騰訊半年業績解讀
2年前

騰訊的這份2022半年報,不同的人看到的內容不同,我認真地看了這份半年業績,還有業績說明會的記錄。

我先講講這份半年報,然後再把眼光放長遠一點,講講投資騰訊的思考邏輯:

1、二季度營收1340億,同比下滑3%,環比下滑1%,騰訊的營收看起來初步穩住了。

2、二季度分業務同比來看,增值服務大體收入穩定,其中社交網絡和遊戲收入都基本不變。

廣告收入下滑18%,主要是4、5月的封城以及帶來的經濟問題,讓廣告投放需求低迷。

金融科技和企業服務基本穩定,前者是因爲4、5月的封城,後者是主動收縮質量不高的項目。

3、二季度同比看,毛利率從45%下降到43%,銷售費用下降了21%(佔營收大概6%),是因爲控制營銷支出,管理費用增長16%,是因爲研發投入、員工成本和去年底的收購。

再從環比角度看看二季度情況:

4、收入方面,增值服務大體穩定,廣告略微增長4%,主要是因爲618提供了需求,金融科技和企業服務基本穩定。

毛利率從42%到43%,略有好轉,銷售、管理費用都下降2%。

從以上數據,結合半年業績和業績說明會,可以得出的結論是:

1、三大業務板塊的營收,要么不再明顯下滑——增值服務和企業服務,要么开始明顯回溫——廣告和金融科技。

考慮到二季度4、5兩個月糟糕的經濟環境、以及騰訊半壁江山都和宏觀經濟關系密切(廣告、金融科技和企業服務),這個營收可以說是不錯的。

2、騰訊去年底定的策略——降成本和聚焦,起到了一定的效果,毛利率環比提升,銷售、管理費用下降。

3、從管理層的預期來看,哪怕經濟形勢保持這個低谷,接下來的時間裏,騰訊也大概率可以實現營收、利潤的增長——至少廣告和金融科技業務會有明顯的改善。

前者是因爲視頻號越做越好——這又是一個“沒有騰訊做不起來的社交娛樂業務”的活生生的案例,視頻號的廣告(甚至後面的直播電商)都會成爲新的增長引擎。

後者沒什么深奧原因,本身就是一個兩位數增長的業務,哪怕4、5月封城——上海這樣的城市人民都無法上街——的情況下,金融科技業務依然有增長。

除了這兩個,如果騰訊獲得遊戲版號——這是大概率會發生的,遊戲也大概率會有增長,而社交網絡增值業務,隨着經濟好一點,一定會有更多人充會員的——這是人性。

至於企業服務業務,本身不是高盈利性的業務——至少目前還不是,也不指望它高增長。

這就是我對半年業績的一些觀察,其實一個季度、半年的業績說明不了太多問題,投資需要能“看到”更遠的未來,而且這個生意需要有強大的競爭優勢,我之前騰訊文章中分析過很多了,這裏再講一講:

1、騰訊這個生意,起源於即時通信業務——最早是QQ,後來是微信,而溝通是人類最基本的需求。

一方面,它(溝通)是剛性的、高頻的,而且是會越來越多的;

另一方面,這種需求不像刷短視頻,它是要“注入心力”、“負起責任”的,這就使得它價值巨大。

除了這一點,即時通信這個業務,讓騰訊天然容易向一些粘性高/盈利性強的賽道滲透,比如社交(朋友圈、QQ空間等)、遊戲、廣告。

2、騰訊這個生意的商業模式,天然有巨大的價值。

一方面,在這個網絡中的每個個體,都可以獲得價值遞增——用的人越多,你的微信、互動遊戲、視頻號、公衆號等,就越有價值。

另一方面,對騰訊來說,用的人越多,她的邊際成本就會越少。

比如遊戲、廣告、增值服務,畢竟开發一款好的產品出來後,最剛性的邊際成本是帶寬——而這是不高的。

3、2010年之前,騰訊一直是靠這兩點走過來的,3Q大战和騰訊反思會之後,騰訊开始密集投資企業,從“產品”這個重點,延伸出“聯接”這個第二增長極。

這除了打开了騰訊的增長空間,更重要的是,給騰訊帶來了第三個競爭優勢——不战就不會敗,大量的潛在競爭對手,從此加入到騰訊的“朋友圈”,給雙方都帶來了收益。

如今,反壟斷和平台經濟治理,把這種模式按了暫停鍵,但是,騰訊沒有這種模式的時候,其實也過得挺好。

至於騰訊是否會像2010年之前一樣四面出擊,我沒有明確的答案,我們一起拭目以待就好了(我猜是不會的,這裏不展开了)。

4、就目前這三大業務來說,增值業務(社交網絡增值業務、國內遊戲、海外遊戲)、廣告、金融科技和企業服務,都有巨大的市場空間。

事實上,只要人有欲望、社會在發展,騰訊上述業務的“天花板”,就是不斷提高的。

以上是騰訊生意模式的一些想法,然後說說騰訊的投資決策:

1、關於騰訊的利潤口徑,其實有點不好說清楚,因爲這裏面摻雜了損益、全面收益和經營收益。

2、還有,很多人喜歡看的“非國際財務報告准則”下的淨利潤,我認爲也不能准確反應騰訊的收益。

比如,發給員工的期權是真實的成本;投資收益裏的損益資產波動,不是公司能控制的;

視同處置收益,則像大學畢業拿到證——那一天你其實可能沒什么成長,可一下子手頭多了一個重要資產——畢業證。

3、所以,對於騰訊的估值只能很粗略地來看,好在這個生意的競爭優勢、市場空間和企業文化都是不錯的,所以能支撐我做出投資決策。

4、具體來看,騰訊持有上市公司的股權價值大約6000億,還有大約3300億的未上市聯營資產、損益資產和全面資產,考慮到這些肯定有增值,就粗略算1萬億吧。

騰訊目前大概3萬億市值,折合大約2.6萬億人民幣,扣除這些金融資產(當然不會真賣,是很粗略地扣除),大約1.6萬億人民幣。

考慮到今年的投資收益變動,遠遠不能體現騰訊的正常盈利能力,我們採用非國際財務報告准則的歸母淨利潤,上半年537億,我們就算騰訊當前一年的盈利,大約1100億。

就騰訊的商業模式強大程度和廣闊的市場空間而言,我覺得10年後,騰訊一年的盈利做到3000億,還是很有可能的。

5、接下來的問題是,對於一筆當前收益7%左右,10年後收益接近20%的投資而言,你手上還有同等/更高確定性,且收益率更高的機會嗎?

這就是機會成本的對比,是一個很簡單的概念,永遠選擇更好的,當然是在確定性足夠且類似的前提下




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