中信證券發布研究報告稱，23Q2國內社零/實物電商同比+10.7%/+14.0%，兩年平均維度+2.8%/+7.5%，线上化率小幅提升0.7pct。23Q2國內消費市場同比維度整體回暖，但消費情緒仍較弱，性價比消費特點突出。結構上看，拼多多、抖音保持相對亮眼增長。跨境電商出口23H1同比+19.9%，景氣度較高。建議把握宏觀政策接連發力下電商板塊的估值修復機會，以及跨境電商高景氣度下質地穩健、估值合理個股的投資機遇。

中信證券主要觀點如下：

國內電商：同比維度整體回暖，但消費情緒仍較弱，性價比消費特點突出。

大盤回顧：消費力修復仍在途中，性價比特點突出。根據國家統計局，23Q2國內社零總額同比+10.7%，其中4~6月同比分別+18.4%/+12.7%/+3.1%，消費在低基數下同比迅速修復，但兩年復合維度（同比+2.8%）情緒仍較薄弱。23Q2國內實物電商零售額同比+14.0%，其中4~6月同比分別+20.8% /+16.9%/+7.1%（基於還原後的可比口徑），23Q2實物電商增速相較社零大盤仍有優勢，推動线上化率小幅提升（2023H1實物電商佔社零比重26.6%/同比+0.7pct）。結合國家郵政局數據，23Q2規模以上快遞業務量同比+20.9%，對應單價實物訂單價值同比-5.8%。單量同比修復速度快於單價，顯示消費者對於性價比消費的偏好增強。

GMV層面：23Q2阿裏、京東增速環比向上趨勢明顯，拼多多延續亮眼表現。

收入層面：23Q2唯品會核心電商收入落後於GMV增速，阿裏、拼多多電商收入超越GMV表現。根據各公司財報，23Q2阿裏巴巴淘天集團收入同比+12.1%，京東零售收入同比+4.9%，拼多多主站收入同比+52.7%，唯品會收入同比+13.6%。阿裏/拼多多/唯品會核心電商收入與GMV之間的增速差分別爲+3.0/+19.7/-11.0pcts。受到1P/3P結構、退貨率提升等因素影響，唯品會核心電商收入增速低於GMV，而拼多多在貨幣化率同比提升推動下實現收入對GMV的增速反超。

盈利層面：整體較重視電商獲客效率，阿裏、京東加強虧損業務優化，拼多多海外投入加大拖累集團利潤表現。阿裏、京東核心電商主業主動出擊，向中小商家釋放積極信號，電商利潤率短期略有波動；而集團層面則持續加強推進創新業務減虧，集團利潤率進一步改善。拼多多核心電商主業在貨幣化率提升的基礎上優化費用开支，實現盈利能力的同比攀升；而集團層面則由於Temu海外虧損幅度加大，利潤率受到拖累。23Q2阿裏巴巴/拼多多/唯品會核心電商業務經營利潤率分別同比-1.2/+9.9/+1.9pcts，集團層面Non-GAAP淨利率分別同比+4.5/+0.5/-5.1/+2.1pcts。

跨境電商：受益於運費回落與美國通脹激發性價比需求，跨境電商景氣度高企。

根據海關總署數據，23H1我國跨境電商出口總額同比+19.9%，大幅領先商品出口總額同比增速3.7%，成爲我國外貿出口的結構性亮點。跨境電商亮眼表現一方面得益於跨境海運成本大幅回落，另一方面受益於美國通脹高企下消費者對於性價比商品需求高增。在受益行業紅利下，跨境賣家中安克創新、華凱易佰、VESYNC等均實現收入端20%以上的顯著提升，其中華凱易佰以52%同比增速領跑行業；在海運成本回落利好下，頭部賣家利潤率顯著改善。互聯網龍頭出海中，23Q2阿裏巴巴國際數字商業集團營收同比+40.7%，拼多多Temu截至8月29日上线38個站點，二者均有亮眼表現。

風險因素：

消費者需求復蘇進程慢於預期；互聯網及電商行業監管趨嚴；行業競爭加劇程度超出預期；跨境海運物流成本上行風險；海外加強對於跨境電商監管風險。

投資建議：

預計國內電商規模平穩增長，優選增長勢能強勁、份額向好的頭部公司；預計跨境電商景氣度延續，優選質地優秀、成長性強的頭部公司。8月底以來，國內宏觀政策接連發力，在地產、消費等領域積極有爲，有望帶動消費情緒好轉，建議關注資金情緒與基本面轉暖節奏，把握板塊估值修復機會。

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標題：中信證券：內需性價比凸顯、出海景氣高揚 把握電商板塊估值修復機會

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