投資要點

新春快樂，虎年大吉！資金面央行OMO大額淨投放，機構平穩跨春節。1月PMI數據小幅走弱，供需未見好轉。債券收益率低位波動，海外央行接連轉向鷹派。

一、市場行情回顧

Market review

1.資金面

到期方面，本周（1月17日至1月21日）有500億元逆回購,5000億元MLF到期。投放方面，央行逆回購投放5000億元，MLF投放7000億元，合計淨投放6500億元。下周（1月24日至1月28日）央行公开市場將有5000億元逆回購到期。

全周來看，央行超額續作 MLF，加大OMO投放量呵護機構跨春節的資金需求，整體寬松。DR001、DR007、DR014分別爲2.05%、2.11%、2.37%，較上周收盤分別變動-15.2bp、-10.1bp、+15bp。具體來說，本周DR007運行在2.07-2.17%的區間，波動較小，利率穩定。回購交易方面，本周銀行間質押式回購日均量爲5.36萬億元，較上周上升 （上周爲5.18萬億元），其中R001日均量爲4.78萬億元，較上周上升（上周爲4.51萬億元），R001成交量佔比爲89%，較上周上升（上周爲87%）。

圖1 貨幣市場利率 資料來源：Wind

2.債券利率

周一，央行重啓14天逆回購呵護資金面，市場延續看多情緒，利率下行3.25bp；周二，無明顯消息驅動，止盈交易使得利率上行2.75bp；周三，無明顯消息，利率上行1.5bp；周四，美聯儲再現鷹派言論，債市一定程度承壓，利率上行1.5bp；周五，節前最後一個交易日，持券過年得到共識，买盤增多推動利率下行2.75bp；周六日，券商基金等非銀休假，市場成交寥寥，無明顯波動。全周來看，十年國債活躍券210017收於2.70，累計下行0.5bp；十年國开活躍券210215收於2.9828，累計下行1.72bp。

圖2 國債期限結構變動(中債估值) 資料來源：Wind

圖3 國开債期限結構變動(中債估值) 資料來源：Wind

圖4 利率債分位數情況(中債估值) 資料來源：Wind

圖5 信用債分位數情況(中債估值) 資料來源：Wind

二、宏觀經濟觀察

Macroeconomic observation

1月30日，2022年1月中國官方制造業PMI錄得50.1%，較12月的50.3%回落0.2個百分點；官方非制造業PMI錄得51.1%，環比下降1.6pct。

2月2日，歐洲央行宣布維持三大關鍵利率不變。但行長拉加德表示通貨膨脹超預期，風險傾向於上行，歐央行不會匆忙採取新舉措。

2月 4日，美國1月非農就業人口新增46.7萬人，意外好於預期，且爲去年10月以來最大增幅。投資者對美聯儲3月加息50個基點的預期在非農就業報告後升溫

2月5日，國家發展改革委有關負責人表示，今年一季度面臨的不確定因素較多，要把政策發力點適當向前移，做到早安排、早動手、早見效，以穩定的經濟運行態勢應對各種挑战。抓緊出台實施擴大內需战略的一系列政策舉措。及時研究提出振作工業運行的針對性措施。適度超前开展基礎設施投資，力爭在一季度形成更多實物工作量。

圖6 部分高頻經濟數據 資料來源：Wind

三、未來市場展望

Future market expectations

下周資金面影響因素方面，一級市場利率債發行規模2438億，淨發行880億，繳款規模2706億，淨繳款409億；存單到期規模4101億；資金下周到期方面，將有9000億元逆回購到期。

降息消息公布後，中短端債券表現強於長端，10年期國債利率快速下行後反彈。債市對於降息已有預期，因此落地後下行幅度有限，反而开始擔心寬信用的進程是否加快。我們認爲利率下行的空間雖然有限，但在社融實質性回升之前，貨幣仍然是易松難緊，債券風險不大。降息能夠切實降低銀行負債端成本，疊加年初的配置需求，利率大概率能夠創下新低，但整體的博弈難度加大，需對寬信用進程以及市場的寬信用預期進行密切跟蹤。

四、賣方觀點匯總

Summary of Seller's views

1.天風（孫彬彬）2月6日

主要觀點：

對於債市而言，對內要把握开門紅和寬信用的效果，PMI數據低於預期，隨後需要驗證的是1月社融信貸數據。對外則需要合理估計主要發達經濟體貨幣政策收縮的步伐。從目前宏觀情況預計，2月央行再度降息的可能性相對較低，所以市場交易重心還是合理估計。節前雖然市場總體表現強勁，但是畢竟2.7%的10年國債利率水平安全邊際在變薄，我們還是建議市場合理估計節後債市的節奏和方向。

2.中信（明明）1月30日

主要觀點：

內需不足固然是PMI景氣指數盤桓在榮枯线附近的核心原因，但春節的錯位效應可能是PMI邊際下行的主因。在產需指數向下的同時，我們也可以看到一些積極的信號，比如高爐开工率、焦化企業开工率的回升，企業預期的改善等等。今年年初的春節日期和政策環境與2019年十分相似，經濟整體的表現可能會與2019年一季度相似，1-2月經濟數據偏弱，但3月數據可能顯著偏強。因此，寬信用和經濟反彈的確認可能要等待一季度經濟數據的公布，從貨幣政策寬松啓動到寬信用效果顯現、經濟實質性回暖至少還存在一個季度的時滯。對於債券市場而言，預計在二季度之前仍然會順風，二季度則需要再觀察寬信用的效果以及貨幣政策是否會开始收緊。預計利率的下行趨勢短期或未完結，十年期國債收益率底部可能在2.6%附近，調整風險可能出現在二季度。

3. 光大（張旭）1月29日

主要觀點：

2021年12月以來釋放的一系列信號均顯示，穩增長是下一階段宏觀政策的重心。今年开年以來，長端利率重新回到震蕩態勢（中樞在2.8%），短端利率則在資金面相對寬裕背景下持續下降。後續影響債市走勢的重要因素，基本面方面，目前經濟處於底部企穩階段，後續演變的最重要特徵是“需求再修復”。宏觀政策將以穩增長作爲發力的方向，當前也處於加快發力階段。對於後續債券投資，隨着政策利率降息落地，建議投資者對基本面和政策保持理性預期，以更好的應對未來一段時間利率波動。

4. 華泰（張繼強）1月27日

主要觀點：

第一，今年和去年不同，去年經濟與利率都是前高後低。今年很可能是前低後高，時間不是朋友，短期利率將進入底部徘徊階段。參考2019年經驗，考慮政策博弈反復的可能性，利率可能形成W型底；
第二，一季度是利率債全年勝負手，近期的核心是“賺得着”，進入到3、4月份可能轉爲要“守得住”，密切關注寬貨幣後的寬財政和寬信用效果、房地產需求端放松、疫情防控、地方債發行節奏及美聯儲加息節奏等信號；
第三，經驗上看，利率趨勢的慣性往往較強，但右側操作很難，利率在當前點位繼續下行就要轉爲關注如何兌現好獲利。而空間的判斷比時間還要更難把握，相比久期調節，更應該備好流動性並密切關注上述信號；
第四，我們之前推薦的3、5年利率+超長利率債啞鈴型組合並保持偏高槓杆表現優異，目前建議轉爲5年期爲主。同時，目前5-10年期限利差處於歷史偏高位置，建議快進快出嘗試5-10年期限利差收窄。

風險提示

本材料非宣傳推介材料。投資有風險，請謹慎選擇。基金管理人依照恪盡職守、誠實信用、謹慎勤勉的原則管理和運用基金財產，但不保證基金一定盈利，也不保證最低收益。基金過往業績並不預示其未來表現，基金管理人管理的其他產品的業績也不構成基金業績表現的保證。投資者在購买基金前應仔細閱讀《基金合同》、《招募說明書》及相關公告，做好風險測評，並根據測評結果選擇與自身的風險承受能力匹配的基金產品。

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