中信證券發布研究報告稱，新开工向竣工的傳導具有確定性，2024年房屋竣工面積可能明顯下行。但在周期下行中看到了制度性改革的亮點，超大特大城市城中村改造和保障房建設有望在中期發力，推動市場實現高位均衡。預測2023-2025年全國房屋竣工面積同比增速分別爲15%、-20%、3%。在整個房地產產業鏈內部而言，开發企業的確是競爭格局調整最爲充分、應對需求向一二线城市集聚准備工作最爲充分的子行業。物業服務公司的存量基本盤不受竣工面積下行影響，遠期也可能受益於城中村改造的推進。

中信證券主要觀點如下：

竣工下行周期滯後於新开工及銷售，預計2024年行業竣工面積可能顯著負增長。

據國家統計局統計，2022年全國房屋新开工面積12.1億平米，較2020年下降了46.3%，2023年前8月全國新开工面積同比進一步下降了24.4%;竣工方面，2022年全國房屋竣工面積僅較2020年下降5.5%，同時2023年前8月同比大幅提升19.2%。

可見，新开工縮減尚未充分傳遞到竣工側。根據微觀數據，樣本上市公司2022年和2023年上半年新开工面積分別同比下降了51.2%和27.7%，而同期竣工面積基本維持平穩。當前，企業從开工到竣工的开發周期約爲24個月左右，預計竣工面積將在2024年迎來比較明顯的下行。

企業拿地聚焦一二线，現房庫存佔比不斷增加和保交付的高峰順利度過，則是2025年之後商品房竣工可能繼續走低的因素。

2022年之後雖然不乏拿地的企業，但結構上一二线城市拿地佔比顯著上升。因此，同樣規模的拿地金額對應的可开發面積以及同樣的貨值對應的銷售面積都可能走低。即便是積極拿地的企業，2022年之後新开工面積也沒有明顯反彈。統計公告新开工項目明細的4家頭部房地產企業2022年一线城市新开工面積同比提升了6.1%，但新一线、二线、三线及以下城市新开工面積則分別同比大幅下降49.7%、64.5%和69.1%。

銷售去化相對不佳，6家樣本企業現房價值佔存貨的比例持續提升，到2023年中期達到11.5%，已竣工未銷售現房項目絕對金額較2020年中期已經上升了78.3%。企業的現房庫存壓力，反過來可能進一步延後部分滯銷的已开工未竣工項目的竣工時間，也可能進一步壓低部分項目的开工熱情。2023年至今的竣工顯著增長，也和保交付積極落地有關。

但絕大多數出險企業在2023年的銷售規模已經明顯下降，故而2024年後保交付對行業竣工規模的邊際貢獻也將下降。

城中村改造與配售型保障性住房建設，是2025年之後可能逆轉竣工面積下行趨勢的兩大關鍵改革變量。

盡管存在諸多不利因素，2025年之後竣工面積的進一步下行並非定論。一方面，預計配售型保障性住房將在2024年开始大規模施工建設，這意味着2025年之後可能有一批商品房之外的項目在特大超大城市竣工備案。由於配售型保障房現金回流快，企業开發意愿強烈，相信改革可以顯著托底2025年之後的竣工面積。

更重要的是，特大超大城市的城中村改造正在展开。根據前期的測算，按照60%的改造率，僅在19個超大特大城市，城中村改造在未來十年帶來的年竣工面積增量就有望達到2.6億平米，這一影響預計在2025年下半年之後逐漸體現。

風險因素：

即便城中村改造和保障性住房積極推進，由於开發需要時間，2024年全年竣工面積的明顯下行恐怕難以避免。城中村改造及保障房建設規模不及預期的風險。房地產市場復蘇不及預期，商品房开發和竣工規模進一步下行的風險。

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標題：中信證券：關注制度性改革邊際影響 對房地產產業鏈復蘇有信心

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