社交巨頭騰訊（00700.HK）截至2022年6月30日止的上半年業績顯露疲勢，第2財季收入更首現同比下降。

第2季收入按年下降3.06%，至1340.34億元（單位人民幣，下同），加上第1季收入大致與去年持平，導致騰訊的上半年收入按年下降1.48%，至2695.05億元。

廣告收入和遊戲業務隨國際大環境需求不振影響，是拖累其收入表現的主要原因。

今年上半年以來，Meta（META.US）、蘋果（AAPL.US）等國際互聯網企業都面臨消費需求增長疲弱，平台經濟收入支柱——廣告收入增速放緩等影響。在如此大環境中，騰訊的上半年收入增速不再，似乎有跡可循。

第2季騰訊的股東應佔淨利潤同比下滑56.28%，至186.19億元；上半年股東應佔淨利潤則按年下滑53.48%，至420.32億元。

筆者認爲，全球股市受美聯儲和歐洲央行加息影響，遭受拋壓，拖累了投資大戶騰訊的投資账面回報（將在下文論述），是導致其账面利潤急挫的主要原因。

如果不考慮這些账面損益，以及非持續性款項，騰訊的第2季非會計准則股東應佔淨利潤實際上爲281.39億元，按年下降17.33%；上半年非會計准則股東應佔淨利潤爲536.84億元，按年下降20.06%。

盡管第2季及上半年利潤見雙位數降幅，在騰訊公布業績之後，其股價卻出現反彈，讓該股暫時走出了近日頻頻跌破300港元關口的陰霾，重上逾310港元水平。

疲弱的環球經濟環境、消費信心不足、全球遊戲產業下行，騰訊在短期內似乎難以走出這樣的掣肘，那么爲何投資者又忽然對其恢復信心呢？

態度決定一切

誰都無法單槍匹馬扭轉大環境，即便市值規模大如蘋果、騰訊，在時代的洗禮下也只能默默接受。

但是，與其表決心，不如從行動上來證明自己的態度。

騰訊的第2季業績表現差強人意，但在業績發布會上，它改變現狀的態度還是贏得了市場的好感。

在公布業績之前，騰訊取消員工餐飲方面的福利，成爲熱搜，似乎已經顯露出該巨頭开源節流的決心。

騰訊在第2季業績發布會上就提出了降費提效的具體措施如下：

1）關閉部分非核心業務，例如线上教育、電商、直播遊戲等；

2）優化表現不佳的業務，例如虧損的數字內容服務、規模較小的社交媒體產品；

3）收緊對營銷項目的管控，銷售及營銷开支按年下降21%；

4）將國內所有自營服務移到騰訊雲上，以提升成本效率；

5）優化員工結構和控制員工成本，員工人數較上季減少大約5000人。

在復雜多變的宏觀經濟環境中，騰訊還提出其他效率提升措施，以支持盈利能力的回升：

雲業務方面：1）縮減虧損的業務互動以提升盈利能力；2）將業務重點更多的放在內部开發產品，尤其PaaS和SaaS以優化增長質量。

支付服務方面：1）管理資金渠道，以降低單位交易成本；2）聚焦高增值服務的开發和運營。

長視頻業務方面：1）優化內容开支和更專注於資本投入回報；2）協調用戶定價，以提升每用戶價值（ARPU）。

視頻號業務方面：1）隨着業務生態群聚效應的提升，降低內容採購；2）優化貸款和服務器使用率，以降低視頻觀看的單位成本。

在季度業績中，騰訊還表示會在受歡迎的視頻號中推出信息流廣告，這或爲其开闢新的收入來源。

社交平台及廣告能否觸底反彈？

2022年6月30日，微信及WeChat的合並月活躍账戶數爲12.991億，較上季增加10.8百萬，較去年同期增加47.7百萬；相比之下，全球用戶規模最大的Facebook，2022年6月末用戶較上季下降2百萬，較去年同期增加39百萬，至29.34億。

顯然，微信及WeChat的增幅繼續領先同行，但是從下圖可見，其用戶增速已現疲勢。

收費账戶方面，騰訊2022年6月30日的收費增值服務注冊账戶數爲2.347億，較上季減少4.4百萬，但較去年同期增加5.3百萬。

見下圖，騰訊的收費增值服務注冊账戶數增速似乎已經見頂。

平台經濟有一個特點，與线下對應服務的供應商所不同的是，平台經濟讓用戶能夠更輕松地觸達服務，但同時也降低了後來者的進入門檻。

舉個簡單的例子，在线下探訪朋友，有物理距離的阻隔，而在线上與朋友互動，基本上沒有障礙。同樣，因爲有物理阻隔，线下探訪有一定的機會成本，而在线上聯系則大大降低了成本。

此外，线上开設平台的初始成本也相對較低，因此吸引了衆多社交媒體的興起。對於用戶來說，在多個社交平台轉換幾乎爲零成本，也就毋論忠誠度了。所以线上社交平台與线下見面的交友設施不同，前者因爲用戶能輕松轉換和選擇，面臨的競爭要激烈得多。

平台經濟因而給人一種“贏家通喫”的錯覺。

但事實並非如此，騰訊和Meta的社交平台用戶規模全球稱冠，但它們的盈利能力卻每況愈下，是因爲到達某一個臨界點，新增用戶並不能爲其帶來最高的回報。

這個臨界點是什么？

筆者認爲，是用戶規模到達某個點後，平台需要支付更高的獲客成本。

以騰訊爲例，它的用戶接近13億，已相當於我國人口的90%以上，進一步擴張的空間已不大，要拓展這個邊界，必然就要增加投入，分攤到每名新增用戶身上的成本就會大大上升，這正是其用戶增加，利潤卻下降的原理。

正因如此，騰訊提出了降本增效，在降低成本的同時，想辦法延長用戶在其平台上的時長，以提升單個用戶可讓其賺取的價值。

近13億用戶是騰訊的底氣，讓其在各個服務生態遊刃有余，這包括支付、社交媒體廣告、電商、收費娛樂、小程序……

但是，騰訊面臨Meta一樣的難題——來自字節跳動的抖音和TikTok的競爭。

抖音和TikTok在短期內累積起龐大的用戶群，但更爲重要的是，它能夠形成實用有效的變現模式——龐大的數據、先進的算法和領先一步的創新營銷方式，讓其能實現精准營銷的快速變現。

後知後覺的騰訊或失卻了這一先機，其短視頻的流量相對較低，就算通過插入廣告變現，也僅相當於抖音的1.0版本，現在的抖音已能通過大數據和算法，描繪用戶畫像，來實現精准營銷，並自設電商平台，讓商家直接能在抖音上帶貨，做成了騰訊（社交）與阿裏巴巴（電商平台）的混合體，這都是騰訊尚未能企及的優勢，也是騰訊在節省成本的同時，卻加大研發的原因。

2022年第2季，騰訊的研發开支同比增加17.01%，至150.1億元，佔收入的比重由去年同期的9.28%上升至11.20%，見下圖。

其投入增加及新的業務布局（例如視頻號廣告）能不能爲其帶來更佳的收益，尚需觀察後效。

版號陪跑，騰訊的遊戲業務還行不行？

這幾個月發布的遊戲版號，都沒有騰訊的名字，不過該公司預期會在將來收到版號。

騰訊在6月份的年度產品發布會上公布了40多款產品和內容。

伽馬數據的報告顯示，騰訊於發布會上公布了旗下《王者榮耀》、《天涯明月刀》等7款系列IP的新動態；又放出了《英雄聯盟電競經理》、《代號：致金庸》、《暗區突圍》等產品。

同一份報告指，騰訊於7月在國內市場上线《暗區突圍》和《英雄聯盟電競經理》；海外市場方面，其海外品牌Level Infinite推出了开放世界宇宙RPG手遊《妄想山海》，在日本地區首日登頂免費榜第一，但其他地區表現一般。8月份還將在海外公測《幻塔》。

筆者認爲，遊戲出海等有利措施，應可推動騰訊的海外遊戲業務發展，而若騰訊在未來幾個月收到國內版號，有望提振投資者對其國內遊戲業務見底回升的信心。

所以相對來說，其遊戲業務觸底反彈的預期或相對來說更有希望達成。見下圖，騰訊的遊戲業務收入增速降至近年低位。

金融科技及企業服務：盈利能力提升

2022年第2季，騰訊的金融科技及企業服務分部收入按年微增0.75%，至422.08億元，是唯一實現收入增長的業務部門。

盡管收入增速疲弱，金融科技及企業服務分部的季度毛利同比增長4.88%，至140.75億元，毛利率由去年同期的32.0%進一步提升至33.3%。

或可留意，該業務第2季的表現是偶然性還是可持續的，以及隨着規模效益的提升，該業務分部能不能實現“飛輪效應”。

被低估的投資

在騰訊公布業績之前，關於騰訊減持外賣平台美團-W（03690.HK）的消息傳得沸沸揚揚。管理層在業績發布會上否定了有關傳聞，並表示其投資組合的價值被嚴重低估。

騰訊確實持有大量奇貨可居的上市投資，詳情請參閱《【財華洞察】騰訊還有哪些市值可觀的奇貨？》

但需要注意的是，從其最新季度業績提供的數據來看，其上市投資的公允值處於近兩年的低位水平。歐美央行加息，全球經濟前景欠佳，國內監管，是導致上市投資市值下降的主要原因。

筆者匯總了騰訊的處置投資公司收益、投資公允值變動账面收益、投資減值撥備、股息收入、應佔長期投資虧損等等與投資相關的款項，發現騰訊於2022年第2季實際錄得账面虧損，達到9.19億元，相較而言，去年同期爲收益61.5億元，而上一季爲收益53.72億元，這也是其账面淨利潤大幅下滑的原因。

在股市暢旺的年份，騰訊的投資收益都處於極高的水平，例如2020年第4季，美股和港股以及歐洲股市大漲，騰訊的季度投資收益相當於其稅前利潤的51%，爲其帶來極佳的回報。

從下圖可見，其投資收益在2021年第4季到達極高的水平，主要因爲向股東分派京東集團-SW（09618.HK，JD.US）股份的形式出售京東，產生780億元的處置收益，如果扣除這筆收益，其實際錄得投資虧損10.36億元，與2022年第2季一樣，也是因爲股市表現不佳所產生的減值撥備。

筆者匯總了騰訊在資產負債表中所列的投資項目，包括投資物業、聯營公司和合營公司投資、金融資產投資等，得出2022年6月30日的投資資產账面值或爲6707.81億元，其中上市企業的投資账面值或爲3115.45億元，非上市投資的账面值（不包括投資物業，但包括理財產品）或爲3613.87億元。

值得留意的是，6月30日騰訊的上市企業公允值高達6019億元，是其上市投資账面值的1.93倍，換言之，如果按6月30日的市價出售這些上市投資，騰訊或可實現稅前利潤2904億元，回報率或可達到93%。

但是從下圖可見，在股市不斷刷新紀錄高位的2020年下半年到2021年前三季，騰訊的可實現投資回報要高得多——見曲线與柱形頂端之間的空白處，在當前股價低迷時出售這些上市投資似乎並非明智之舉，尤其考慮到騰訊不差錢，其2022年6月30日的現金及定期存款合共已達3159億元，還有每年逾千億的經營活動淨現金流入。

總結

面對抖音的競爭，騰訊在社交平台新的變局能不能爲廣告、社交媒體等業務帶來進展，尚需時間證明。

從遊戲業務來看，上半年的騰訊可謂處於極不利的局面，一方面是全球遊戲市場增長放緩，另一方面是陪跑國內版號，接下來幾個月，隨着新遊戲的推出，騰訊或許能否極泰來。

金融科技與企業服務方面，全球經濟前景不佳會影響到這些業務的增長，但在最新一季，騰訊的毛利率有所改善，成本效益的優化能不能持續提振這項業務值得關注。

投資方面，其上市投資的公允值雖然較账面值存在較高的溢價，但在股市波動加大，歐美央行收緊貨幣政策，令股市持續承壓之際，出售投資獲利套現並非理性之策。

騰訊的管理層提到，就算出售投資，也會優先考慮回饋股東，加上騰訊持續在市場上回購股份的努力，或許能爲其低迷的股價帶來一定的支撐作用。

按股價312.60港元計算，騰訊的市值爲3萬億港元，相當於其截至2022年6月末止12個月非會計准則歸母淨利潤的23.64倍，低於當前蘋果的市盈率27.52倍。更爲便宜的估值，也應是其賣點之一。

毛婷

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