一場超級風暴，似乎正在歐洲上空盤旋。

當地時間10月27日，本想挽回市場信心，不及預期的三季報卻再次引爆瑞士信貸大跌20%。數據顯示，該行三季度營收38.04億瑞士法郎，同比下滑30%；淨虧損40.3億瑞士法郎，而上年同期淨利潤爲4.34億瑞士法郎。

10月初，澳大利亞知名財經記者David Taylor爆出一家大型投資銀行瀕臨破產後，瑞信很快成爲集中猜測的對象，畢竟風控不力、負面纏身、巨額虧損早已將這家百年老店逼至懸崖邊緣。

爲安撫人心，瑞信CEO科爾納在本月初，籤署一份備忘錄中特別提及，公司擁有近1000億美元的資本緩衝，6月末，尚且坐擁優質流動資產約爲2380億美元。

然而這並不妨礙投資人恐慌性拋售，畢竟雷曼兄弟倒閉前也曾有類似發言。而且兩家有太多相似之處，都是百年大行，都在全球金融體系中舉足輕重。與雷曼兄弟6000多億美元的管理規模相比，瑞信目前的管理規模則有萬億之多。

2008年全球金融危機的前夕，擁有158年歷史的雷曼兄弟投資銀行宣告破產，市場信心隨之崩塌，隨即引發了全球金融體系中大範圍擠兌，一場金融海嘯就此拉开序幕。

放眼當下，地區衝突愈演愈烈、能源危機不斷加劇、通貨膨脹居高不下，而作爲百年大行的瑞信比之雷曼兄弟資產管理規模更大、業務涉及面更廣，當ta在危機環境下爆出了信用問題，會發生連鎖反應進而衝垮歐洲搖搖欲墜的信心嗎？

01.內憂外患：兩年巨虧百億

一切危機均有跡可循，瑞信的命運早在阿古斯（Archegos）史詩級爆倉事件之日起就被鎖定。

2021年3月24日，“人類史上最大個人投資者單日虧損”震驚華爾街，該事件的主角正是對衝基金阿古斯的管理人Bill Hwang，而瑞信則是阿古斯的主要金主之一。

關於韓國人Bill Hwang其人，爲老虎亞洲基金創始人，2010年就曾經因爲涉嫌內幕交易，被禁止在港股交易。2012年他轉战美股，並以2億美元的自有資金創立自己的基金，隨後只用了8年的時間就將其規模擴大到了150億美元。

作爲一個激進的槓杆愛好者，Bill Hwang一般用五倍槓杆常態化操作，並慣用衍生品來放大槓杆，而中概股則是他重倉的對象。在去年3月的中概股暴跌前，阿古斯前兩大重倉股維亞康姆和探索頻道股價漲幅超過150%，幾只重倉中概股的漲幅在50%-100%之間。考慮到極高的槓杆，Archgos基金獲利驚人。

巧合的是，2021年3月Bill Hwang接連踩中三大雷，導致的爆倉風波引起了金融機構間一連串的風險事件。

三大雷之一是維爾康姆大規模增發導致股價大跌；

之二是Bill Hwang重倉的中概股因政策因素導致遭遇拋售；

之三是電子煙概念股遭遇監管，觸發其看好的霧芯科技股價大跌。

諸多利空共振之下，高盛和摩根士丹利不得不強制平倉，拋售阿古斯持有的相關股票，最終引發該基金爆倉。在得知阿古斯有違約可能的時候，各大投行爭相拋售阿古斯合約對應標的的股票資產，進而引發爆倉事件進一步發酵。

作爲向阿古斯提供槓杆融資服務的金融機構之一，瑞信的投行業務損失高達55億美元。事實上，2020年以來，阿古斯的資產淨值急劇下降，風險不斷增加，持續突破瑞信設置的交易對手敞口上限。

但在瑞信內部風險管理部門PSR及CRM提出質疑，考慮是否應當終止信用違約互換合約（CDS）時，公司的主營業務部PS（Prime Services）否決了風控的建議，不僅堅持繼續與阿古斯保持良好合作關系，還不斷爲阿古斯放寬保證金限制的條款，公司的風險控制職能並沒有起到實質性的作用。

禍不單行，Bill Hwang事件前，瑞信還遭受了來自GreensillCapital倒閉的暴擊。

Greensill是一家做供應鏈金融的初創公司，主要給一些供應鏈上遊的供應商提供貸款服務。Greensill瞄准了應收账款普遍存在的延期打款痛點，將企業應收账款進行證券化，先將應收账款的債權打包轉讓給瑞信這樣有發行資質的投行機構，再由瑞信將應收账款債權作爲底層資產將其證券化發行，最終出售給投資者。

本來Greensill的客戶都是一些大型藍籌公司，正常情況下現金流較爲安全。但新冠疫情的突然到來強烈衝擊了全球供應鏈系統，很多企業都無法按時交付貨款，因此也迅速產生了連鎖反應導致了Greensill破產，而瑞信也必須向投資者返還59億美元。

去年全球各大央行都處於大寬松狀態，瑞信還能勉強維持。但今年隨着今年加息周期的开啓，全球貨幣政策大轉向，瑞信所處的美元體系資金面大幅度收緊，不僅出現巨虧，虧損還在逐季擴大。到了2022年第二季度，瑞信的虧損擴大至15.9億瑞郎，環比擴大482%。

除了資產的損失之外，今年以來，瑞信的聲譽和公信力也收到了嚴重衝擊。今年2月，瑞信逾1.8萬個被泄露的账戶信息顯示，其涉嫌幫販毒、腐敗等重罪人員洗錢和管理資產，因此被檢察機關提起訴訟。

02.下一個雷曼？

瑞士信貸與雷曼兄弟有相似之處。作爲投資銀行，他們在金融機構與市場間起中介的作用，往往可怕的並不是這些公司自身的暴雷，而是這些著名的國際投行的業務一旦暴雷，通常具有極強的傳染性以及傳導性。那么，瑞信會成爲下一個雷曼嗎？

雷曼的危機本質來源於次貸危機疊加房地產泡沫的刺破後造成的整個行業的崩潰。

在當時寬松的貨幣政策作用下，金融機構不斷放寬住房貸款條件，購房成本降低讓美國居民紛紛加入抵押貸款購房的行列，美國房地產市場飛速膨脹，過剩的流動性催生了美國樓市泡沫。隨後，基於對通貨膨脹的擔憂，美聯儲連續17次加息，基准利率大幅升高導致房市暴跌，房地產的泡沫被刺破。

負債6120億美元的雷曼兄弟，原本指望美國財政部在最後時刻出手相助。然而，因爲雷曼兄弟債務體量過大。在救助了房利美、房地美兩大房地產巨頭以及促使摩根大通喫下了奄奄一息的貝爾斯登公司之後，美國政府最終決定放棄拯救，雷曼兄弟被迫於2008年9月15日宣告破產。

而本次瑞士信貸的危機，更多由於瑞信管理問題突出、風險控制系統不夠完善等，暴露出公司內部控制存在缺陷。事實上，自2008年金融危機之後，全球各國政府對金融機構都採取了更爲完善和嚴格的監管措施。

目前，市場對瑞信的擔憂主要體現在其資產質量與流動性兩個方面。從數據上看，雖然2022年以來瑞信的資產質量與流動性指標在走弱，但仍明顯高於監管標准。瑞信普通股權一級資本比率（CET1）依舊明顯高於國際監管標准的8%，以及瑞士監管機構要求的10%水平。

此外，瑞信並非遭遇此類危機的第一個歐洲大行，德意志銀行的案例讓一些分析師對於瑞信終將得以紓困懷有信心。

2015-2016年間，德意志銀行也曾面臨與抵押貸款支持證券相關的聯邦調查，CDS同樣飆升，債務評級被下調。但最終改行籌集了近80億美元的新資本，並且支付了低於預期的和解費，使得該行免於破產危機。

但不可否認的是，此次輿情一定程度上也反映了目前市場對包括瑞信在內的歐洲銀行業存在普遍擔憂，尤其擔心瑞信事件會像雷曼破產那樣引發行業風險。

回看雷曼倒閉的那個時代，引發次貸危機的房地產行業與居民資產負債表聯系緊密，因此具有極強的傳染性。而本次瑞信的信用危機，更多的是由於資產業務的投資失誤所導致的盈利能力下滑，而且在嚴監管下，市場所擔憂的資本充足率、流動性等核心指標都在監管標准之內。

這么來看，此次瑞信的信用危機似乎只是個案，不具備傳染性。然而，經營紕漏、內控失責只是瑞信事件的表象，實際上隨着歐美緊縮周期的开啓，疊加歐洲能源危機，歐洲的尾部風險可能才剛开始暴露，相比於當下短期的流動性問題，屆時歐洲銀行們或將面對真正的寒冬。

歐洲的引擎德國，已經出現重大衰退預警信號。該國5月出口額環比萎縮0.5%，進口額環比上漲2.7%，貿易逆差10億歐元。這是自兩德統一以來，德國首次出現月度貿易逆差。雪上加霜的是其9月服務業PMI終值爲45，爲2020年5月以來新低。

此前，次貸危機疊加歐債危機，歐元區銀行已遭遇了滅頂之災。雷曼兄弟倒閉後的9年內，歐洲銀行數量銳減了25%。幸存的大行市值持續縮水，變成了美國大行眼中的小行。德意志銀行從08年股價最高的105美元跌至目前的不足10美元，跌幅超90%。

兩次危機最後均靠量化寬松得以緩解，而此輪加息周期顯然意味着潮水正在退去。從根源來講，無論是德銀還是瑞信，其困局的產生均無法脫離於歐洲整體經濟的低迷這個大環境。

瑞信的自救還在繼續，包括對其投資銀行進行“徹底的重組”，通過發行新股籌集價值40億瑞士法郎的資本，以及到2025年底將裁員9000人等。

次貸危機後歐美銀行監管升級，特別是巴塞爾III的加入，瑞信因此保持了穩健的資本結構，盡管一些核心指標走弱，但短期內破產的可能性不大。考慮到當下經濟前景及市場情緒，這家百年金融機構的未來亦難言樂觀。

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作者 | 王林 黃繹達

編輯 | 黃繹達

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