作者|程宇

職業投資人、 專家

以下爲8月5日程宇老師在看懂小程序

一小時會議中分享的內容：

要點：對阿裏的評估，需要關注的重點現在也基本上算清晰的，一個是它毛利潤率情況，一個是它的投資業務壓力到底有多大。

一、阿裏巴巴毛利潤率下降

昨晚，阿裏發布了2023財年一季度的財報，截止到今年的6月30號第二季度的相關的經營情況。從財報的資產負債表去看，包括我也對比了它截止到去年九月份的資產負債表，從結構上來講，沒有發生太大的變化。也就是說阿裏的業務結構、資產質量和它的運營風險情況沒有發生實質性的變化，這是第一點。

但是如果從阿裏的利潤表來看的話，就會發現阿裏其實面臨的壓力還是蠻大的。昨天阿裏也开了業績發布會，阿裏也從各個運營的數據方面解釋了自己的相關的運營情況。但是作爲我們投資人，其實最關心的不在於會議上說了什么，而在於它的財務數字裏反映出什么。用巴菲特的話來講，就是會計是商業的語言。所以今天對於阿裏的分析，我們也主要以它的財務數據爲主。

阿裏的利潤表裏反映出來的一個最直接的衝擊是，它的淨利潤下降了224億的金額，我沒有計算出它下降的比率具體是多少，但是估計也已經超過50%了，按照這個數字來看，其實淨利潤額下降挺明顯的。通過它利潤表的前後數據，我們也發現了兩個挺重要的問題。

首先，從前到後，阿裏淨利潤下降這么多的主因在哪？計算下來之後，我發現主要有三點。第一，阿裏的毛利潤率下降。導致它的營業利潤下降。第二，它的投資收益明顯下降。所以在營業利潤下降的基礎上，又導致它的稅前利潤下降，同時它按照權益法計算的能夠獲得的投資收益，也再次下降。是由去年的盈利轉爲今年的浮虧，最終造成它淨利潤大幅下降。阿裏的淨利潤同比下降224億元，它的營業利潤下降了59億。投資收益下降87億，按照權益法核算的從被投資方的收益科目下降了大約有95億。所以，三項相加已經構成了阿裏淨利潤下降的主要部分。

這三個科目的收益下降，反映出來什么樣的問題？首先，阿裏營業利潤下降的主要原因就在於毛利潤率下降。去年同期它的毛利潤率是39.68%。今年的毛利潤率是36.92%，可能只是下降了不到三個百分點，但是對於阿裏的營業利潤影響確是很明顯的，而且這個數據其實對於所有的企業而言，它有兩方面的含義。

一是毛利潤率如果從市場角度去衡量的話，它一般衡量的是市場。企業所面對的市場是處於上升期還是下降期，如果是在上升期的話，往往企業的毛利潤率會升高，或者維持在一個較高一個穩定的水平。但是如果企業面臨的市場是處於收縮的環境，企業內部的競爭會加劇，行業內部的競爭會加劇。這就會導致企業的毛利潤率往往產生較大的下行壓力，所以這是包含了一個市場化的指標。

第二，指標也反映了企業在市場當中與同行之間的競爭力優勢，體現在與同行之間競爭的實力上的差距。你實力越強，捍衛你的毛利率的優勢就越大，那同時還有一個情況就是如果行業競爭力在不斷加劇，別的競爭對手在不斷侵蝕你的競爭力，企業的毛利率也會下降。

所以，我們看阿裏的總毛利潤率，這就說明，第一，阿裏所面對的中國電商行業，市場實際上是處於一個下行壓力的。因爲它的毛利潤率在下降，阿裏是中國電商的龍頭，說明整個市場是處於一個收縮的狀態，我們去年底中央經濟工作會議定調的消費萎縮，包括我們二季度李克強總理开十萬人大會的時候反復強調的問題，反映的情況是一致的。因爲電商，尤其阿裏所存在的是消費行業、消費領域，所以這反映出我國消費領域受到了一個較大的壓力。

第三，阿裏毛利潤率下降，說明在整體收縮的消費行業當中。各個企業之間的競爭在加劇。同時有一些企業，它們在某些領域裏的競爭力可能比原來更強了，強於阿裏在這些具體領域裏邊的競爭力，所以導致阿裏的毛利潤率也开始下降，從這點來講，我猜測拼多多財報可能比阿裏要好看一點，包括抖音，還有微商等等直播領域也會分割阿裏的市場。另外，萎縮的消費市場當中，消費降級趨勢肯定是無法避免的。一些低價領域不太是阿裏所擅長的，所以在那些領域裏，阿裏會受到這些企業的侵蝕，包括一些新興的小衆的、尾部的電商領域的APP等，也都是在迎合消費降級的趨勢。消費降級的這些領域，不是阿裏所擅長的。阿裏應該被這些企業侵蝕了相當大的一部分。所以，毛利潤率的下降，說明阿裏面臨的是一個不斷萎縮的市場，同時因爲消費降級，阿裏的競爭力也不斷的被侵蝕。

二、阿裏投資收益減少

後面兩個主因，投資收益的下降和按權益法核算的被投資方業績份額。這兩個明顯屬於投資類科目，但是阿裏因爲一季報當中並沒有詳細闡述這兩個科目裏面具體包含了哪些，所以我們也不好去確認哪些屬於公允價值變動的收益，哪些屬於正常的投資收益，但是總體來講，它都屬於投資性的收益。至少它包含了這兩類收益，從這兩個科目的收益下降可以看到，阿裏很重要的投資業務的收益也在下降。

投資業務可以說是中國這些互聯網大廠們的統一的重點業務。這也難怪，因爲這些大廠一般手裏積累了大把的現金，如果不把投資出去的話，趴在账上也是浪費。而且投資也是能夠和自己的主營業務之間形成一個良好的資產生態關系，所以投資業務對於互聯網大廠，是一種必要的業務。但是這種業務有一個特點，就是很容易受到資本周期的影響。

今年以來美聯儲還有其它全球主要央行都處在大幅收縮資本的趨勢當中，尤其以美聯儲爲主，它目前爲止，還是一個鷹派加息的狀態，所以這就導致於全球的資本市場的資本來源大幅收縮。過去十余年，從上一次金融危機之後，基本上全球的科技行業投資是一個很火爆的熱點，也是資本大幅流入的一個地方，所以全球行業都很興盛火爆，只要沾上科技的邊，基本上都能火一把，比如說當年的共享單車業務，還有社區團購等等。這些一眼望過去就知道它沒法賺錢的一個行業，結果就是受到了資本的熱捧，原因何在？因爲它沾上了互聯網的概念。所以，這就代表了過去科技行業所處的資本市場裏的一種泡沫化的狀態，但是阿裏不可能等泡沫去了之後再投資，所以它之前積累的這些投資資產，也難免會受到資本周期下行的廣泛影響。

主要在兩類上產生影響，一類就是公允價值的下跌。因爲資本在收縮，所以整個資本的成本在上升，能用來投資的資本成本上升，對資產的收益率就要求的更高，這樣對資產的定價，自然有一個下行的壓力，所以它的公允價值自然會下降。對於阿裏來講，這是投資業務上收益減少的一大原因，另外，就是本身它投資的公司自身的盈利情況也會受到整個資本周期的影響。

因爲整個資本周期的收縮，它會導致社會上人群和企業的現金收益的減少，也自然會造成需求的下降。市場需求下降，企業的營收會減少，難免也會造成企業利潤的下降。利潤下降，作爲股東來講，所分享的收益自然也就減少。所以，按照權益法來講，阿裏的投資業務能分享到的收益也會減少。

所以就阿裏的投資業務而言，它會面臨全球資本周期收縮所造成的公允價值下降，還有所投企業因爲市場需求萎縮造成的經營收益減少的雙重壓力。我們看阿裏本季度的利潤下降的情況，從三個科目看下來，其實它的投資業務給它造成的利潤損失是最大的。投資收益下降的的損失是87億。按權益法核算的被投資方業績份額同比下降95億，可以說，這兩個科目加在一起，就已經構成了它淨利潤下降的一個主因。

這件事情我們不得不想起了騰訊，因爲實際上騰訊的一季報，是把自己投資方面的虧損，做在了它的其它綜合收益裏面。在淨利潤那邊沒有反映出來，但是在其它綜合收益裏反映出來。再往上一加的話，就會發現它從一季度的盈利，最後變成虧損。所以這些互聯網大廠在過去發展過程當中所積累出來的投資的資產，可能在資本收縮周期當中承受較大壓力，對自己的淨利潤和最終收益產生很大的，甚至實質性的影響。

阿裏淨利潤下降的兩大因素，一個是它毛利潤率下降，另外一個就是投資收益的減少。通過這兩個因素的分析，我們再結合現在市場情況，看看阿裏面臨的主要問題在哪。首先就它主營業務而言，也就是它毛利潤率下降的這部分，它面臨的市場環境是萎縮的，雖然中國的消費市場是萎縮了，但是其它地方的消費市場是上升的。阿裏利潤下降的基礎是毛利潤率下降，它首先要解決的問題是如何提升自己的毛利潤率，給自己的利潤表打好一個堅實的基礎。從這點上來講，要想提升自己的毛利潤率，首先必須要堅持在自己的核心競爭力業務範圍內去找新的市場和領域，雖然中國的市場在萎縮，但其它市場的消費消費是在擴張的，比如說美國、歐洲、東南亞市場。

因此阿裏的國際業務要成爲它要發展的一個重點。第一，這一領域是阿裏所最擅長的，是它的優勢所在。第二，這一領域也是未來市場機會最大的地方，所以這既是它的優勢，也是機會，這個市場不能錯過，是它的战略性重點。我們後面不妨關注一下阿裏的國際業務的發展情況。

三、阿裏雲業務的發展方向

我再談一下對阿裏雲市場的觀點。我覺得，包括阿裏自己也覺得雲市場是它的一個重點，從市場本身來講的話，將來雲的整個大的領域也應該是它發展的重點市場。但是阿裏的战略，從我的角度看是有點問題的。因爲雲市場其實是有一個情況，它是未來我們社會信息化和智能化的一個基礎，可以說是新興的基礎設施。作爲一個新興的基礎設施來講的話，重要性自不待言，但是對於一個企業來講的話，最重要的是，能否給我帶來更高的毛利潤率，你能否給我帶來更多的利潤，這是最實在的。不管哪個企業提供雲服務，一定是做服務業。既然是提供服務的話，那一定是給這些客戶企業能創造更多的價值，才可以獲取更高的利潤率。這是一個經濟規律，但是對於雲計算來講，什么樣的領域才能給客戶產生更高的價值？

我覺得截至目前這個發展階段，可能雲計算基礎設施能給客戶創造更高價值的地方，不在消費領域，也不在服務領域。服務領域應該有相當一部分也可以創造，比如說物流業、相關生產業。真正最核心的數據價值、服務價值，我覺得應該是在工業領域，雲計算應該是一個工業互聯網、工業智能化的重要基礎設施。

這裏面體現的有最重要的是有兩個因素，一個是本身你的雲計算的基礎設施服務的能力。也就是你雲平台本身，你對數據的安全性、系統的穩定性，還有兼容性等這些基本要求。另外一個最重要的競爭力，就是你對於特定行業的服務生態，如果是一個服務於工業的信息基礎設施，必須要在特定的工業行業領域裏能夠提升企業工業技術競爭力的服務能力。

在雲平台上，客戶能找到大量能夠隨時可用，很先進的工業相關的數據和信息工具的解決方案才行。這就是一個服務於工業軟件的生態體系的問題，而不是雲平台的兼容性、安全性、穩定性的問題。這樣一來，就要求雲服務器的軟件體系，生態體系必須要能夠針對工業，針對行業的具體特徵，形成比較強大的解決方案的能力，這樣才可以。

這樣企業才能在使用雲平台的時候，獲得更大的收益。如果我在別處獲得不了這么高的能力，在你這兒可以獲得更高提升生產效率和各方面各環節效率的能力，那我就能創造更多的利潤了，那我當然要用你的平台服務了。然後雲平台也才可能在企業那邊獲取更高的利潤率。所以就如果從利潤率角度、毛利潤率角度來衡量雲服務業務來講，我覺得最重要的市場應該是在工業市場。

平台與生態之間關系，我想阿裏在昨天的財報當中也闡述了，就是雲釘一體化。釘釘是給企業去服務的，其實也是一個生態工具，它跟雲平台的基礎設施工具，其實相互配合的，有了高效的生態工具之後，雲業務才能更好地服務企業，其實它反映的就是雲生態對於企業的價值關系。

但是釘釘並不是一個有針對性的具體某個行業的的生態體系，它具有通用性。所以我覺得，阿裏如果想提升自己的業務的毛利潤率，它可以把自己的雲服務跟具體的工業領域相結合，當然這條路並不好走，因爲這裏存在生態的問題。基礎設施好辦，生態不好辦。因爲工業上的軟件生態，必須要擁有龐大的工業軟件才可以。而且針對具體行業，並不是說你軟件信息技術先進了就可以，最重要的是這行業知識足夠豐富，行業上的工藝經驗和技術。它取決於你在具體行業、具體領域裏邊沉澱的這些知識、技術，甚至科學。這些內容你沉澱的越多越豐富，軟件才有條件更好的去解決行業企業當中的問題，你的軟件工具的效能才最高。但行業知識卻是一個積累的過程，而且也依賴於行業專家對於知識的重視和積累程度，需要行業專家去心無旁騖的去積累這方面的知識。

所以對阿裏來講，中國在這方面來講優勢不是很明顯，阿裏可以考慮去开拓這方面，雖然優勢不足，可是也必須要真正扎扎實實一步步去做的事，所以如果從長遠角度去看的話，我覺得雖然眼下不能直接能拉升毛利率，但確實是一個未來具有重要战略意義價值的市場，所以我覺得，阿裏雲如果要想有更長遠的競爭力的話，它必須要關注工業市場，從具體行業切入。在這點上來講，其實華爲雲倒是比阿裏雲看得更清楚，任正非在談華爲雲的時候，它說華爲雲不要求一下子佔多少市場份額，但是要求必須在某一個具體的行業給扎進去。

從這點上，阿裏雲應該關注一下華爲的战略。可以說，華爲是對的，必須穩扎穩打。阿裏必須要在這方面盡早着手，作出安排。這是阿裏的關於它毛利潤率的方面，我覺得覺得阿裏首先它來講的首要問題就是要捍衛自己的毛利潤率，在這點上來講，它必須要培養更高毛利潤率的業務，國際業務來講是不能放過的，是重點業務。第二，它的雲業務必須要專注於工業領域，這是從現在放眼長遠要做的重要而不緊急的事情，需要在工業領域裏投入足夠的重視。

四、小結

對於投資業務來講，至少在這幾年之內，我覺得阿裏將來會繼續面臨着資本周期的收縮的壓力，這很難去逃避。在這點上來講，阿裏之前做的也都是战略性投資，它不太可能把這些業務徹底退出來。在未來一段時間，可能投資業務還是會給阿裏利潤帶來下行的壓力。所以我們不妨繼續要關注一下阿裏的情況。因此，對阿裏的短期估值也好，各方面評估也好，這方面應該是一個重點。

對於這些互聯網大廠來講，它們的估值投資業務，眼下是需要關注的重點之一。從阿裏的一季報情況來看，對阿裏的評估，需要關注的重點現在也基本上算清晰的，一個是它毛利潤率情況，一個是它的投資業務壓力到底有多大。阿裏的一季報情況，如果我們從財務角度去看，得出來結論是這樣的一種情況，這可能和阿裏自己在電話會上所說的這些情況角度不同，因爲它們主要從運營的角度去說，而我們從企業的分析來講的話，還是要關注於財務數據，因爲這些方面才能透出真實的情況。

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