中信證券發布研究報告稱，近期政府債多壓力下流動性持續偏緊，隨着增發國債政策落地，市場對後續央行加大寬貨幣力度存在一定預期。歷史寬財政周期中，基本面偏弱階段數量端貨幣政策往往更多發力。針對11月政府債多發主導的千億級別流動性缺口，以及年末的季節性緊資金壓力、穩定銀行負債成本目標下，預計年內或將降准0.25pct，MLF或加做或超額續作。

中信證券主要觀點如下：

政府債發行壓力下流動性偏緊，寬貨幣加碼對衝預期有所擡升。

8月來在地方債發行加速、國債發行節奏擡升的壓力下，資金面持續收緊，隔夜和7天利率中樞當下已維持在1.8%的政策利率以上，而1年期同業存單利率在10月中旬後也持續與MLF利率倒掛。盡管10月以來央行寬幅超額續作MLF並大幅擡升每日逆回購的淨投放規模，但流動性偏緊的格局仍未得到明顯的改善，寬財政工具較多發力的環境下，市場對於後續央行進一步加大寬貨幣力度存在一定預期。

回顧歷史上幾輪寬財政周期下央行貨幣政策操作，可以發現以下幾個特徵：

(1)財政加力、政府債券多發階段，貨幣政策更關注經濟基本面環境。歷史上幾輪主要的寬財政發力階段中資金面以偏緊爲主，但貨幣政策並非全部保持寬松取向，譬如2007年經濟過熱而通脹壓力擡升，而2020年中經濟出現企穩回升跡象，央行貨幣政策無需維持非常寬松的狀態。寬財政階段寬貨幣伴隨發力並不罕見，但貨幣政策的取向和力度根本上取決於經濟基本面所處的狀態。

(2)數量端工具相較於價格端工具往往更爲積極。歷史上寬財政周期中的降息操作僅在1998、1999年的財政預算追加階段，2022年1月專項債提前發行階段出現，而數量端操作中降准在1998、1999年財政預算追加、2015到2019年地方債務置換以及2021年12月均有出現，OMO淨投放規模加大較爲常見;2015年到2019年間MLF不僅存在超額續作，也出現過單月多次發行的情況。

(3)相較於資金利率趨勢，貨幣政策或更關注其與政策利率利差。歷史上的主要寬財政周期中資金利率中樞多數呈現走高趨勢，其中2020年6到7月以及2022年9到10月資金利率盡管持續回升，但中樞並未超過當時的逆回購利率，而央行也並未加大貨幣政策的寬松力度。2017到2018年間資金利率與政策利率大幅倒掛，後續央行加大OMO投放力度的同時多次降准，也使得資金利率中樞回歸政策利率附近。

11月、12月流動性缺口總量有限，但仍需關注政府債集中發行階段的結構性壓力。

基於原本赤字規模下年內剩余發行規模以及新增的萬億額度，11、12月單月國債發行額或超萬億。新增地方債發行進度較快，提前批額度下達時點和規模尚不明確，11、12月或已無太多增量空間。總體而言，預計11、12月政府債發行規模在1.99、1.59萬億元左右，而11月大致存在1450億元的流動性缺口，12月則基本不存在流動性缺口。盡管流動性缺口不大，但仍需關注政府債發行高峰的結構性壓力，以及年末的季節性緊資金壓力。

年內降准可期待，MLF或加做或超額續作。

我國信貸需求修復進度仍然偏緩，而10月以來資金利率和政策利率持續倒掛，貨幣政策維持寬松取向必要性仍然較高。預計年內或有0.25pct的降准空間，同時央行或將加大MLF和逆回購的投放規模。由於本輪政府債多發既有國債增發，又有地方特殊再融資券的發行，參考同樣存在大規模債務置換的2015年到2019年間的MLF操作，不排除年內央行增加單月MLF投放次數的可能性。

風險因素：財政政策超預期，政府債發行節奏超預期，流動性波動超預期。

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標題：貨幣政策如何應對國債增發？ 中信證券：年內降准可期待 MLF或加做或超額續作

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