主題：聯想集團H1財報解讀

主講嘉賓：三方研究機構透鏡公司研究創始人 況玉清

會議記錄：

況玉清：大家好，我先簡單給大家分享一下主要觀點 然後看看大家有什么問題 可以一起交流。

況玉清： 

1.業務層面，Q2季收入微降主要受匯率影響，淨利保持增長整體表現仍強於預期 

账面數據層面，聯想Q2季營業收入爲170.90億美元，下滑4%；實現歸屬公司股東淨利潤5.41億美元，同比增長了6%。

收入下滑主要原因是國際匯率波動所致，聯想財報記账貨幣是美元，而Q2季全球主流貨幣對美元匯率均出現大幅下跌，其中人民幣對美元匯率跌破7.30大關，歐元、日元、英鎊對美元匯率下跌幅度更大，所以導致以美元記账的聯想全球營收出現下滑，如果剔除匯率因素，其Q2季的營收實際是增長的，如果換成人民幣記账，實際增長在3%左右。

前的各大研究機構數據均顯示全球PC出貨量出現了兩位數下滑，其中Canaly數據顯示，2022年第三季度（第三自然季即聯想Q2財季）全球PC總出貨量下降18%至6940萬台，市場擔心聯想同期業績也可能出現較大幅度的下滑，但目前來看數據還是明顯超出預期的。

超預期的最主要原因在於，報告期內聯想的非PC業務貢獻的收入比重達到創記錄的37.4%，其整體收入對於PC的依賴已經大幅下降，且非PC類的解決方案類創新業務毛利潤率較PC業務高出不少，所以其淨利潤的增長表現要比營收收入的增長表現強不少。

PC業務方面，方案服務業務集團Q2季爲聯想貢獻了17.21億美元的收入，較去年同期增長了26.3%，；同期內，基礎設施方案業務集團貢獻了26.14億美元的收入，同比大幅增長了32.9%——這是聯想Q2在整體PC市場大幅下滑的情況下，仍能保持增長的核心原因；

不過，報告期內，聯想以PC爲主的智能設備業務集團收入從去年同期的153.39億美元下滑至今年同期的137.16億美元，下滑幅度爲10.56%。

2.財務層面，Q2期內完成近20億美元債務置換，有息負債平均久期延長至五年以上 

聯想的高負債率一直是外界關注的重點，關於聯想的高負債問題，我們關注的重點是有可能造成信用違約的有息負債的變化。

息負債方面，報告期內，聯想完成了新一輪的債務結構性重組，將大量的短、中期債券置換成了超長期債券，使得其整體有息負債的久期大幅延長，未來至少五年內其流性安全有基本保障。

此次債券置換主要涉及三筆交易：7月底，聯想連續發行了兩筆各6.25億美元、合計金額12.5億美元的超長期債券，存續期限分別爲5年和10年，募集資金中一部分用於贖回即原本將於2023年到期的美元債券；8月底，聯想又發行了一筆6.75億美元的新可轉債，存續期限爲7年，募集資金同樣主要用於提前贖回將於2024年到期的存量可轉債。

上述三筆交易完成後，截至2022年9月30日，聯想的有息負債結構再度發生重大變化，其將於一年內到期的流動有息負債總額只剩下6.06億美元，而長期非流動有息負債余額爲39.37億美元，其中絕大部分爲2025年以後到期的超長期債券；2025年前到期的聯想有息負債只有三項：其中，2023年4月到期的債券4.87億美元，另有2.2億美元將於2024年1月到期的可轉債，其余爲額度不高的銀行流動貸款，相比聯想同期账上56.28億美元的現金及等價物儲備而言並不高。

3.全球PC市場持續下行仍會對中期業績構成壓力，但新業務增長有望實現整體對衝 

接下來，全球PC市場的不景氣周期可能仍然會繼續延續，這將是構成對聯想未來業績表現的最大不利因素，具體影響要看PC的下行幅度。

不過，整體而言，我們判斷，聯想包括解決方案在內在新業務仍有較強的增長的慣性，此舉有望實現對PC下滑不利因素的對衝。

最近幾年，聯想主營業務結構已發生較大改變，其整體業績對於PC業務的依賴在持續快速下降，毛利潤率更高的非PC業務尤其是解決方案類創新業務的貢獻度上升。

根據最新的收入和利潤貢獻結構，聯想的基礎設備方案業務集團和方案服務業務集團在過去的Q2季合計貢獻了聯想43.35億美元的收入，佔聯想總收入的比重爲24%；同期內，這兩大業務貢獻的利潤達到了4.04億美元，利潤貢獻佔比達到了28.4%。

我們預計，當前全球PC市場的持續下行對聯想的業績壓力主要在營收端，而利潤端影響則較爲有限，全球PC市場的不利局面長期來看，對聯想的影響會逐步減弱。

問答交流：

況玉清：我的主要觀點暫時就分享這么多了，看看大家有什么問題 我們直接展开討論？

***：況老師，從財報看，聯想的業績跟同行有很大差異，無論是上遊的芯片廠商，還是其他pc廠商都在大幅下降，聯想的業績影響似乎很微弱，您覺得他最大的優勢是什么？

況玉清：其實上面幾點已經分析了這個差異，主要是PC及產業鏈的變化，對於聯想的實際業績影響並沒有外部想象那么大，因爲它的PC業務收入點比只有62%多一點吧，還在37%的非PC業務。

況玉清：尤其是，聯想的方案服務業務集團，這一業務的營收佔比雖然很小，大約只佔10%左右，但利潤貢獻佔比卻不小，28%左右吧，所以PC下滑對營收的影響大於利潤的影響，還是有新業務作爲對衝工具的。

況玉清：

況玉清：以上這個Q2具體收入結構圖就能出來很多問題，方案服務業務增長明顯快於以PC爲主的智能設備業務，這個趨勢未來應該會長期持續，意味着未來對於聯想而言，PC只是是收入部門，但以方案服務爲主的創新業務才是利潤部門，一個負責創收搭生態，一個貢獻創利。

況玉清：歡迎下一個問題？

***：另外我看到通告裏寫到淨現金達到11億美元，同比改善11億美元，這是什么操作，難道去年同期是0？請況老師指點指點，怎么會有這么大的變化。

況玉清：現金流與淨利潤並不一定是完全對應的，有的公司账面利潤很好但現金流差，因爲有應收款沒有收回來，账面確認利潤了，但錢沒收回來，所以可能導致經營現金流淨額低於淨利潤；有的可能可能相反，他們淨利潤看起來一般，但現金流很好，因爲有很多資產減值、攤銷等因素將账面利潤拉低了……

況玉清：至於具體聯想的情況怎么樣，因爲他剛剛發出來才兩小時，我沒細看，現在可能沒法回答得太多，因爲不能誤導您，但如果您感興趣，歡迎在看懂平台上留言，等我們研究幫扎實了再回答您？

***：有個小建議：聯想H1財報解讀分享，我覺得寫聯想集團更清楚點 可能我是個強迫症哈哈。

況玉清：謝謝，是的，有聯想集團和聯想控股，很多人容易搞暈了，我們今天討論的是聯想集團。

***：況老師，聯想集團目前的業務收入呈現多元化趨勢，對pc的依賴相對在減少，未來的成長性如何？想聽下您的觀點。

況玉清：怎么看聯想的成長性，我之前其實一直在說：關鍵在於創新業務，像行業解決方案服務這類業務，它的絕對量雖然暫時較小，但利潤率比PC高很多，而且關鍵是，跟PC下行不同的是，方案業務處在不斷上升的通道中，整個行業都在增長，是可以預期的，更有價值和成長能力的業務。

況玉清：所以在我看來，聯想的財務數據既要看總量，更要看結構。

況玉清：在當前的行業環境下，我覺得，哪怕是PC業務出現一定程度的下降，但只要創新業務仍然快速增長，也是很值得期待的。

況玉清：謝謝大家提問，還有新的問題么？

國際金融報蔡淑敏：請問況老師對聯想集團在資本市場的表現有何看法？從業務來看，聯想對傳統業務依賴程度在降低，新業務高速增長，未來發展空間也比較大，但從股價和市值來看，和聯想的營收規模和業務表現好像很不相符，拋开外部大環境的影響，是聯想本身的投資價值不被看好嗎？

蔡淑敏：這好像也是個老生常談的話題了。

況玉清：業務高度多元化的公司，在資本市場估值上向來不會有什么優勢，經常會出現子公司和母公司估值倒掛的現象

況玉清：比如，新浪母公司持有的新浪微博的市值，就比新浪母公司還要高（我說的是私有化之前），這種情況對於多元化業務布局的其他公司一樣存在，聯想也不例外。

況玉清：如果聯想把方案服務業務分拆出來獨立上市，不排除它的估值可能會比其母公司還要高

況玉清：多元化業務的控股型公司爲什么會估值容易被低估，可能一個重要原因跟行業屬性比較混亂有關，而市場上很多機構投資者都有較強的行業屬性，往往偏向某一個行業，而多元化業務公司容易不受待見。

況玉清：還有一個因素：聯想的估值低很大程度也跟香港市場本身PE較低有關，如果同一家公司同時A+H上市，那么它的A股估值可能會H股高不少，甚至可能高出幾倍

況玉清：可以參照中芯國際、工商銀行……這類A+H雙料上市公司很多，大約有一百多家，應該都是A股市場比H股市值高很多。

況玉清：今天時間有限，抱歉不能分享更多，大家如果有問題，可通過看懂平台跟我們保持溝通，歡迎大家隨時交流，謝謝。（END）

透鏡公司研究

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標題：透鏡公司研究做客看懂平台解讀聯想集團2022-2023H1財報：全球PC市場不行了，聯想還OK不？

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