1、樂觀還是悲觀其實情緒並不重要，重要的是組合是不是具有反脆弱性。反脆弱性主要分爲幾點。

第一要想好底线，在最差的宏觀環境下，所买的生意還能做，現金流還OK。

第二即便股市不漲，只靠分紅和內在的現金流增長，回報率也能達到我們的要求，如果股市繼續跌，分紅率還可以繼續提升。從產業角度想，好的生意甚至不需要上市。

第三一旦環境好轉，持有的資產是所在行業內盈利能力最強的。反脆弱並不是規避波動，而是合理的承擔風險。

2、市場上有三個主要矛盾，分別是能源矛盾、地產矛盾、產業政策的重構，但有風險或者有矛盾才會有機會。

3、一些人會有一個誤解，覺得我們防御性強，很穩健，我們的目標不是維持穩健，我們目標是在控制風險的前提下賺錢。

4、低價格就是最大的利好。因爲低價裏反映的很多風險已經被price in了，但是可能出現的好事情沒有反應。

5、投資到最後就是兩件事情，一個是概率，一個是賠率，概率和賠率都很好的情況下是比較稀缺的。

6、風險補償足夠高，我們認爲實際上這個時候應該去承擔風險，獲得較高的補償，而不是離場。當然前提條件是你對你买的股票生意，它的現金流本身，有充分的認知。

7、實際上港股當下的風險補償已經非常高了。我們看到了港股由於巨大的波動性產生的價值和價格的錯配，中間空間非常大，所以會很積極地去參與。

8、我們現在买的一些公司，行業存在宏觀壓力，可能行業中50%的公司都不掙錢了，但由於它有很大成本優勢，所以它能夠掙錢，只是掙的不多。

一旦環境好轉，它向上的彈性非常大，典型的像一些有色金屬龍頭。

上周我們和靜瑞資本余小波進行了一場交流。

靜瑞資本成立於2021年6月18日，旗下代表產品靜瑞遠見長青系成立於去年的市場高點，又經歷了今年的極端市場，在今年多數產品大幅虧損的情況下，累計收益能達到正值並且最大回撤控制在10%。

這其實與余小波的投資理念有密切關系。

余小波曾在外資惠理基金擔任投資董事及中國區總裁，管理過境內外近200億規模。

作爲一個從富有價值投資盛名的機構中成長起來的投資管理人，余小波對於生意的理解、對於內在價值的判斷，以及對風險的識別定價，都比較在行，尤其堅持“所投資的股票要有合適的風險補償”的原則。

今年4月份，聰投收錄整理了余小波的投資理念和投資方法，。

余小波是一個極具逆向思維的投資者，當大家都在討論市場到底傾向於悲觀情緒還是樂觀情緒時，他認爲組合的反脆弱性更加重要。

在他看來應該持有在極端環境下，現金流依然比較充裕，可以通過內生增長回報率達到15%，並且具有較高風險補償的企業。

換句話說，就是收益風險比較高的企業。

交流中，余小波坦誠分享了靜瑞資本最新持倉比例，其中港股的佔比大約7成，行業佔比中，有色金屬、醫藥、互聯網、油氣化工、制造等是佔比較高的幾個行業。

余小波表示目前市場上存在三個矛盾，分別是能源矛盾、地產矛盾以及產業政策帶來的矛盾，但機會往往蕴含在風險中。

分別包括傳統能源中的油氣，海外產業鏈轉移帶來化工業、金屬冶煉業，地產行業蕴含的智能家電、物業和家居消費，以及互聯網、醫藥等領域的投資機會。

另外余小波還表示基金的負債和資產端要匹配，他們希望管理的資金具有長期屬性，因爲這樣的資金與他們投資理念更加契合。

與一個“把账算得很清楚”的投資管理人交流，感受就是很強的邏輯自洽，決策果敢。

聰明投資者將本次交流的部分內容分享給大家。

低價是最大的利好

問：最近市場大的不確定因子很多，好像進入塔勒布的“肥尾效應”。怎么看待這些不確定？

余小波：現在大家都比較關心地緣政治，美元升值以及疫情管理什么時候放开？

關於這些問題，坦白說我不知道，即便我有一個答案，但我覺得這個答案也不重要。

如果這些問題想不明白，其實可以換個角度想想最差會怎么樣，哪些生意還能做？

關於最近美元升值，主要原因是美元指數中，美元參照的6個貨幣一直在跌，所以美元指數就被推上去了，人民幣並不在美元指數構成裏，也不是自由兌換的。

那美元有沒有可能一直升值，美國一直加息，美元一直升，所有資產都往美國跑？是不可能的，因爲這個體系有自發的平衡性：作爲全球貨幣，如果變得很貴，很難得到，其地位是無法維持的。中國其實並不太擔憂匯率的問題，更重要的是國內經濟的回升。

當前可能大家感覺好消息不多，其實低價格就是最大的利好。因爲低價裏反映的很多風險已經被price in了，如果不是這么多憂慮就不會這么低價格了，但是可能出現的好事情卻沒有反應。

比如像最近的醫藥股有所回升，集採政策還是會繼續，醫藥這些公司基本也沒發生什么變化，只是大家突然覺得集採降價的幅度可能沒有以前想那么大，然後就漲了，很多公司幾天就漲了20%。

第一，原來的價格已充分反映出每年持續降價的行爲了；

第二，低價隱含的回報率很高，也就是即便在降價的情況下，部分企業由於有持續的研發能力或者擴大市場份額，現金流依然不錯，那么其現金流回報率已經很高了。

風險是不能被預測的，但是如果補償足夠高，應該承擔風險去獲得補償，而不是離場。

因爲如果要想完全沒風險，你只能买國債，國債是百分之二點幾的回報，這些回報對於我們來說顯然是不夠的。

市場的波動對於人性來說是比較考驗的，大部分投資人都不喜歡波動，希望投資每天都是穩健上漲的狀態，但實際環境中這種狀態是不可能的。

完全規避波動只能獲得很低的回報。

組合要有反脆弱性

問：現在市場整體悲觀的情緒比較多，你會持有什么樣的態度？

余小波：樂觀還是悲觀都不重要，重要的是你的組合是不是反脆弱性。

反脆弱性主要分爲幾點。

第一要想好底线，我們一般不是從股票看問題，而是從實業考慮，在最差的宏觀環境下，所投生意還能做，現金流還可以；

第二即使股市不漲，只靠分紅和內在的現金流增長，回報率夠高，即便股市繼續跌，分紅率也可以繼續提升；

第三一旦環境好轉，持有的資產盈利彈性要足夠大。

我們現在买的一些公司，行業存在宏觀壓力，可能行業中50%的公司都不掙錢了，但由於它有成本優勢，所以它能夠掙錢，只是掙的很少。一旦環境好轉，它向上的彈性非常大，典型的像一些有色金屬公司。我愿意用較低的價格代價去持有一個較高的盈利彈性。

能源矛盾中蕴含的“不一樣”的投資機會

問：你覺得目前市場中，哪些地方可以挖掘到一些收益風險比比較高的投資機會？

余小波：目前市場上有三個主要矛盾，分別是能源矛盾、地產矛盾、產業政策的重構，但有風險或者有矛盾才會有機會。

簡單來說，能源矛盾主要是新舊能源切換、供給不足、流向重構；地產矛盾主要來自於低息環境終結去槓杆，經濟佔比過大；產業政策重構，我們看到經濟規律並未失靈，依然可以賺錢，但適者生存。

問：關於能源矛盾，這一年多大家可能也有一些共識。你看到的投資機會，能不能展开來說？

余小波：到現在爲止，比較賺錢的是傳統能源，新能源許多公司其實不怎么掙錢。

主要原因還是傳統能源不管是煤炭，還是石油，過去大家講意識形態綠色環保，導致新增投資不足，加上一些外部衝突原因，供給端受限制。

但能源需求一直是比較剛性的，而且還有新增的需求。

比如新能源行業本身是一個消耗傳統能源的東西，非常耗電。

爲什么新能源產業能在中國發展起來，但沒有在歐洲或美國發展起來，不是因爲他們沒有技術，他們的技術可能比我們還強。

核心一個因素是做光伏、造鋰電池都要花很多電，中國的傳統能源成本低，在歐洲根本沒有這樣的成本。

中國的新能源產業根植於便宜的傳統能源上，當然也包含其他的制造成本低。

現在新能源存在幾個問題。

風口炒得很高以後，充分反映了各種利好，但對風險關注不太多。

比如今年新能源需求主要來自海外的增量，但是這個可持續性要打一個問號，比如歐洲的電會不會持續處在很高位置上？我覺得很難。能源作爲剛性需求，各國政府在短期受到衝擊後一定會大力解決問題，這裏就有系統的自發再平衡。

此外在地緣衝突帶來的政策影響下，這個行業還是面臨很多不確定的風險。

比如全世界的鋰主要在澳大利亞跟南美，中國目前90%的鋰從澳大利亞進口，目前對進口鋰的依賴度比石油依賴度還要高。如果發生嚴重的國際衝突，這個原料供給的風險是真實存在。而新能源產品也大量出口歐美。但目前資產價格裏面並沒有反映這種風險。

中國新能源的優勢其實就是包含傳統能源的在內的低成本制造優勢。但是目前產能持續擴大，有過剩趨勢。短期外部的訂單帶來的熱潮一旦褪去，部分企業現金流可能要出問題。

去年我們买了很多傳統能源，很便宜，而且分紅又很高，主要包括煤炭和油氣。

买賣煤炭油氣也是要把“账”算細

問：煤炭現在看起來，後面增長的空間有限了？

余小波：煤炭後面的風險收益比可能已經沒有那么好了，估值從一年前1倍的PB漲到2.5-3倍。

這個行業的利潤主要來自於量和價，價格目前是被限制的，量也沒有很高的增長，大規模擴產可能性很小。

當然有些公司能派出7-8%的股息，問題是沒有增長的話只有7-8%的股息收益率是不夠的。煤價也有可能向下波動。整體而言目前性價比沒有那么好了。

問：油氣還在組合裏面么？

余小波：我們還拿着的。

油價是全球聯動的，我們投資並不是去賭油價的方向，這是不可知的。主要是看具體公司的情況。

其實我們不希望油價漲，甚至希望油價能跌回70塊錢。

你從企業的角度去看，如果油價像今年一樣，最高點到130塊錢的話，將來會有很多人去开採石油。

比如美國的頁巖油，如果在八九十塊錢以下的情況下，他們是不會开機的，因爲美國頁巖油的資本模式是借錢开工。現在美國利率已經到了4%，借錢成本更高，只有油價維持在八九十塊錢以上，石油公司才有動力去做（擴大資本开支）。

但即便油價維持在七八十，我們看的公司淨資產回報率都有15%，因爲他的技術優勢使得其成本很低，盈利能力很強。但它的估值PB可能只有0.7倍。

如果把它還原成一倍PB的話，相當於一家ROE在20%以上的公司，每年還有10%以上的股息。

這個账可以算得很清楚。

我們主要是從產業供給側看問題，希望油價跌一點，競爭對手盡量減少一點。

產業鏈變化帶來重工業化工、有色金屬冶煉的行業機會

問：如果順着能源矛盾進一步去看產業鏈的變化，你關注到哪些行業機會？

余小波：比如重工業化工、有色金屬冶煉這些行業。

這些產業彈性非常大，我們爲了這種彈性，愿意在現在位置上承受一點波動，雖然受到美元升值有限，金屬價格短期承壓，但研究過供給和需求，還是有很多亮點。比如銅、鋁這些都跟新能源有關，因爲新能源行業有使用增量。

這些金屬價格現在處在底部區域，而且我們看的公司又是行業中生產成本最低的，即便在這么低的價格下，他們還在盈利，只是賺的比較少。

金屬價格什么時候會漲，我不知道，但是我知道現在很多價格都已經跟生產成本差不多了，如果價格再往下會導致大量減產，我們买那些公司在這種價格還在掙錢的。同時供給端有比較大的約束，比如鋁，由於國家政策不能隨意增加，海外的產能又在關停。

那么一旦價格往上，或者經濟有所復蘇，這些公司會賺很多錢，因爲它們的彈性足夠大，所以說叫風險收益不對稱。

向下的風險可能已經很有限了，但向上的彈性收益可能會很大，我們組合中要拿這種東西。

還有就是重工業擴張帶來的資本开支機遇，包括新舊能源相關的設備領域。

像煤炭擴產需要機器，沒有機器沒辦法擴產，新能源也一樣，也需要一些零部件。

接下來，全國一些地方還會建火電站，因爲新能源是不穩定的，甚至今年夏天顯示包括水電也不穩定。這需要很多儀器、儀表、零部件，A股裏面有很多中小制造業公司存在機會。

地產矛盾衍生出的投資機會，包括家居物業等

問：前面提到第二個矛盾是地產，大家對行業很悲觀，但三季報中也看到不少公募基金在买地產。

余小波：地產不可能出現美國次貸危機那種情況，因爲中國抵押物很高，首付很高，不存在連鎖的次貸問題，而且也沒有太多的衍生品槓杆在裏面。

地產在社會經濟中也是密不可分，不可能消失的行業。像美國地產經濟沒什么增長的地方，地產及其相關產業依然佔到GDP的10%-15%。

如果把房子作爲一個消費品，它本身也有升級換代的需求，時隔多年也要裝修，买家電家居等等。

去槓杆以後，會發現地產中存在一些機會：

首先是地價下來了，一些好的地在拍賣降價。以前一個地太多人競爭，最後可能兩三個點的淨利潤率，現在有些地大概能達到10個點的淨利潤，很多制造業也就這么多。

所以這個時候剩余的頭部還能拿地的公司存在一些投資機會，不僅僅是獲得市場份額，而是生意的利潤率上升。

其次是一些To C端的家居，像智能家電，家具裝飾，畢竟是真實的居民需求現金流會比較好。

此外，物業也有機會，但是要仔細甄別。

物業需求不會消失，每個小區都要有服務，而且物業擴展也不只是小區服務，還有一些商業寫字樓，包括地鐵、醫院也需要物業服務。

我們現在看到一些物業公司，主要是港股，PB都跌到零點幾了。

物業是個輕資產的生意，資產主要包括三樣，第一是現金，第二是應收账款，第三是商譽。

擴張需要並購，一並購就有商譽，很多物業資產負債表中有一大堆商譽，他們的負債一般都很低，資產都很大。這個是要去辨識清楚的。

假設我們把物業公司的商譽也全部銷账的話，市值依然小於淨資產，然後第三方收入佔比較高，母集團佔比較低的情況下，能夠證明其獨立運營能力的相對安全。

消費建材好的公司要證明回款能力。

產業政策調整下的互聯網和醫藥

問：對於大家分歧比較大的互聯網和醫藥呢？

余小波：從去年开始有一系列的產業政策的變化，包括大家所關注的教育、互聯網、醫藥等等，這些政策確實給行業帶來了很大的變化，也使得相關行業的資產價格出現了非常大的波動。

在今天這個時間點，我們並不知道這些政策未來會怎么演化，但是在目前的價格之下，考慮這些生意的本身，以及考慮它未來生意的這種粘性，我們覺得當中其實是有很多機會。

現在主要是內循環，內循環其實就是國內大消費。我們覺得其中互聯網和醫藥比較好。

醫藥方面，首先是剛性需求，然後集採其實有個好處，就是打擊了很多僞創新藥，減少了資本浪費。

行業估值處在歷史一倍標准差的下方，我們會去選擇的公司現在只有十幾倍市盈率，另外資產負債表都有一兩百億的淨現金，如果剔掉的話，可能就10倍市盈率。

例如一個仿制藥公司，但是如果它每年都會有新藥出來，它的現金流是連續的。

他們歷史上賺了200億的現金還在账上，沒有一分錢的負債，這時候，他們开始收那些創新藥品種”，因爲有些公司資金鏈已經爆了，估值很便宜，要么收購要么合作。而且合作的話，有很強的商業化主導權。

互聯網方面，互聯網的底層是消費，但是它比消費好，它是提升效率反通脹的，不受通脹的影響。雖然現在還有各種內外政策的擔憂，但他們的生意和國內老百姓消費息息相關，資本不再無序擴張之後，現金流得到了優化。

其實這個過程是一個典型的產業周期，過多資本進入之後，本來就會劇烈競爭，淘汰很多人，政策的介入使得這種周期過程大幅加速了。

在當前價格下，可能未來增速沒有以前那么高了，但是頭部公司的競爭壁壘還是比較強的，同時資產負債表我們看過都很健康，所以你才能看到他們有錢大筆回購股票。這種時候他們的內在回報率反而比較吸引人了。

尋找概率和賠率都很高的稀缺投資機會

問：有些價值投資者在這個時間點更爲持穩，會去买一些增長不那么快，但走得長遠的公司。

余小波：我舉個例子，比如白酒行業可以活得很長遠，公司品牌也不錯，存貨還能長期保存，但我們快兩年沒有碰過任何白酒股票；

因爲我們算了一下，有些公司長期看也就15-20%的增長，現在30多倍，那么給個15倍市盈率有什么奇怪的？

第二，它的長期消費群體在減少，這是它最大的問題，比方有一天它告訴大家說能夠像威士忌一樣賣到全世界，那就是另外一回事了。

但是它如果只在中國國內，它的長期消費群體，隨着人口老齡化減少的話，能夠做到15%的增長就已經不錯了，15%的增長15-20倍也很合理。這裏我們還沒有計算可能出來的其他經營的風險，比如消費稅等等。

並不是說好公司拿10年沒事，假設現在估值貴一點也可以接受，這種想法可能忽視了企業實際經營中要遇到各種風險和周期，安全邊際不足。

其實投資可以歸納兩件事情，一個是概率，一個是賠率，概率和賠率都很好的情況下是比較稀缺的。如果發現要全力以赴。

概率好意味着公司賺錢的確定性高，賠率高意味着市場價格便宜，通常不會同時存在。

但我們要找的就是這種機會，其他的機會其實沒什么意思。

比方說所謂的大白馬，大白馬公司在概率和賠率上最大的問題是概率很高，但賠率很低，因爲大白馬通常被充分研究，並且大家給出了充分的溢價。

但企業在實際經營當中經常會遇見黑天鵝事件，是很難預測的。所以我們希望即使是好公司，也要在較低價格下去买，留有安全邊際。

港股當下的風險補償大約有15%了，不應該離場

問：大家覺得港股越來越便宜，但今年跌跌不休。你最早投資是從港股开始，對這個市場非常熟悉，怎么做到6成多港股倉位收益還能打平？未來怎么看？

余小波：確實這段時間港股的波動要比A股大，大家也會經常談到它的問題，比如說流動性差，比如說海外的資金佔比過高。

其實這些問題並不是今天才存在的。其實現在這些問題跟過去比，已經有很大的改善。

十幾年前的港股上，當發生金融危機的時候，可能一天市場只成交三四百億，現在一天市場成交一千三四百億，實際上已經好很多了，因爲有南下的資金。

其實流動性差也好，或者說波動性大也好，如果你把它看成一個炒股的話，當然意味着它的難度增加了。

但是如果你把它想象成一個买資產的狀態下：

第一，波動性很大的時候，實際上給了你很好的機會去买資產。

第二，其實用稍微長一點的時間，差不多三年左右維度的話，流動性的影響就沒有那么大了。

其實你可以去看看一個市場叫B股，可能已經被人遺忘了，裏面公司不太多。但有一些還不錯。他們的流動性更差。其中有幾個不錯的公司，長期下來給出的回報還蠻高的。

我們看到了港股由於巨大的波動性產生的價值和價格的錯配，中間空間非常大，所以會很積極地去參與。

恆生指數的淨資產回報率接近11%，但估值只有0.5倍PB了，比俄羅斯還低。無風險利率以10年期國債爲代表的話，中國現在是比較低的，大概只有2.7%左右。扣掉無風險回報，我們稱之爲風險補償，實際上港股當下的風險補償已經非常高了，大概可能有15%左右。

風險補償足夠高，我們認爲實際上這個時候應該去承擔風險，獲得較高的補償，而不是離場。當然前提條件是你對你买的港股的生意它的現金流本身，有充分的認知，並且也能夠有一定的耐心。

問：如果總結下你的“反脆弱”組合？

余小波：反脆弱性，核心就是“先勝後战”。《孫子兵法》中所有的手段，無論是先用外交手段，還是先考慮地形，其實都是在增加你的勝率，當勝率足夠高，你才上战場，否則你不要去。

我們也是一樣，我們充分考慮生意的本質，考慮經營風險，考慮價格是否充分反映了風險。我們假設沒有股市，假設是個PE項目，看他未來三年的生意有沒有影響。這種情況下是不是還愿意持有。

有一些人會對我們有一個誤解，他們覺得我們防御性很強，比較穩健。我們的目標不是穩健，我們目標是在控制風險的情況下賺錢。

穩健只體現了風險收益不對稱當中的一部分，在下跌的時候跌的比較少。，

但我們希望我們持有這些公司，盈利能力足夠強，當流動性恢復或者說風險偏好恢復的話，這些公司盈利的彈性會很大。

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