紅周刊 特約 | 王天一

今年9月29日，成立僅僅四年的Tims中國（THCH.US），借助“SPAC+PIPE”新模式，在納斯達克掛牌上市。從其股東名單來看，有餐飲品牌國際公司(Restaurant Brands International Inc，NYSE:QSR，咖啡連鎖擁有者）、笛卡爾資本（Cartesian Capital Group）、騰訊、紅杉中國、中鼎資本等明星資本機構。但同時其借殼的目標公司96%的原始股東選擇了退出。

二級市場上，Tims中國上市一個多月，截至10月31日收盤，其股價每股從7.99美元跌到了3.705美元，跌幅爲54%。

那我們該如何看二級市場的“用腳投票”，以及機構投資者的入局加持？Tims中國未來能否對標星巴克？是否能夠實現在國內快速开店，保持盈利的目標呢？本文將進行探討。

笛卡爾、騰訊、紅杉等資本加持

Tims中國要復制瑞幸咖啡擴張策略？

Tims(全稱Tim Hortons)是創立於加拿大的咖啡連鎖品牌，本文爲方便讀者，稱中國公司爲Tims中國，商標實際控制者餐飲品牌國際公司(Restaurant Brands International Inc，NYSE:QSR）爲Tim Hortons。

Tims中國是一個典型的後來搶灘者，公司成立於2018年，根據招股說明書，Tim Hortons雖然擁有連鎖品牌，但僅佔上市前公司8.6%的股份，是一個典型知識產權入股方，而後台控股的則是笛卡爾資本（Cartesian Capital Group），笛卡爾資本作爲控股股東，在Tims中國上市前擁有公司57.8%的股權。

這一品牌加資本組合成立後，首先在2020年5月獲得來自騰訊的投資。2021年2月紅杉中國領投第二輪融資，騰訊、中鼎資本分別跟投。上市前三方權益分別是：14.95%（騰訊）、11.43%（紅杉中國）、5.71%（中鼎資本）。

在積極尋求融資的同時，2019年全球第4850家Tims咖啡店也落戶中國。最新統計顯示，其在全國20多座城市擁有500家門店。對標深耕中國市場20多年、門店數量比Tims中國多10倍以上的星巴克，Tims中國又是如何扭轉這一不利局面呢？

簡單地說就是引入互聯網等科技企業的擴張模式：首先吸引風險投資者，快速开店到達一定規模後再上市籌集資金。創立於2017年底的瑞幸咖啡，就是用這種辦法5年內數量超過了國內經營20多年的霸主星巴克，截至2022年第二季度末，瑞幸咖啡國內的門店數達到了7195家，是國內目前門店數量最多的連鎖咖啡品牌，比星巴克中國多出1434家，2022年Q2總淨收入32.987億元，星巴克第二季度中國市場的營收爲5.4億美元，折合人民幣約36.36億元，僅比瑞幸咖啡多了3億元左右，雖然瑞幸後來由於財務醜聞走錯了路，但是這種發展模式絕對值得Tims中國借鑑。

上市新模式：SPAC+PIPE組合

Tims中國爲了迅速趕上對手的規模，選擇通過“SPAC+PIPE”的非常規模式在美上市，節省了寶貴的時間。SPAC（Special Purpose Acquisition Company），全稱是特殊目的收購公司，是另一種形式的借殼上市，首先投資者注資到空白支票公司，空白支票公司账面上只有現金，沒有經營業務，卻先在股票交易所上市，就像一個建好的停車位等待着駕駛者來停泊。由於空白支票公司账面簡單，不存在負債和法律糾紛，更不需要爲借殼支付對價，尋求上市的公司可以省去上市申請的漫長等待時間，成爲近年來一種流行的上市方法。空白支票公司股東可以投票表決是否支持合並和自主拿回現金。

PIPE(Private Investment in Public Equity)，叫做私人投資公开股票，主要以低於市場價格購买公开交易的股票，這種購买方法是投資公司、共同基金和其他大型投資者的一種做法，簡單地說就是上市後定向增發。

Tims中國看中的SPAC是銀冠收購公司(Silver Crest Acquisition Corp.)，這家公司是在2021年1月14日在納斯達克上市的SPAC公司，當時共籌集3.45億美元。2021年3月3日，美銀證券作爲交易中介向銀冠收購公司發出電子郵件，介紹Tims中國爲潛在的業務合並目標。2021年3月10日，笛卡爾代表Tims中國與銀冠收購公司籤訂保密協議。

雙方討論焦點是在對Tims中國估值，在2021年6月15日，合並雙方同意Tims中國估值爲16.88 億美元，後來由於全球股票市場下滑，2022年3月9日，雙方對合並協議的條款進行了修改，最重要的變化就是Tims中國的估值從16.88億美元降低至14億美元。2021年末Tims中國淨資產爲3.39億元，約爲5300萬美元，估值的市淨率爲26倍多。由於那時开始連鎖經營僅僅兩年多，一直處於虧損狀態，2021年虧損人民幣3.83億元（6000萬美元）。考慮到估值主要基於對未來發展的預期，但是這么高的估值和未來的不確定性，讓銀冠收購公司股東望而卻步，雖然接下來銀冠收購公司的股東投票通過了合並提案，但是99%的股東要求贖回自己的資金，直接要抽走3.43億美元，只留下大約358萬美元資金給合並後的Tims中國，這樣根本無法滿足Tims中國對資金的需求，在此背景下，只能通過另一個管道來爲公司融資——PIPE。

在合並協議中要求滿足最低籌資金額要達到1.75億美元，面對只剩下358萬美元的空殼公司，只有通過PIPE求助外部投資者，一些前期參與融資的股東和不愿透露企業名稱的機構承諾購买445萬股，合計4450萬美元，作爲回報，這些PIPE投資者如果認購金額超過1000萬，就有資格參與分享60萬普通股和120萬認股權證，截止到公告日期，Tim Hortons、騰訊和笛卡爾子公司已經同意各投資1000萬美元，這樣每個機構又免費獲得了20萬普通股和40萬認股權證，認股權證行權價格是11.5美元。

後續隨着其他機構的加入，最終籌資超過了2億美元，掃清了Tims上市的最後一個障礙。

估值過高

原上市股東和新進機構產生分歧

爲了挽留更多的銀冠收購公司股東，保薦人向銀冠收購公司無償贈出50%的股份和認股權證，共計銀冠收購公司B股431.25萬股和445萬股認股權證，從而增加了沒有贖回股東交割後的所有權。銀冠收購公司原股東到8月29日截止日期，最後的贖回比例是96%，金額爲3.31億美元。

Tim Hortons連鎖品牌創始於1964年，由加拿大著名冰球運動員蒂姆霍頓（Tim Horton）用自己的名字注冊成立，霍頓不幸於1974年車禍去世，當時有35家連鎖店，後來由聯合創辦人喬伊斯买下接近一半的股份，當時整個公司估值接近200萬美元，如果考慮通貨膨脹因素，當時的200萬美元等於現在1100萬美元（2005.52），當時的規模是Tims中國2021年底規模的十分之一，由此計算Tims中國估值僅爲1.1億美元左右，以後產權調整均按照門店規模簡單估值。

喬伊斯成爲Tim Hortons獨立所有人後，經過20年的發展，連鎖店擴展到1000家，在1995年以3.5億美元把Tim Hortons賣給漢堡連鎖企業Wendy's ，當時的3.5億美元折合現值爲6.83億美元，由此計算Tims中國估值應該是2.3億美元左右。Tim Hortons由於規模、盈利超過漢堡連鎖企業Wendy's，股東要求Tim Hortons分拆上市，2006年IPO時Tim Horton市值爲44.85億美元，共有2885家連鎖店，據此Tims中國估值爲8.91億美元。在2014年3G資本又主導110億美元收購Tim Hortons，然後與漢堡王合並，當時對應Tims中國估值是11.8億美元。

讀者可以由表1得出如下結論：隨着Tims Hortons的規模不斷擴大，人們對Tim Hortons的估值也逐漸提高，對應Tims中國的估值從1.23億美元提高到11.8億美元。即使最高的11.8億美元也要比最終的估值14億美元低16%。

最後一次3G資本收購價格爲110億美元，當時Tim Hortons資產評估只有60多億美元，3G資本給出了50億美元的溢價。1995年聯合創辦人喬伊斯賣出Tim Hortons的價格是3.5億美元，19年間Tim Hortons增值了31倍多，復合增長率達到了20%，這個教訓說明認准好的企業不要賣出，長期持有享受時間的復利。

當時3G資本給出這么高的溢價是有原因的，Tim Hortons作爲加拿大最大的快餐連鎖，在當地擁有超過4300家連鎖店，每天供應超過500萬杯咖啡，按照加拿大3800萬人統計，每8人就有1位在一天之內光顧Tim Hortons咖啡，80%的加拿大人每月至少訪問一次，就像我們的油條、豆漿一樣深受百姓的歡迎，一代代人伴隨着連鎖店的咖啡和甜甜圈長大，一些在鄉村工作的人甚至下班後开車半個小時去鎮上买杯Double Double（雙份奶，雙份糖）咖啡。

這一習慣用語甚至被收進加拿大牛津英文詞典，Tim Hortons融入了普通人的生活，贏得了加拿大人的味蕾和心，這個商標不再僅僅代表一家咖啡和烘焙店，和冰球、冰酒，楓葉、楓糖一起成爲加拿大的象徵標識。

相比之下Tims中國新進中國市場，估值上卻遠遠超過同等規模情況下按照Tim Hortons計算的估值，市淨率更是高達26倍，這也是絕大多數原股東退出合並後公司的原因，然而一些战略投資者例如笛卡爾、騰訊、Shaolin Capital、Cantor Fitzgerald等公司看好Tims中國的未來，增加或者新進資金投入到上市公司裏，這也代表着機構投資者和個人投資者的分歧。

相比於星巴克——咖啡連鎖的全球王者，在全球有32000多家連鎖店，年營業收入大約300億美元，目前市值有1000億美元，市盈率是24倍，市淨率竟是驚人的-12，如果不看企業的名字，肯定以爲是資不抵債要破產的公司。如果仔細研究一下原因，就會贊嘆是卓越資本運作的典型，從2022年三季報來看，公司總資產是281.56億美元，而負債高達368.15億美元，由此得到所有者權益是負86.59億美元。

星巴克股東權益爲負是由兩個原因造成的，首先是公司通過分紅、股份回購的金額超過了公司賺取的金額，以最近3個財年爲例（2019-2021），星巴克淨利潤合計87.26億美元，而回購股票一項金額竟然達到104億美元，再加上現金分紅58多億美元，合計回饋股東162億美元，比3年淨利潤高出近75億美元，可見公司現金流極度充裕，管理層超級自信。其次是公司強大的融資槓杆，特別是一些免費的浮存金例如預付連鎖加盟費、長期遞延收入等。

從Tims中國和星巴克對比來看，恰好代表着人成長的兩個階段，Tims中國是含着Tim Hortons和笛卡爾資本金鑰匙出生的孩子，每年都在快速成長，但是自身的現金流不足，需要資本的協助才能健康發展；而星巴克完全像個健壯的遠動員，每年保持着高水平，但是成績提高的幅度很小，創造的現金流超過自身的需求，可以報答父母的養育之恩。

對標星巴克

咖啡價格有優勢但品牌溢價或不足

從IPO融資來看，拿到14億元人民幣現金，如果每個店的开店成本保持在60萬人民幣左右，公司可以新增2250個連鎖店，達到2026年2750家門店的規模。

Tims中國去年底有373家自營店和17家加盟店，未來擴張也主要是以自營店爲主，這樣的好處是方便統一決策、管理 ，市場反應速度快。與此相比，Tim Hortons主要以連鎖經營爲主，由於與漢堡王合並後公司年報不再公布自營店數據，只能從合並前的2013年年報查到具體數據，當時總共有 4,485家連鎖店，加盟連鎖比例高達99.6%，公司自營店僅僅16家。

這也是早年快餐連鎖迅速發展的根本原因，麥當勞、賽百味、漢堡王、肯德基等品牌都是發軔於上個世紀中後期，連鎖店主要靠加盟商投入資金，經營步入正軌後，連鎖經營商通過自建物業或者承租經營場所，承租時通過自身品牌優勢可以壓低租金，和物業籤訂長期合同後再返租給加盟商，這像現在的長租公寓一樣，通過返租物業獲得更高的利潤。2021年，麥當勞從加盟商那裏獲得了130億美元的收入，租金收入高達64%(84億美元)，加盟費僅佔36% (46億美元)，難怪麥當勞號稱全球最大的房地產商。

這一模式卻不適合國內發展，Tims中國由於新進國內咖啡市場，並沒有議價優勢，相反星巴克最大的優勢就是有品牌溢價，在主要商業區已經布局完成，由於物業在招商時要爭取著名品牌入駐，給了更大的折扣，這樣Tims中國就在網點選擇上處於不利地位，好在有海外一些成熟的經驗，國外Tim Hortons連鎖店更多是开在高速路口，直接和加油站合作，Tims中國也照搬和中石化易捷便利店开展合作，易捷是國內最大的便利連鎖店，共有27,800家門店，期待未來便利店成爲咖啡銷售的主要渠道，未來甚至擴展到郵局、銀行和茶餐廳。

开店規模可以完成，盈利卻是更大的挑战，國內咖啡定價已經偏高。美國星巴克大杯拿鐵咖啡平均價格是3.65美元，而星巴克相同咖啡在國內售價約爲人民幣30元。結合兩國時薪工資收入來看，咖啡在美國的定位類似我們以前的國民飲料大碗茶，老少鹹宜，是大衆消費，而國內的咖啡消費者則集中於白領、中產階級和喜歡潮流的年輕人。

從供需情況來看，美國屬於成熟市場，全國每天喝大約4億杯咖啡，如果按照3.3億人口計算，平均每人每天1杯多，雖然無法詳細統計有多少從咖啡店售出，但是美國咖啡店多達2.4萬家，年收入達到120億美元。2021財年報告期內，星巴克中國區收入237億元，瑞幸咖啡淨收入接近80億元，兩者合計人民幣317億元，如果按照國內主要連鎖品牌的16840家咖啡店平均估計，國內市場規模大概在450億元左右，折合62.5億美元，達到美國規模一半以上了。

如果按照目前發展速度，到2030年國內咖啡店會超過7萬家，樂觀的估計可能到達10萬家，年營業額會超過2500億元人民幣（4501.2^9=2322,再考慮通貨膨脹漲價因素），成爲全球最大的咖啡消費市場。如果Tims咖啡能拿到20%市場份額，收入可以達到500億元左右。如果按照10%（對比星巴克15%-16%）的營業利潤率計算，營業利潤有50億元左右，如果淨利潤有25億元，市盈率假設15倍，市值375億元，對應目前接近40億元人民幣市值，8年收益有8倍多，復合收益率是32%。

看來對Tims中國，當下最重要的任務是要堅持活下來。因爲Tims中國2021年收入人民幣6.43億元，虧損爲3.82億元，2022年上半年實現營收4.04億元，比去年同期增長了70%，並沒有報告經營結果，可能虧損仍在擴大。

如果再分析一下連鎖店運營成本，最主要的是食材和包裝成本、房租和工資這三項，最近3年合計佔運營成本分別是80%、74%和73%，未來最大的變化在於市場推廣費用，從2019年的800萬元增長到2021年的5000萬元。

爲了應對價格通脹、燃料漲價以及供應鏈中斷相關的額外成本和費用，從2022年开始，Tims中國提高了包括咖啡在內的飲料產品的標價，每杯漲價1至2元，大約爲標價的5%-8%，並將其促銷折扣率降低3%-5%，由此推斷Tims中國平均咖啡價格是22.5元左右，由於星巴克國內咖啡平均價格接近30元，相對有25%的價格優勢，比瑞幸咖啡稍貴一些。漲價後利潤率保持相對穩定。如果上述成本和費用繼續增加，則無法保證可以繼續提高價格以維持其利潤率。較低的利潤率可能會加大虧損，並對其股價和前景產生不利影響。

（本文作者系現居加拿大的職業投資人。本文已刊發於11月5日《紅周刊》，文中觀點僅代表作者個人，不代表《紅周刊》立場，提及個股僅爲舉例分析，不做买賣推薦。）

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標題：Tims中國借助SPAC+PIPE模式上市，資本助力下能否對標星巴克仍存變數

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