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三次遞表港交所，子不語欲以“跨境鞋服第一股”身份敲开資本市場大門。

近日，跨境電商平台子不語集團通過上市聆訊，將於11月11日於香港聯交所主板开始交易。華泰金融控股(香港)有限公司、農銀國際融資有限公司爲聯席保薦人。

招股書顯示，子不語集團成立於2011年，是中國最大的跨境電商公司之一，通過第三方電商平台進行服飾及鞋履產品銷售。

根據弗若斯特沙利文的資料，按2021年的GMV計，子不語在中國跨境出口B2C電商服飾及鞋履市場的所有平台賣家當中排名第三，在5965億元的市場中佔據0.4％的市場份額。

另外，按2021年於北美產生的GMV計，子不語在中國跨境出口B2C電商服飾及鞋履市場的所有平台賣家當中排名第一，在3030億元的市場中佔據0.7％的市場份額。

子不語此前曾於2021年6月30日、2022年3月7日先後兩次遞表失效折戟IPO，今年9月28日第三次向港交所提交招股書。

本次IPO，子不語擬募資2.53億港元，用於提升銷售及品牌推廣能力，完善供應鏈管理系統，在專有網站上建立大型獨立自營網站，提升產品研發能力，以及未來三年升級及購买IT基礎設施。

九成營收依賴美國市場

向位於全球超過80％的國家和地區的終端客戶銷售產品的同時，子不語面臨單一市場集中度過高的問題。

招股書顯示，2019年-2022年上半年，子不語在美國市場的銷售額分別爲8.4億元、13.1億元、20.07億元、12.13億元，佔總收入的比例分別爲58.8％、69％、85.5％、95％。

子不語在招股書中提示風險，全球或地方經濟及政治形勢的變動、總體市場情緒、流行病或自然災害的影響、監管環境的變化、利率波動、消費者偏好及就業水平等宏觀經濟因素，均可能影響美國經濟的整體表現，並可能導致消費者的消費模式或經營成本出現重大變動。

從業績層面來看，營收放緩、淨利潤下滑的子不語面臨增長頹勢。根據招股書，2019年-2021年，子不語營收分別爲14.29億元、18.98億元、23.47億元，同比增長分別爲32.83％、23.66％；服飾和鞋履銷售爲主要營收來源，2021年收入佔比97.5%。

根據招股書，2019年-2021年子不語淨利潤分別爲8110.9萬元、1.14億元、2.01億元，同比增長分別爲40.57％、76.32％。

值得注意的是，2022年上半年子不語營收同比增長16.07%至12.78億元，淨利潤同比下滑46.3%至6131.4萬元，近乎腰斬。

對此，子不語在招股書中解釋，銷售退貨率增多導致他們的收入增長率放緩。2022年初以來FBA模式下的境外運輸價格上漲，導致計入銷售开支及分銷成本項下的貨運及保險成本增加；因員工數增加導致計入銷售开支及分銷成本以及一般行政开支項下的僱員福利开支有所增加。

其中，2019年至2022年上半年子不語銷售开支及分銷成本分別爲8.3億元、11.6億元、14.1億元、8.4億元。子不語坦承，預計於2022年下半年仍將產生大量營銷及廣告开支，2022年淨利潤預計同比下降。

退貨率攀升每四單退一單

2021年开始，子不語all in亞馬遜等第三方電商平台，在第三方電商平台注冊了701家網店。2019年至2022年上半年，來自亞馬遜的收入佔比分別爲31.5%、32.4%、71.2%、90.6%。

子不語同步運營238家自營網站，向美國、澳洲等國家的客戶銷售產品。2019年至2022年上半年，獨立站收入佔比僅爲7.68%、19.1%、11.0%、5.8%，貢獻的業績有限，尚不成氣候。

深度綁定亞馬遜，子不語平均退貨率與日俱增，2019年至2022年上半年亞馬遜上的賣家網店退貨率分別爲18.5%、17.1%、19.8%、25.5%。以此計算，平均每四單就會有一單遭遇退款。

來自亞馬遜的掣肘，導致子不語經營風險不斷增加。2021年發生“亞馬遜封號”事件，亞馬遜官方以“賣家濫用評論”爲由，對國內數個十億級跨境電商賣家的幾百家店鋪關店，引來了跨境電商行業的一片哀嚎。

跨境銷售風險外，子不語與上遊供應商的關系也值得關注。從OEM供應商處採購產品的子不語，供應鏈話語權有限。

2019年-2022年上半年子不語存貨余額分別爲1.78億元、2.56億元和、6.64億元和7.61億元，佔各期流動資產的比例分別爲41.75%、42.69%、69.58%和71.41%；存貨周轉天數分別爲175天、177天、304天、442天。

受到存貨激增影響，2019年-2022年上半年子不語分別對存貨減值計提撥備5449萬元、2455萬元、3687萬元、5112萬元。同期經營活動產生的現金流量淨額分別爲8196.2萬元、1.14億元、-2.07億元、1204萬元。

經營成本高企，子不語負重前行。2019-2021年，子不語的資產負債率分別達到86.4%、73.2%、63.4%，主要由於融資和營收增長增厚了總資產。

本次IPO前，子不語曾獲得Calor Capital (BVI) Limited、Aloe Tower Limited的融資，估值升至5.16億美元，一度面臨與投資機構的對賭壓力。

2021年5月，Calor Capital (BVI) Limited出資1100萬美元，獲得子不語2.1318%股份；Aloe Tower Limited出資500萬美元，獲得子不語0.969股份。根據對賭協議，如果一年內無法上市，子不語需要回購上述股份，並按年化8%向投資人支付投資本金的相應利息。

急於上市的子不語，正陷入巨頭踏破城牆的焦慮。同爲跨境電商平台，Shein營收從2016年的6億美元增至2021年的157億美元，今年4月新一輪融資後估值超1000億美元，僅次於埃隆馬斯克旗下的SpaceX和字節跳動。

一衆互聯網巨頭也在行動。廣東咨詢公司iiMedia預計，中國電商出口額將從2021年的2萬億元，增長到2024年的3萬億元。今年阿裏巴巴國際站發布獨立站數智化解決方案“OKKI”和數智化跨境B2B物流服務。拼多多、字節跳動也分別推出Temu和If Yooou兩個跨境電商平台，尋找新的市場。

距離資本市場一步之遙，子不語在跨境電商行業面臨着前所未來的挑战，唯有理解當地消費者習慣，开拓全球市場，拓展更多產品品類，在產品力、渠道力、品牌力等方面取得差異化競爭優勢，才能最終脫穎而出。

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