A股中報大概率確認本輪“盈利底”，而“政策底”再度夯實。

戴康/文

當前中資股“政策底”至“市場底”的實現路徑大概率將是中美“政策底”共振。海外動蕩甚至潛在的 risk off 往往是中美 ERP 收斂之途需要邁過的坎，此後，則有望迎來全球權益市場以及中資股的大機遇。以史爲鑑，2012 年 5 月、2016 年年初、2018 年四季度，這些階段的共同邏輯是美聯儲政策的關鍵變化、中美“政策底”共振。2012年9月第三輪QE、2016年初聯儲下調全年加息路徑、2018年歲末年初美聯儲轉向；2022年10月通脹緩解聯儲暫停鷹派引導（供給因素緩解）。

2022 年 11 月以來美國經濟持續韌性。而這一“韌性”的中期根基正在動搖：通脹下行、實際商品消費反彈。近期美股回調看似事件衝擊，實則“完美數據”的中期根基的動搖。

本輪海外“政策底”的可能路徑是什么？可能是美國金融風險擔憂——近期美國的銀行評級遭遇下調再次敲響警鐘。美國貨幣基金市場利率與存款利率進一步拉大之際，若銀行資產端出現裂口將推動存款搬家——近期美國貨幣基金市場規模進一步創新高。類似事件發生，則加快中國股市春天來臨的步伐。

A股中報大概率已經確立本輪盈利回落周期的“盈利底”。從歷史上 5 輪盈利周期來看，A股非金融的“盈利底”很少晚於 PPI 底部出現，2023 年的 PPI 底部已經明確，“盈利底”大概率同步、小概率滯後。在已經出現較差的二季度單季利潤基礎上，三季度基於正常的趨勢環比外推、三季報累計同比增速預測也高於中報，三、四季度大概率A股非金融盈利增速呈逐級回升。

但企業資產負債表的修復是個慢變量。剔除季節性擾動，A 股非金融的資產負債率繼續回落。A 股非金融上半年的資產負債率下行、處於 2011年以來歷年中報的低位。結構上無論是有息負債率還是無息負債率都在下行。一方面新冠疫情之後企業繼續主動收斂“三角債務”關系，另一方面主動去背負償息債務的意愿不強。而 A 股整體的償債支付現金流上升，負債同比增速在下移，共同呼應企業是在主動償還債務。創業板作爲新興產業的代表，在2012年以來幾乎呈現持續加槓杆趨勢；而如今槓杆率也不再趨勢性回升，表明新興產業也結束了持續的加槓杆擴張。

中報結構上的亮點在於企業自由現金流、制造業出海以及上中下遊的利潤再分配格局。第一，A 股非金融非地產的自由現金流處於 2011 年以來歷年中報最好水平，其背後的原因在於企業在經營現金流改善的背景下收縮了資本开支與營運資本支出，自由現金流居前的行業是地產、煤炭、石油石化、交運、建築、家電，或對應相關行業的高股息持續性；第二，“制造業出海”是國內總需求不足背景下探索海外收入貢獻的路徑之一，上半年海外收入佔比提升最多的行業對應海外競爭優勢在提升：重卡、船舶、工程機械、風電整機、新能車（整車 / 動力電池 / 充電樁）；第三，上遊供需缺口收斂、利潤率與周轉率下滑，利潤分配周期向中下遊傾斜，綜合產能周期（周轉率穩定）與庫存周期（利潤率上行），中遊制造業和下遊可選消費开始呈現企穩復蘇跡象。

A 股“估值溝壑”及“反轉因子”指向“困境反轉”仍是目前最具性價比的方向，在此位置上的政策密度力度提升，繼續首推困境反轉的反擊時刻、中期“槓鈴策略”——困境反轉主力品種（地產、券商）、中報“困境反轉”的亮點（家電、家具、紡服、汽車含重卡、船舶）；科技奇點確定性——數字經濟 AI+：服務器、光模塊、半導體設計；永續經營確定性——“中特估-央國企重估”，高股息率 & 高自由現金流：煤炭、石油石化、電力。港股把握兩條线索：一是外資反補流動性敏感；二是困境反轉內外需鏈條。

（作者爲廣發證券首席策略分析師）

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