騰訊的這份2022半年報，不同的人看到的內容不同，我認真地看了這份半年業績，還有業績說明會的記錄。

我先講講這份半年報，然後再把眼光放長遠一點，講講投資騰訊的思考邏輯：

1、二季度營收1340億，同比下滑3%，環比下滑1%，騰訊的營收看起來初步穩住了。

2、二季度分業務同比來看，增值服務大體收入穩定，其中社交網絡和遊戲收入都基本不變。

廣告收入下滑18%，主要是4、5月的封城以及帶來的經濟問題，讓廣告投放需求低迷。

金融科技和企業服務基本穩定，前者是因爲4、5月的封城，後者是主動收縮質量不高的項目。

3、二季度同比看，毛利率從45%下降到43%，銷售費用下降了21%（佔營收大概6%），是因爲控制營銷支出，管理費用增長16%，是因爲研發投入、員工成本和去年底的收購。

再從環比角度看看二季度情況：

4、收入方面，增值服務大體穩定，廣告略微增長4%，主要是因爲618提供了需求，金融科技和企業服務基本穩定。

毛利率從42%到43%，略有好轉，銷售、管理費用都下降2%。

從以上數據，結合半年業績和業績說明會，可以得出的結論是：

1、三大業務板塊的營收，要么不再明顯下滑——增值服務和企業服務，要么开始明顯回溫——廣告和金融科技。

考慮到二季度4、5兩個月糟糕的經濟環境、以及騰訊半壁江山都和宏觀經濟關系密切（廣告、金融科技和企業服務），這個營收可以說是不錯的。

2、騰訊去年底定的策略——降成本和聚焦，起到了一定的效果，毛利率環比提升，銷售、管理費用下降。

3、從管理層的預期來看，哪怕經濟形勢保持這個低谷，接下來的時間裏，騰訊也大概率可以實現營收、利潤的增長——至少廣告和金融科技業務會有明顯的改善。

前者是因爲視頻號越做越好——這又是一個“沒有騰訊做不起來的社交娛樂業務”的活生生的案例，視頻號的廣告（甚至後面的直播電商）都會成爲新的增長引擎。

後者沒什么深奧原因，本身就是一個兩位數增長的業務，哪怕4、5月封城——上海這樣的城市人民都無法上街——的情況下，金融科技業務依然有增長。

除了這兩個，如果騰訊獲得遊戲版號——這是大概率會發生的，遊戲也大概率會有增長，而社交網絡增值業務，隨着經濟好一點，一定會有更多人充會員的——這是人性。

至於企業服務業務，本身不是高盈利性的業務——至少目前還不是，也不指望它高增長。

這就是我對半年業績的一些觀察，其實一個季度、半年的業績說明不了太多問題，投資需要能“看到”更遠的未來，而且這個生意需要有強大的競爭優勢，我之前騰訊文章中分析過很多了，這裏再講一講：

1、騰訊這個生意，起源於即時通信業務——最早是QQ，後來是微信，而溝通是人類最基本的需求。

一方面，它（溝通）是剛性的、高頻的，而且是會越來越多的；

另一方面，這種需求不像刷短視頻，它是要“注入心力”、“負起責任”的，這就使得它價值巨大。

除了這一點，即時通信這個業務，讓騰訊天然容易向一些粘性高/盈利性強的賽道滲透，比如社交（朋友圈、QQ空間等）、遊戲、廣告。

2、騰訊這個生意的商業模式，天然有巨大的價值。

一方面，在這個網絡中的每個個體，都可以獲得價值遞增——用的人越多，你的微信、互動遊戲、視頻號、公衆號等，就越有價值。

另一方面，對騰訊來說，用的人越多，她的邊際成本就會越少。

比如遊戲、廣告、增值服務，畢竟开發一款好的產品出來後，最剛性的邊際成本是帶寬——而這是不高的。

3、2010年之前，騰訊一直是靠這兩點走過來的，3Q大战和騰訊反思會之後，騰訊开始密集投資企業，從“產品”這個重點，延伸出“聯接”這個第二增長極。

這除了打开了騰訊的增長空間，更重要的是，給騰訊帶來了第三個競爭優勢——不战就不會敗，大量的潛在競爭對手，從此加入到騰訊的“朋友圈”，給雙方都帶來了收益。

如今，反壟斷和平台經濟治理，把這種模式按了暫停鍵，但是，騰訊沒有這種模式的時候，其實也過得挺好。

至於騰訊是否會像2010年之前一樣四面出擊，我沒有明確的答案，我們一起拭目以待就好了（我猜是不會的，這裏不展开了）。

4、就目前這三大業務來說，增值業務（社交網絡增值業務、國內遊戲、海外遊戲）、廣告、金融科技和企業服務，都有巨大的市場空間。

事實上，只要人有欲望、社會在發展，騰訊上述業務的“天花板”，就是不斷提高的。

以上是騰訊生意模式的一些想法，然後說說騰訊的投資決策：

1、關於騰訊的利潤口徑，其實有點不好說清楚，因爲這裏面摻雜了損益、全面收益和經營收益。

2、還有，很多人喜歡看的“非國際財務報告准則”下的淨利潤，我認爲也不能准確反應騰訊的收益。

比如，發給員工的期權是真實的成本；投資收益裏的損益資產波動，不是公司能控制的；

視同處置收益，則像大學畢業拿到證——那一天你其實可能沒什么成長，可一下子手頭多了一個重要資產——畢業證。

3、所以，對於騰訊的估值只能很粗略地來看，好在這個生意的競爭優勢、市場空間和企業文化都是不錯的，所以能支撐我做出投資決策。

4、具體來看，騰訊持有上市公司的股權價值大約6000億，還有大約3300億的未上市聯營資產、損益資產和全面資產，考慮到這些肯定有增值，就粗略算1萬億吧。

騰訊目前大概3萬億市值，折合大約2.6萬億人民幣，扣除這些金融資產（當然不會真賣，是很粗略地扣除），大約1.6萬億人民幣。

考慮到今年的投資收益變動，遠遠不能體現騰訊的正常盈利能力，我們採用非國際財務報告准則的歸母淨利潤，上半年537億，我們就算騰訊當前一年的盈利，大約1100億。

就騰訊的商業模式強大程度和廣闊的市場空間而言，我覺得10年後，騰訊一年的盈利做到3000億，還是很有可能的。

5、接下來的問題是，對於一筆當前收益7%左右，10年後收益接近20%的投資而言，你手上還有同等/更高確定性，且收益率更高的機會嗎？

這就是機會成本的對比，是一個很簡單的概念，永遠選擇更好的，當然是在確定性足夠且類似的前提下

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