按照金融理論，巴菲特就不該存在｜巴倫讀書會

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巴倫周刊

2年前

按照金融理論，巴菲特就不該存在｜巴倫讀書會

有效市場假說意味着沃倫巴菲特和吉姆西蒙斯這樣的投資成功是不可能實現的。

編者按

爲什么投資者不要相信那些看似精巧無比、面面俱到的金融理論和經濟模型？英國央行前行長默文金和牛津大學賽德商學院首任院長約翰凱在他們合著的《極端不確定性》中，用大量例子生動地說明了理論和模型的局限性。這本書認爲，我們生活的世界充滿了極端不確定性，我們對現狀的認識並不完善，對未來的理解更加有限，如果按照經濟學中的市場有效理論，巴菲特和西蒙斯這樣的投資者根本就不可能存在，本文選摘自本書19章《金融的世界》。筆者之一在商學院度過了十余年光陰，曾向潛在支持者將金融學描述爲商學院“王冠上的寶石”，這一說法的確有它的道理。這門學科理智嚴謹，其一流從業者在知名期刊上發表文章，並爲金融機構建言獻策。金融專業的學生能夠輕松摘得政府和金融部門有趣且高薪的職位。金融學似乎兼顧了學術內涵和實踐效用。但是，從廣義上而言， 50 年前，基於哈裏馬科維茨、威廉夏普和尤金法瑪等學者的傑出貢獻，作爲金融學科开端的項目都以失敗告終。我們發現該失敗有兩種截然不同的闡釋。一種說法認爲，監管者和金融機構從金融學術研究中直接借鑑使用的模型，不僅沒能防止 2007—2008 年全球金融危機的發生，還助長了危機的蔓延。另一種說法則是審視 21 世紀最成功投資者的成就，代表人物有沃倫巴菲特和吉姆西蒙斯。二人各自均積累了數十億美元的財富，分別代表了兩種完全不同的投資風格。巴菲特的投資公司伯克希爾哈撒韋在各行各業大量持股、控股，許多情況下 100% 持股。巴菲特的商業哲學是买入具有強大競爭優勢的行業，並配置優秀的管理人員，或常常在公司內部尋找這樣的人，並授予他們幾乎完全自由裁量的權力。他曾表明，自己所偏好的股票持有期是“永久”。原是數學教授的西蒙斯，招聘傑出的（數學和物理學）博士來研發算法交易，以在短期內取勝證券市場。以上方法的共同之處不僅存在於表面，實際上還有更多。他們超常的智慧是其一。這也回應了“你這么聰明，爲什么卻不富有”的詰問。巴菲特的信，以及在內布拉斯加州奧馬哈舉辦的伯克希爾哈撒韋年會上的全天舞台秀，其質樸的鄉村智慧中傳遞出真實而深邃的洞察。西蒙斯則在頂尖數學期刊發表了論文。他們的另一個共同特徵是一種謙遜感。巴菲特不止一次強調自己所掌握知識的有限性，而西蒙斯則宣稱他絕不會試圖推翻算法。西蒙斯強調自己是數學家，而不是研修市場心理、商業战略或宏觀經濟的學生。他們都忽視甚至蔑視基於有效投資組合模型、資本資產定價模型及有效市場假說的金融理論體系。的確，這一知識體系暗示了他們不能取得已有的成就。這些金融模型強調了所有投資者都應該留心的要點，即分散化的益處、不同資產在真正實現分散化方面所具備的能力，以及信息在證券價格中的整合程度等。但是根據經驗，能夠賺錢或解釋“究竟發生了什么”的金融市場並不是單行道，對“金融世界真實模樣”的敘事也不止一種。可用的方法和適合的工具有很多，無論是基於模型還是敘事，都取決於具體情況與投資者的技能和判斷。我們能夠真實受益於米利都學派的泰勒斯和哈裏馬科維茨的遠見卓識，也能從法瑪和希勒所宣揚的關於金融世界的對立敘事中吸取經驗。但是，我們必須意識到我們從他們的小世界模型中所得經驗的局限性。在金融部門存在着這樣一群人，他們創造旨在最大化風險調整回報的項目，但這些項目完全不是它們看起來的那個樣子。極端不確定性排除了最優化行爲。在真實的世界裏，我們是在着手應對而非謀求最優。這些算式中使用的數據是人爲創造的，或是取自歷史數據集，假設一種不存在的靜止世界。爲了在無法全面理解的大世界裏找到出路，提出這些算式的人們創造了一個小世界，從而給予他們滿意而確切的答案。宣稱要監管金融體系風險的金融監管者們則如出一轍。可以理解，當人們被派發無法勝任的工作時，往往會去尋找一個他們“可以”勝任的更爲簡單的工作來替代。 大世界中的小世界模型 和那些財政部經濟學者一樣，金融專家的想法則有所不同。在他們的世界裏，風險是資產的一種客觀性質。該觀點的一個重要貢獻源自 20 世紀 50 年代哈裏馬科維茨在芝加哥大學的一篇著作。他的主要觀點是，人應當綜合投資組合來評判風險，不僅要審視每項獨立資產所附隨的風險，還要考慮不同資產所得回報之間的關系，這正是安東尼奧試圖向薩萊尼奧解釋的問題。如若不同資產所得回報的變動是緊密聯系的，也就是說各回報是高度關聯的，那么風險分散幾乎沒有什么裨益。但是，如果各回報不是相互關聯的，那么增加更多的資產將會在總體上減少投資組合的變動性。一項有效投資組合能夠基於特定平均回報率，將回報的變動性最小化。作爲考察馬科維茨理論的學者之一，米爾頓弗裏德曼據說很欣賞這項成果，但他認爲這應該是數學問題而非經濟學問題。無論如何，馬科維茨取得了他的博士學位，在學術界和投資管理領域都有所建樹，並且在 1990 年因他提出的有效投資組合模型而被授予諾貝爾經濟學獎。至今，該模型都是現代金融經濟學的三大支柱之一，另外兩個支柱是資本資產定價模型（該模型探求如果資本根據有效投資組合的方式進行定價，那么金融市場的均衡狀態是什么樣的）和第 14 章中所描述的有效市場假說（其主張市場價格反映了一切可得信息）。無論是有效投資組合模型、資本資產定價模型，還是有效市場假說，都很好地闡釋了可以通過使用簡易模型來說明復雜問題。投資組合方式中極具借鑑意義的一點在於，風險在總體上是投資組合的一種性質，不能憑借簡單地加減與該投資組合相關的各項內容而進行評判。風險視情況而定，在一種情況下具有風險性的行動可能在另一種情況下風險性會減少。所謂的風險性資產並不存在，只有風險的資產集合，對於這一點，如今許多投資者和金融咨詢師仍未完全領悟。馬科維茨的數學公式事實上並不復雜，卻盡善盡美地展示和闡明了這一見解。資本資產定價模型揭示了一筆金融資產的價值如何取決於該資產相較於所有其他可得資產而言的所有權，並爲理解此間的關系提供框架。套利，即在特質相互關聯但不必然相同的資產間的交易，已成爲許多交易者贏利策略的基礎。資本資產定價模型區別了有關特定債券的具體風險，如國防合同能否按照約定時間和預算完成，藥物能否通過臨牀試驗，石油公司的油井是否高產，以及有關所有債券和一般經濟情況下的市場風險：如果出現經濟衰退，預計絕大多數債券都將貶值。市場風險無法避免，具體風險可以分散，因此相比具體風險，應當給予市場風險更多的回報。財政部經濟學者們所持的這一觀點與直覺相悖。有效市場假說是一項有力的現實檢驗。人人皆知亞馬遜是零售業集大成者，蘋果產品則爲消費者喜聞樂道，這些公司的股票價格已然反映了這一事實。當遇到或相信自己發現了商機或是投資機會時，人們應該問問自己“爲什么其他人沒有利用這個機遇”。誠然，可能會有較好的答案來回答這個問題，但把問題提出來，可以幫助避免犯下代價高昂的錯誤。有效投資組合模型、資本資產定價模型以及有效市場假說是有用而不可或缺的模型，但是三者都沒有將世界描述爲“世界真實模樣”。如果人們過於片面地理解這些金融模型，將虛構的數字填充其中，並據此做出重大決策，這些模型將會具有誤導性甚至危險性，正如全球金融危機和許多其他例子那樣。大型對衝基金美國長期資本管理公司於 1998 年分崩瓦解，原因是該公司和包括羅伯特 C. 默頓在內的諾貝爾經濟學獎得主咨詢師過於相信他們的模型。（默頓是社會學家羅伯特 K. 默頓之子，其父是第 3章所述的首位闡明了一般自反性問題的社會學家，該問題逐漸變得高度相關，因爲交易者們意識到美國長期資本管理公司的策略是將交易者自身置於從基金交易者的供養中無法獲利的境地），其錯誤在於誤把小世界當作“風洞試驗”模型，後者復刻了我們生活的大世界。很慶幸我們知悉這些小世界模型，進而會因爲我們的知識認爲自己是更好的投資者。但我們沒有犯過度採信這些模型的錯誤，並且我們必然不會相信它們能把世界描述成“世界真實模樣”。馬科維茨和薩維奇都充分意識到他們的理論僅適用於這樣的小世界，但是他們的警示幾乎都被當作了耳旁風。馬科維茨在被問及他如何爲退休准備投資組合決策時回答道：“我本應計算好資產級別的歷史協方差，劃定有效邊界。然而，我預想到了股市大漲而我沒有买入或是股票大跌我被全盤套牢時的悲痛畫面。我的目的是減少日後的後悔。因此我將出資在債券和股票之間五五對分。”馬科維茨對自己行爲的描述與勒文施泰因的“風險即感受”模型不謀而合—他的決策反映了他在預期時的希冀和憂慮，而非將他自己模型中的主觀期待效用最大化。 波動性是投資者的朋友 本傑明格雷厄姆是第一位受人敬仰的投資大師，也是世界上最受人敬仰的投資大師，同時，他還是沃倫巴菲特的導師。在約一個世紀前，他闡明了這樣一個觀點：對聰明的投資者來說，股價的隨機性是一件好事，而並非一件壞事。格雷厄姆使用了一位每天會隨機买入和賣出的“市場先生”的比喻。在第 5 章中，我們用了巴菲特的棒球比喻：棒球投手向你投來了 47 美元的“通用汽車”！又投來了 39 美元的“美國鋼鐵”！沒有人要求你揮棒擊球。他還強調，你不必永遠都在揮棒擊球。這個比喻預設投資者擁有識別股價高估或低估的能力，這也是一種格雷厄姆和巴菲特所擁有的過人能力。與此同時，格雷厄姆也非常認可美元價格平均計算法的好處，他認爲即使投資者對股票估價的原則和公司的基本面一無所知，沒有清晰的投資意圖，不了解投資策略，不了解企業行爲，他們也只需定期將一定數量的錢投資於市場，就可以受益。因爲投資者會自然而然地在價低時多买，在價高時少买。這種看待市場波動的方法，恰恰與過去半個世紀以來主導金融理論的傳統觀點相反。傳統觀點認爲，風險和波動是等同的，人們應盡量避免投資價格波動大的證券。用巴菲特的話來說，波動性幾乎被普遍當作衡量風險的指標。雖然這種教學法層面的預設使教學變得容易，但它是完全錯誤的。同樣地，分散投資的好處來自投資回報分配中隨機性因素的結果。我們有時會問：“從投資組合中排除特定類型的投資的成本是多少？” 例如，一些投資者可能有原則性地反對持有煙草或軍火交易公司的股票。但答案肯定是不知道。如果我們確實知道，我們要么就把這類股票從我們的投資組合中剔除，要么就只投資這類股票。但有一點是肯定的，那就是分散投資確實可以降低風險，這么做可以降低應急基金安全可靠、養老金收益可觀、大學捐贈基金穩步增長等各種參考敘事無法被實現的風險。從字面上看，有效市場假說意味着沃倫巴菲特和吉姆西蒙斯的投資成功是不可能實現的。富蘭克奈特認識到，極端不確定性會帶來贏利機會，這些人積累的巨額財富證明了他的正確性。有效市場假說很有啓發意義，是一個不可或缺的模型，但它不是真的。作爲歷史上最成功的投資者，巴菲特深知這一點。他描述了有效市場假說的支持者：有些人正確地觀察到了，市場經常是有效的，但這些人錯誤地以爲，市場一直是有效的。這兩個命題就像一個白天一個黑夜，差得很遠。對巴菲特來說，這個差異價值700 億美元，也就是說，他利用奈特對極端不確定性和冒險精神之間關系的深刻認識進行投資，所獲得的回報是 700 億美元。 《極端不確定性》 作者：約翰凱默文金譯者：傅誠剛出版社：中信出版集團

文 | 約翰凱默文金

編輯 | 彭韌

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