國泰君安發布研究報告稱，以商超百貨爲代表的傳統线下零售業態由於悲觀預期，處於估值底部區域。但其作爲线下渠道的獲客價值，以及較大的提效潛力，爲電商平台的整合留下了較大想象空間。當前百貨商超股價折價明顯，預期估值均處底部，推薦標的：重慶百貨(600729.SH)、王府井(600859.SH)、百聯股份(600827.SH)、小商品城(600415.SH)、永輝超市(601933.SH)、家家悅(603708.SH)。
國泰君安主要觀點如下：
平台重啓擴張，线下和出海成重點。
政策回暖平台重啓變現探索，市場對邊界擴張預期回暖;資本“紅綠燈”背景下，平台邊界已經逐漸清晰。目前傳統貨架式電商以及內容平台流量變現的思路缺乏創新，業務擴張方向回歸到競爭激烈，且已經存在優勢龍頭，但變現效率較高的電商、本地生活、以及旅遊出行賽道。阿裏和騰訊战略投資風格的差異來自企業基因和資源稟賦差異，並引致了對战略投資理解的不同：1)阿裏電商基因，高度競爭的行業靠強組織、運營能力和執行力獲勝，因此阿裏傾向於全面控制;2)騰訊“產品經理文化”下各事業群的邦聯體制塑造了其投資價值觀，傾向於體系內賽馬，給予足夠自由度。
到线下去，既爭增量，也完善履約。
平台對线下業態的投資是零售和服務消費线上化進程的一部分，线下賣場是電商平台生態履約體系的重要補充和增量;電商互聯網平台此前有兩輪較爲明顯的线下布局階段;2014-16年電商面臨线下業態轉型和线上流量初現瓶頸的大背景，以阿裏爲代表的電商平台傾向於對线下商業的改造主要體現對人貨場的重構，先後投資銀泰、蘇寧、三江購物等;2017-18年布局的典型特徵是在基於此前入股或收並購线下零售企業的基礎上，不斷推進深度融合、深度改造，各式方式、各樣思路層出不窮;同時互聯網龍頭开啓“自營”方式如盒馬等自營業態在平台體內逐漸孵化。
线下低估值資產有待提效與價值發現。
百貨商超最初因承擔流通任務，經營主體國企佔比高。多爲當地業態龍頭，經營規模大人員多。2022傳統百貨零售企業積極布局數字化轉型，加速全渠道融合。行業營收端復蘇較快，已恢復到2015、2016年的121%、123%。但是行業內部分化嚴重，頭部企業近幾年積極進行創新變革，恢復速度在200-300%之間，而絕大多數企業恢復速度僅在60-80%徘徊。百貨商超股價折價明顯，預期估值均處底部，百貨商超的股價和市值也達到峰值，目前2022年行業股價僅恢復到2015年、2016年的29%、43%;行業市值恢復到2015年、2016年的53%、71%。
風險提示：线上线下業務整合進度不及預期，线下零售業態始終激烈競爭導致盈利能力進一步下滑。
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