承近百年的品牌都消失了。所羅門兄弟則是因爲違規囤積美國國債，1991年東窗事發時，美國財政部邀請購买過可轉換優先股的巴菲特擔任臨時董事長，試圖拯救公司，所羅門兄弟最終難逃委身於保險集團旅行者公司（Travelers，後來與花旗集團合並）的命運。這兩家曾經被看作是銳意創新的投資銀行，最終都因爲無法把握在創新過程中的風險而被迫選擇高風險證券或者違規，來保持账面利潤的優秀。優秀有時候是優秀者的催命符。

第一波士頓的經歷不僅讓拉裏·芬克獲得了華爾街的關注，也凝聚起一支團隊。創業時聚集在芬克身邊的貝萊德元老，基斯·安德森（Keith Anderson）、芭芭拉·諾維克（Barbara Novick）、貝尼特·戈盧布（Bennett Golub）和羅伯特·卡皮托（Robert Kapito）等人，都是他在第一波士頓期間的死忠粉，安德森和諾維克來自第一波士頓的抵押貸款交易部門，戈盧布是金融工程專家，而卡皮托則是芬克的合夥人和芬克理念在貝萊德的執行者。

2. 系統化對風險進行分析的能力

在第一波士頓經歷的大起大落帶給芬克的教訓是深刻的。錯誤並不在於損失的1億美元，這項業務累計爲第一波士頓帶來的利潤遠超過損失，但是錯誤早在賺取利潤的時候就已經鑄成了。盈虧事實上是同源的。

芬克認爲粗糙的計算機程序不能計算當利率發生變化的時候，組合的風險是向什么方向發展的，團隊並不清楚利潤是如何產生的，也就不了解承擔了什么樣的風險。“我們不知道爲何賺了這么多錢，我們沒有必要的工具來了解自己所承擔的是何種風險。”第一波士頓時代的利潤和風險都是在unknown unknown當中形成的。

在貝萊德建立之始，芬克就決心建立一個系統，能夠充分計算由多種到期日、收益和風險各不相同的底層資產組成的投資組合的風險，芬克對組合風險的執念最終化爲了貝萊德系統化的能力。

貝萊德的系統初試啼聲的交易是通用電氣剝離基德·皮博迪資產包，約100億美元的CMO資產包該如何評估，這個難題阻礙了通用電氣出售該資產管理公司。貝萊德的建議是通過計算機模型計算組合的風險和價值，逐步分拆出售，以獲得更好的價格。最終委托成功完成，芬克成爲了華爾街應對巨大、復雜、不透明的資產組合時的分析聖手。

由此，貝萊德的系統聲名在外，先後幫助FED分析、定價、清算接管了貝爾斯登、AIG和兩房的有毒資產包，這些資產（形成了Maiden Lane I（貝爾斯登）、II&III（AIG）三只基金）因爲可以不斷出售深度折價的有毒部分給央行，事實上獲利頗豐。貝萊德還被邀請評估了愛爾蘭和希臘銀行系統的資產負債表，也參加了英格蘭銀行對蘇格蘭皇家銀行有毒資產的剝離工作。最終是歐洲央行建立購买私人信用證券的計劃，貝萊德作爲顧問負責該計劃的开發。

在幫助全球央行應對危機的時候，核心的問題是一致的，那就是如何重建信任。危機中最重要的步驟是找到外部專家來證明自己值得信任。貝萊德一次又一次的成功評估經驗，既建立起自己的名聲，也幫助僱主向市場傳遞信心——我們已經選擇了最靠譜的評估者，請大家把心放回肚子裏，耐心等待吧。

有趣的是，幾乎每一次，貝萊德給出的評估結果都比太平洋資產管理公司（PIMCO）更樂觀。也許這也是貝萊德能夠獲得評估合同的原因之一。

3. 阿拉丁，全知全在全能

貝萊德的核心數據系統叫阿拉丁。阿拉丁（ALADDIN）有一個拗口的全名：資產、負債和債務以及衍生品投資網絡，即Asset, Liability, and Debt, derivative Investment Network。系統的主體位於美國西北部的小鎮韋納奇，這裏曾經以“世界蘋果之鄉”、“美國蘋果之都”聞名，清冽的哥倫比亞河水曾經吸引印第安部落內茲佩斯人捕捉鮭魚，也吸引歐洲殖民者種植小麥和蘋果樹，今天的哥倫比亞河，則是微軟、雅虎、戴爾、T-Mobile等大公司數據中心的電力來源。

貝萊德幫助通用電氣剝離皮博迪資產包的時候，所需數據可以儲存在一張3.5英寸軟盤裏面，這張軟盤被裝裱起來，掛在貝萊德解決方案公司的COO羅伯·戈德斯坦的辦公室裏，它是戈德斯坦的金唱片。如今阿拉丁系統自動創建180萬份報告，同時監測從歐洲利率走勢到美國中西部幹旱情況等一系列數據，記錄紐交所40億股股票的換手，清算貝萊德的25000筆交易。阿拉丁由數千名分析師和程序員運行，有規模巨大的服務器和專用线路，有3套備用電源。

阿拉丁提供的能力包括了交易執行、組合管理（對账、清算、業績歸因等）、風險管控、數據管理和最重要的組合風險分析功能。目前阿拉丁已經被全世界的买方、賣方和監管層採用，甚至包括貝萊德的競爭對手如先鋒領航集團。

通過阿拉丁和貝萊德數百名數據分析師、數千名員工和數以萬計的使用者，阿拉丁系統爲我們展示了toB軟件和SaaS服務的成功模式，那就是真正把使用者的習慣和需求放在第一位考慮。從卡戈盧布和戈德斯坦等人最早在咖啡機旁邊用Sun工作站开始編輯阿拉丁系統开始，如何滿足一线人員對風險計算的要求，特別是可視化的需求，就一直是阿拉丁優化的主要方向。很多人在开發金融類軟件的過程中，對於可視化都沒有傾注太多的注意力，然而人在面對過於復雜的一些投資組合的時候，特別是固定收益產品組合那些復雜的結構和條款，變化的利率環境下的關聯，是需要更加直觀的看到所有可能的情況，以及求助於系統來獲得及時、准確的建議的。這一點上阿拉丁無疑是個中翹楚。

阿拉丁的收入大約佔貝萊德總收入的5%-10%，並不是佔比很高的業務，但是阿拉丁是一個活廣告，貝萊德總是對外宣稱，是阿拉丁強大的數據處理能力幫助貝萊德在2008年的血雨腥風當中全身而退，是阿拉丁幫助分析和出售了貝萊德手中的MBS等資產。

然而我們都知道，其實是芬克對於如何計算MBS/CMO/CDO們的風險抱有的執念和爲了滿足這種執念而形成的方法論、數據庫和計算能力，才能夠讓貝萊德安然度過2008年，並且持續地發展壯大。阿拉丁系統不過是這種執念和能力的物理存在形式罷了。

甚至，貝萊德系統並不只是阿拉丁，還有使用阿拉丁的人。“人在回路”是保證系統不會出現極端風險的前提，越是精密的系統，在遭遇巨變的時候可能越脆弱，這就需要人的模糊判斷的介入。

阿拉丁和投資研究管理體系一同把貝萊德20000個投資組合和數萬員工熔鑄爲一體，使貝萊德不斷膨脹的權力得以實現。在廣告詞中，阿拉丁全知全在，它可以找到數字背後的數字，但是它是“雌雄同體的陰陽神，一半是人類，一半是機器”。阿拉丁可能是第一個真正意義上的cyborg（電子人）。

系統，或者cyborg金融，並不是引入機器替代人，替代人的能力，而是概括、模型化人的能力，使這種能力外延和泛化，處理以前來不及處理，或者處理不夠精確，或者因爲決策鏈路的問題不能有效處理的問題。只有把人的能力變成系統的能力，系統才能夠真正的運轉起來。

阿拉丁太好用了，甚至帶來了額外的風險。《經濟學人》在2013年12月的文章《巨石與市場》中擔心這會導致人人都徵詢阿拉丁的意見，最終會導致市場失效，因爲市場只有在參與者對未來有不同意見的時候才起作用。

如果系統是把我們的能力外延和泛化，但是人仍然在回路當中，似乎是避免這樣的極端風險的一種合理方式。

（未完待續）

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