中金發布研究報告稱，綜合看，美聯儲內部和鮑威爾可能也處於較爲分歧和糾結的狀態，未必有已近一個清晰一致的結論，還需要再觀察未來數據，但兩點可能相對明確：首先，激進加息概率和必要性下降，即便四季度再加一次，充分預期後的影響未必很大。雖然近期油價上行導致整體通脹反彈，但核心通脹依然處於下行區間，意味着當前貨幣政策是有效的。只不過由於本輪緊貨幣到緊信用傳導時滯等因素，需要維持利率在更高水平一段時間。再者，若假設油價不繼續上衝，整體通脹下個月或重回下行。即便在油價的潛在傳導風險下，美聯儲選擇再加一次息，可能也會提前溝通酝釀很久，類似7月的加息，對市場的影響未必很大。

其次，降息需要更長時間，幅度可能也低於市場預期，除非出現系統風險或者大幅衰退。不同於加息，降息的條件是經濟壓力。但在居民健康資產負債表的背景下，本輪經濟下行很難步入較爲嚴重的衰退，這意味着降息幅度可能很小。

中金主要觀點如下：

北京時間今日凌晨，9月FOMC會議落下帷幕。本次會議決定按兵不動不加息，與市場預期完全一致[1]。同時，會議聲明的變化也非常有限，與此前FOMC[2]及鮑威爾在Jackson Hole會議上的發言也基本類似[3]。相比之下，美聯儲對經濟預測的調整更受關注，尤其是點陣圖對明年降息次數的下調和經濟數據預測的大幅上調引發市場劇烈波動，10年美債大漲突破4.4%，納斯達克指數大跌1.5%，美元指數上漲。針對此次會議具體內容和影響，我們分析如下。

一、加息路徑：雖未更高但或更久；9月不加，四季度仍有可能，降息速度和幅度更鷹派

首先，加息路徑和利率高點並沒有更高。美聯儲在本次會議上繼續按兵不動，將基准利率維持在5.25~5.5%，已經被市場充分預期。會議聲明和措辭整體也變化不大。在市場更爲關注的點陣圖上，多數美聯儲委員們（12 vs. 7）對於年內加息的次數也維持在還有1次，5.63%，也與上次6月會議給的信息一致。

其次，此次會議傳遞了利率可能待在高位更長的信號。此次會議將2024年的利率終點從4.6%（隱含4次降息）上調到5.1%（隱含2次降息），這與會議前CME利率期貨預期的2024年6月到7月附近开始3~4次降息要更爲鷹派。與此相應的，美聯儲此次大幅上調了今明兩年的經濟數據預測（GDP從1.0%和1.1%上調至2.1%和1.5%），PCE通脹預測維持基本不變，市場關注的長期利率R*也維持不變。這一變化也是導致市場波動的主要原因。

第三，政策轉爲觀望，但也避免市場輕舉妄動。面對依然強勁的經濟數據與整體回落但還沒有完成目標的通脹，我們認爲美聯儲最好的姿態就是按兵不動維持觀望，只要不出現大級別的供給衝擊，激進加息的必要性下降。但是，吸取之前的教訓，加上當前依然存在的變數（例如油價上漲，美國汽車工人聯合會罷工等等），美聯儲也同樣擔心出現意外的供給擾動而使得已經出現一些曙光的控制通脹的努力功虧一簣，因此，不論是年內還有一次加息的點陣圖預期還是明年降息次數下降，都是防止市場輕舉妄動提前交易加息結束或降息到來，反而影響通脹預期和路徑。這也就意味着，點陣圖的效果更多起到的是一個引導預期的“威懾”作用，而並非實際操作的絕對指引。恰恰相反，點陣圖每次的調整幅度也都很大，充分說明一個季度內的變化可以改變很多預期，因此我們認爲也不必把當下的變化當作未來絕對的指引。

鮑威爾在新聞發布會上的表態也傳遞了類似的信息[4]，例如“看到了一些積極變化，但還需要更多進展確認”（want to see more progress before we reach that conclusion），“按兵不動並等待更多數據”（maintain the policy and await further data）等等，這也意味着未來經濟數據更爲重要。

因此綜合看，美聯儲內部和鮑威爾可能也處於較爲分歧和糾結的狀態，未必有已近一個清晰一致的結論，還需要再觀察未來數據，但兩點可能相對明確：1）激進加息概率和必要性下降，即便四季度再加一次，充分預期後的影響未必很大。雖然近期油價上行導致整體通脹反彈，但核心通脹依然處於下行區間，意味着當前貨幣政策是有效的。只不過由於本輪緊貨幣到緊信用傳導時滯等因素，需要維持利率在更高水平一段時間。再者，若假設油價不繼續上衝，整體通脹下個月或重回下行。即便在油價的潛在傳導風險下，美聯儲選擇再加一次息，可能也會提前溝通酝釀很久，類似7月的加息，對市場的影響未必很大。2）降息需要更長時間，幅度可能也低於市場預期，除非出現系統風險或者大幅衰退。不同於加息，降息的條件是經濟壓力。但在居民健康資產負債表的背景下，本輪經濟下行很難步入較爲嚴重的衰退，這意味着降息幅度可能很小。

二、宏觀環境：經濟有韌性，結構反彈不改總體放緩，緊信用是主线；核心通脹仍有下行空間

此次FOMC會議大幅調整了對於未來的經濟數據預測，也是對當前美國經濟韌性的追認。具體看，1）2023年和2024年GDP增長預測被上調至2.1%和1.5%（6月預測值爲1.0%和1.1%），同時失業率預測被下調至3.8%和4.1%（6月預測值分別爲4.1%和4.5%）。2）2023年的PCE被上調至3.3%，但核心下調至3.7%（6月預測值爲3.2%和3.9%）。且美聯儲預測值顯示，通脹至少到2026年才能達到2%的目標水平。

上述數據調整更多是對過去經濟超預期的追認。我們依然認爲，在緊信用的壓力下，美國經濟依然處於放緩通道。3月以來中小銀行風險的暴露在刺激政府信用擴張的同時，也加快了私人信用緊縮的到來，尤其體現在中小銀行更相關的間接融資。工商業貸款絕對規模明顯下滑（自3月以來下滑1.6%），同比增速接近0增長（9月最新同比0.7%），消費貸和住宅增速高位回落。這也是在如房屋補庫、財政刺激等結構性因素擾動下，對增長最爲關鍵的影響因素。與此同時，在大選年，除非出現類似於今年的意外金融風險，政府部門的信用擴張也難以加速（CBO預測2024年的財政赤字較今年下降）（《中美周期當前所處位置》）。

往後看，美國周期的主要關鍵節點爲：今年底美聯儲接近加息尾聲，緊信用仍在繼續；超額儲蓄明年初基本消耗完畢（《美國居民沒錢了？》，我們測算明年二季度初）會逐步抑制消費，庫存去化也要持續到明年二季度附近，因此美國經濟或今年底和明年延續下行態勢，但程度不至很深（居民資產負債表依然健康）。因此，市場預期明年下半年後美聯儲可能开啓降息周期，屆時信用周期重啓企穩，推動補庫周期的再度开啓，或實現經濟觸底後的再復蘇。

相比高利率下“薄弱環節”金融風險的暴露（今年以來美國中小銀行問題已經多次驗證政策可以有效兜底），當前美國周期面臨的最大風險反而來自非基本面因素導致的供給衝擊，例如油價如果再度意外大漲，可能使得成本驅動通脹二次走高，進而迫使貨幣政策“犧牲”增長的應對，這才是增長和金融市場的最大壓力之一。

三、資產含義：趨勢性行情需要等待，四季度看轉機

對於資產而言，本次會議在2024年的點陣圖上更爲鷹派，導致利率衝高、美股下跌。不過在經濟韌性支持下，市場原本也不預計降息會這么快的到來，同時明年降息路徑距離較遠還存在較大變數，這也就意味着美債和美股短期“應激”反映後，也難以作爲趨勢交易的依據。海外資產如美債、美股、黃金等依托於美債利率下行交易的可能都需要等待更有效的趨勢性機會。但我們判斷緊信用壓力在四季度會更加明顯，屆時提供更好的配置機會。

美債：貨幣政策尾聲、信貸緊縮、增長緩慢下行但不至於衰退等周期組合，意味着利率大幅下行空間尚未打开。短期因爲2024年降息幅度下降衝高，也難以作爲趨勢交易的依據。因此我們維持這一看法，4.3%已經計入了再度加息的空間，再度大幅衝高的動力不大，可以擇機再度配置。短債難看到降息預期，長債難看到經濟轉弱。四季度增長壓力顯現後，美債利率可能有更明確的趨勢性下行交易機會。

美股：“滾動式”放緩下盈利有支撐，流動性和估值或有擾動；不建議追高，但調整過多可再介入。在“滾動式”放緩情況下，美股盈利有支撐，深度調整風險不大，因此我們並不擔心“戴維斯雙殺”式的深度調整壓力。但估值層面，美股可能有壓力：從價的角度，利率暫時維持高位，從量的角度，我們測算金融流動性或對美股帶來8%~10%的回調壓力。因此我們不建議追高，如果調整過多，可以再度介入。

美元：短期有支撐，趨勢性拐點待中國增長。美國相對更強的增長動能、以及持續更久的緊縮周期都意味着尚難看到美元趨勢性大幅回落。根據我們模型的測算美元指數仍將有支撐，支撐位100，阻力位105，趨勢拐點要待中國增長修復（四季度）。

黃金：目前受實際利率壓制，仍需耐心等待。我們測算，按照2.0%左右的實際利率和美元100~105的波動區間，黃金中樞價格在1950美元/盎司左右，當前金價水平偏低（1930美元/盎司左右）基本合理。但更多漲幅仍要等待增長壓力顯現和降息預期催化，仍需耐心等待。

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標題：中金：激進加息概率和必要性下降 降息尚遠且幅度獲低於預期

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