華泰證券：被動去庫下制造業开啓了新一輪復蘇周期

1年前

華泰證券發布研究報告稱，由於通用設備下遊行業應用廣泛，因此制造業整體庫存周期指導意義更強。在過去二十年的6輪庫存周期中，2010年後的三輪周期對2023年更有借鑑價值。2012-13年，制造業弱復蘇，順周期設備股價由估值修復驅動;2016-17年，制造業結構性復蘇，設備公司股價漲幅由業績驅動;2021年，制造業全面復蘇。通過分析宏微觀相關指標的趨勢，發現PPI-PPIRM累計同比領先周期拐點1-2年;制造業工增領先一個季度;M1/M2爲前瞻指標。2023年以來，參考過去三輪庫存周期，建議關注新技術/出口/國產替代板塊，如機牀/激光器/叉車/工業機器人/刀具/工控。

華泰證券主要觀點如下：

2012-2013年：弱復蘇下順周期企業估值修復

2012年中-2013年年底的庫存周期復蘇爲弱復蘇。2012、2013全年，我國制造業收入同比增速分別爲+11%、+12%，利潤總額同比增速分別爲+6%、+17%，這一增速甚至低於2011全年的水平。出口增速高位回落疊加固定資產投資疲軟，復蘇缺乏動力。

2012、2013年出口同比增速僅有8%，較2011年的30%大幅回落，同時固定資產投資又受出口回落、“去產能”政策等因素影響，較2010、2011年繼續退坡，該輪復蘇缺乏動力。業績實現穩健增長是前提，成長型企業估值修復。

2016-2017年：結構性復蘇下公司漲幅由業績驅動

出口小幅回升與供給側改革背景下，制造業呈現結構性復蘇。2016-2017年，出口增速較2015年由負轉正，但在供給側改下固定資產投資增速繼續緩慢下滑。在此背景下，2016-2017年制造業利潤總額分別同比增長12%和18%。

制造業固定資產投資累計同比增速在2016年末反超固定資產投資累計同比增速，並且計算機、通信和其他電子設備業增速顯著高於制造業中的其他行業，呈現結構性的高景氣。公司漲幅由業績驅動。

2020-2021年：全面復蘇下順周期全面向好

出口快速增長，制造業投資提速，我國制造業景氣度全面提升。2020-2021年，我國制造業營業收入同比分別爲+1%、+19%，利潤總額同比分別爲+19%、+32%，2021年的增速是近十年最好水平，我國制造業表現爲快速及較爲全面的復蘇。

從驅動力來看，2020、21年，我國出口(美元計價)同比分別爲+4%、+30%，2021年出口增速也是近10年最好水平;固定資產投資同比分別爲+3%、+5%，其中制造業爲-2%、+14%，較整體提升更快;社零同比分比爲-4%、13%，穩中向好。通用制造標的全面向好，大多數實現正收益。

2023年至今：被動去庫下开啓新一輪復蘇周期

2023年制造業產成品累庫程度高於歷史趨勢，高庫存下开啓復蘇。2010年以來，制造業產成品存貨絕對值在經歷一輪庫存周期後一般上升20%，與3-4年內制造業名義GDP的增速較爲同步。2023年6月我國制造業產成品存貨絕對值相較2019年6月增長45%，同期制造業GDP增長31%。