中信證券發布研報稱，當前市場底部區域特徵更加清晰，風險收益比更佳，是積極入場的時點，市場將迎接“金九”行情，建議圍繞地產、科技、能源資源三大產業主线積極布局。

政策近期密集出台，後續料還會不斷加力，直至經濟走弱和預期轉弱的趨勢徹底扭轉，同時市場基本消化了政策底及市場底後最後一輪賣盤壓力，當前市場底部區域特徵更加清晰，風險收益比更佳，是積極入場的時點，市場將迎接“金九”行情，配置上建議布局三主线。一方面，此前四種資金行爲共振形成賣壓，當下已經被市場基本消化：一是博弈政策的資金行爲在政策長時間酝釀和集中出台後已集中兌現;二是“贖主觀，买被動”的資金行爲存在時間差並造成一定短期波動，但反映的是對市場的樂觀預期;三是北上資金階段性流出規模已達歷史極值，政策迅速密集落地見效後趨勢或逆轉;四是活躍交易型資金對量化存在誤解和忌憚，加強量化交易監控會緩解其焦慮。另一方面，當前市場風險收益比更佳，是積極入場的時點：一是預計政策還會不斷發力，直至經濟走弱和預期轉弱的趨勢徹底扭轉;二是政策的效果會很快顯現，人民幣匯率趨勢有望逆轉;三是當下市場風險收益比更佳，底部區域特徵更加清晰。

四種資金行爲共振形成賣壓 當下已經被市場基本消化

1)博弈政策的資金行爲在政策長時間酝釀和集中出台後已集中兌現。從政治局會議後到上周政策开始密集出台前，大量博弈政策的交易型資金已經在活躍資本市場、地產鏈和城中村以及一攬子化債三大政策主題當中獲得豐厚的超額收益。具體來看，從7月25日至8月25日，活躍資本市場主題對應的券商ETF漲幅爲11.2%;地產主題對應的住宅物業开發漲幅爲4.9%，城中村對應的城建公司平均漲幅爲13.1%;化債主題對應的城商行、環保、園林漲幅分別爲4.1%、2.1%和2.1%。同期滬深300、萬得全A、科創50的漲跌幅爲-2.5%、-4.7%和-8.4%。隨着政策开始密集落地，前期博弈政策的交易型資金迅速兌現，但是前期跌幅較大的科創50和半導體ETF上周漲幅分別達到7.4%和6.9%，資金行爲此消彼長，在短期存量格局下制約了市場的整體反彈強度。不過後續隨着超預期的政策不斷落地，大概率會帶來配置型資金逐步接力。

2)“贖主觀，买被動”造成一定短期波動，但反映的是對市場的樂觀預期。政治局會議後，整個ETF市場迎來了持續大量淨申購。7月24日至9月1日，滬深300、科創50、中證1000和中證500的累計淨申購額分別爲497億元、248億元、106億元和81億元，半導體芯片相關的ETF累計淨申購額達到48億元。反觀主觀多頭產品，中報的持倉中食品飲料、電新、醫藥仍然是配置倉位的絕對大頭，紅利低波等防御性配置比例也明顯提升。當下發生的最重要的變化是穩增長和穩市場政策的全面加碼，並且正在打破投資者過去半年多以來看待政策的思維慣性，而主觀多頭的持倉結構很難在短期內迅速完成調整，因此投資者無論是想增加對權重大票和順周期的配置，還是增加對科創50等前期跌幅較大品種的敞口以獲取彈性，配置ETF都是更直接的方式。“贖主觀，买被動”的行爲中間存在的時間差可能導致市場出現短期波動或反彈強度偏弱，但本質上反映的還是投資者對市場積極樂觀的情緒。

3)北上資金階段性流出規模已達歷史極值，政策迅速密集落地後趨勢或逆轉。本輪北上資金的淨流出規模累計達到945億元，超過2019年以來歷次大幅流出時的均值(760億元)，已經接近2020年全球疫情爆發初期964億元淨流出的歷史峰值。從淨流出速度來看，上周北上資金中無論長线配置型還是活躍交易型資金的淨流出速度都明顯放緩。政策上的密集超預期推出僅僅才過去一周，除了活躍市場的政策外，真正影響經濟預期的地產政策直至周四晚才推出，而北上通道周五全天休市，因此直到當下，北上資金都還沒有真正反映此輪政策轉向的影響，未來隨着政策繼續超預期落地，流動趨勢有望逆轉。

4)活躍交易型資金對量化存在誤解和忌憚，加強量化交易監控會緩解其焦慮。量化交易並不是影響市場趨勢的主因。首先，量化私募幾乎都是滿倉運作，單日賣出量和买入量幾乎相等，也並不通過大盤漲跌去獲利;其次，量化交易在A股成交額中的佔比不足20%，極少會採用大單去影響趨勢;最後，類似8月28日的因意外信息因素導致大幅高开的交易日，在歷史上樣本極少，量化無法通過小樣本的事件去尋找交易策略。盡管量化和主觀策略都是資管行業的組成部分，但在運行模式上量化更類似於科技行業，中間的壁壘和不透明不可避免的會影響市場傳統交易者的心態，甚至影響其交易動作和策略。針對於此，監管在近期加強了程序化交易的監管和信息報送，未來或緩解投資者焦慮。

當下就是忽視短期波動 積極做多A股的時機

1)政策還會不斷發力，直至經濟走弱和預期轉弱的趨勢徹底扭轉。7月政治局會議以來，中央和地方政府在支持民營經濟、地產托底、一攬子化債、活躍資本市場等方面密集調研並制定政策，並且從上周开始步入密集出台政策的階段。我們認爲當下不用過度聚焦在政策細節，而是深刻理解政策目標的轉變，即從局部行業性托底和風險防範，轉向徹底扭轉社會各界經濟預期和信心不斷走弱的趨勢。9月1日，《學習時報》頭版刊登《堅決阻斷經濟走弱和預期轉弱的循環》，其實就在強調高質量發展和轉型過程中因預期和信心導致的經濟不斷走弱，不是經濟應有的自然增長水平的調整，這種螺旋下降的循環必須被打破。我們認爲當下的政策組合不再僅僅局限於局部行業性托底和防風險，而是聚焦全局目標，激發經濟活力尤其是民營經濟活力，徹底扭轉信心和預期，這是本輪政策的本質。在目標達成前，政策只會不斷超預期發力。

2)政策的效果會很快顯現，人民幣匯率趨勢有望逆轉。中信證券研究部宏觀組預計8月社融增速回升0.1個百分點至9.0%，同時PPI同比大幅回升至-2.9%附近，CPI同比回升至0.2%附近，價格性因素對經濟的拖累也將明顯緩解，8月的主要前瞻經濟指標至少不會比7月狀況更差。同時，伴隨着政策陸續落地，預計9月开始經濟運行將呈現邊際改善。此外，中信證券研究部海外宏觀組認爲，預計美聯儲9月暫停加息，11月當前來看不加息的概率較大。人民幣匯率方面，近期人民幣兌美元中間價穩定性明顯強於離岸人民幣兌美元匯率，中國央行9月1日宣布外匯存款准備金率由現行的6%下調至4%，這些跡象都釋放出監管積極維護匯率穩定的信號。整體而言，人民幣匯率壓力最大的時期已經過去，未來趨勢有望逆轉。

3)當下市場風險收益比佳，底部區域特徵更加清晰。從一些資金行爲特徵來看，上市公司回購數量明顯增加、大股東批量式提前終止減持、基金大規模自購都符合以往市場底部區域特徵。從估值層面來看，滬深300和中證500的動態估值處於2010年以來36%和24%分位，北向資金和主動型公募前100大重倉股的動態P/E已分別調整到14.0X和11.9X，分別處於2010年以來15%和18%分位。與此同時，中信證券渠道調研顯示，截至9月1日當周，活躍私募倉位已連續三周下滑，降至66.9%的低水平，甚至低於2022年10月末68%的倉位水平，加倉空間巨大。

市場將迎接“金九”行情 配置上建議布局三主线

“三重谷底”過後最後一輪賣壓已基本消納，接下來政策不斷密集落地最終將扭轉投資者信心，當下即是積極做多A股的窗口，建議忽視短期波動，參與“金九”行情。配置上，建議圍繞地產、科技、能源資源三大產業主线積極布局：1)地產產業關注物業管理、家居、消費建材等行業的長期成長機遇;2)科技產業，自主可控領域建議持續關注半導體、AI國產化的催化，基本面視角下關注盈利持續改善的運營商，以及存儲、面板的行業周期底部反轉機會，新能源車關注自動駕駛技術進步推動下有產品革新力的整車廠及供應商;3)能源資源產業，傳統能源關注商品價格回暖和PPI底部反彈帶來的利潤環比修復，建議關注基本金屬、煤炭、基礎化工等。

風險因素

中美科技貿易和金融領域摩擦加劇;國內政策及經濟復蘇進度不及預期;海內外宏觀流動性超預期收緊;俄烏衝突進一步升級。

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標題：中信證券：市場將迎接“金九”行情 圍繞地產、科技、能源資源布局

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