在唯品會的股票評論區，有投資者感慨：電商變了好多。

市場一直秉持這樣一個觀點：互聯網已經走進了下半場，主打提質增效，電商尤爲引人關注。近期發布財報的阿裏、京東开始強調盈利周期，強調高質量發展，把費用投入到最核心的、最關乎消費者體驗的領域，而非最能拉動GMV這些數字增長的領域。

唯品會在這個趨勢中頗具自己的特色，作爲一家連續盈利的電商企業，它長期以來並不存在費用過重的缺陷。反而是在現在的市場氛圍中，唯品會在用戶粘性、運營策略和品牌關系構建等方面的優勢，开始逐一呈現。

11月22日美股盤前，唯品會也發布了2022年第三季度財報。站在品牌特賣這條特殊賽道上，它又帶來了什么別樣的啓示？

消費需求結構性增長，業績持續穩健

從消費市場總體表現看，消費復蘇盡管在部分地區壓力尚存，步伐放緩，但整體趨勢不改。根據國家統計局11月15日發布的數據，1—10月份，全國實物商品網上零售額同比增長7.2%，增速比1—9月份加快1.1個百分點。

在此背景下，唯品會保持了自己的穩健業績。三季度，唯品會實現淨營收216億元，Non-GAAP淨利潤16億元，同比增長55%。

這不免讓人將其關聯到特賣電商的心智差異化優勢，中泰證券在研報中指出，和綜合電商渠道不同，唯品會成熟的特賣渠道在精准吸引追求性價比的新中產人群上更有優勢，這部分消費者具有更強的平台粘性。

不過，唯品會今年的一系列策略中還存在不少主動追求增長的新亮點。三季度財報中，潮流奢品從衆多品類中脫穎而出。

唯品會在今年上线了“唯品奢”和“唯品潮流”欄目，聚焦國際奢品、一线大牌以及熱門品類的優秀品牌。8月奢品日活動主打七夕送禮主題，整體銷售額較平日增長三倍以上。

貝恩公司在《2021年中國奢侈品市場報告》中指出，2021年中國境內市場在中國消費者全球奢侈品消費中的佔比進一步上升至90%以上，部分品牌增速超過70%。同時，2021年中國境內個人奢侈品市場預計將實現36%的增長，達到近4710億元。

表面上，這是一個品類的增長帶動了整體。實際上則既顯示出唯品會選擇的品類擴充方向極具潛力，也說明當前消費市場的結構性增長特點突出。後者暗含的規律是，抓住更爲多元化的消費需求，從升級品牌結構和創新場景運營出發，會給電商平台帶來新的增量。

對於唯品會來說，正品特賣的定位，還會像“漏鬥”一樣，將原本以廣撒網形式尋找消費目標的用戶集中到平台上來。浦銀國際在研報中指出，消費升級和品牌意識提升，有望使唯品會吸納更多追求品牌兼具性價比的用戶。在其豐富商品品類的策略指引下，包括Z世代、男性客戶在內的目標客戶群將得到擴大。因此，唯品會依然具備業績長期穩健的前景。

“定制化”催生爆款，提高人貨匹配效率價值

三季度，唯品會的用戶粘性依然是一大亮點，報告期內超級VIP活躍用戶數同比增長21%，對线上淨GMV貢獻佔比達40%。經計算，其每單淨利潤也出現明顯增長。在當前的電商領域，這正是平台都在追逐的用戶壁壘。

表面的原因是心智定位，以及唯品會有針對性的運營——今年三季度，唯品會超級大牌日整體銷售額同比去年增長近六成，還特別針對年輕用戶喜好，打造了“3C數碼超級品類日”等活動。

但深層看，電商平台最深度的價值之一，是通過提高人貨匹配效率，從產業鏈中开闢出一條利潤路徑。

三季度，唯品會通過捕捉“定制化”的消費趨勢，將這層價值挖到了新的深度：定制款商品數量及整體銷售額均較上一季度增長近90%，斯凱奇、巴拉巴拉等品牌定制款商品銷售額同比增幅超過100%。

定制產品本身就是消費者需求的“最大公約數”，平台大數據不會說謊，在多種屬性上充分滿足特定群體個性化需求的產品，在銷量上總是更具確定性。

實際上，當前主流電商平台，包括京東、唯品會等，一直在嘗試解決信息差，打通C2M模式，進而實現同時賦能供需兩端。但正如招商證券在研報中所說，唯品會的高人貨匹配效率，本身和其低價正品心智構成了一道不同於普通電商平台的壁壘。而唯品會最正確的決策之一，就是在業務拓展上始終從自己的利基市場出發，在“人-貨-場”中充分發揮了場域的運營作用。

需求端，對唯品會這樣用戶粘性高企、活躍程度和消費意愿較強的平台而言，利用足夠多的需求數據，從洞察精准需求到反哺生產制造，都爲供應鏈賦予了確定性。

而在供應端，唯品會深耕特賣模式，讓它形成了強大的商品周轉與供應鏈管理能力。在人貨場的模型中，唯品會在人到貨和貨到人之間建立了高效的數字化鏈路。例如對供應商數字化中台建設的推進，對品牌風評、品牌會員工具加強研發，推動信息流與搜索體驗優化等等。這大大提高了信息流轉的效率，讓反饋速度得以加快。

作爲營造購物場域的中間環節，唯品會自身爲用戶提供的優質物流、售後體系，有利於協同增強用戶對品牌的好感。因此，唯品會的“人-貨-場”模型在非常主動的運營驅使下，具備了閉環增長的能力。這才是其定制化模式能跑出好成績的內在原因。

電商市場目前除了購物節外，消費熱點有所缺失，品牌發展的不確定性增加。而定制化產出，爲品牌打造爆款提供了又一通道。唯品會自身的認可度和品牌正品的認可度相互促進，使品牌、平台、消費者三方從中受益。

股市資產信心反彈，唯品會的成長性需要被計價？

得益於這份積極業績，唯品會股價在22日晚美股盤前就开始拉升。不過，對於估值依然徘徊在淨現金邊緣的唯品會來說，市場似乎並沒有給到它公允的評價。

在當前的電商環境中，市場對電商平台的增長預期確實非常保守。然而，如果從零售商業角度看，即使在不考慮品類結構性增長的基礎上，唯品會也還有幾個預期值得成爲估值錨。

首先依然是品牌特賣的獨特定位，招商證券指出，由於國內電商行業成熟度高，特賣行業模式也傾向於线上，缺乏TJX等成熟的线下折扣零售企業，特賣市場“一唯多綜”格局，還有集中度提高的空間，品牌特賣在中國依然處於增長周期。

其次，唯品會抓住了當前整個電商行業的增長核心。簡而言之，將運營重心放在用戶和品牌上，做好服務，根據消費市場的供需趨勢進行及時的策略規劃，有序爲平台服務能力擴容，反而比大手筆投入營銷的綜合成長模式更優。

華泰證券提到，唯品會對產品供給的改善能夠改善利潤率。而在財報電話會議上，唯品會董事長兼CEO沈亞則表示，在不擠壓品牌毛利率的情況下，唯品會有信心通過優質的運營實現更高的淨利率。這顯然展示出唯品會對自身運營路线的強大信心。經計算，其三季度單用戶訂單數和季度淨利潤均出現增長，驗證了有質量的增長前景。

最後，唯品會作爲老牌中概股，受中國資產整體計價水平影響較明顯。隨着中國股市和中概股在11月以來的強勁反彈，摩根士丹利、高盛等國際機構已轉向看多中國資產。其中，摩根大通在今年早些時候還大幅看衰中概互聯網，但在10月底卻稱中國股票回調帶來了增持的好機會。

三季度以來，國泰君安、華泰證券、招商證券等國內機構紛紛從消費環境、平台差異化優勢等因素出發，肯定唯品會的發展潛力，給予了增持或买入評級。而唯品會的現金流表現在中概股中長期表現優秀，也維持着良好的安全邊際。唯品會股價11月內已反彈超30%，國內消費市場乃至宏觀經濟的長期均值回歸，將幫助它更好地彰顯價值、回歸本位。

因此，在這個周期性的上升通道中，投資者短期可能需要注意超額反彈後的潛在回調。但考慮長期走勢，從周期底部向上的成長曲线中，唯品會顯然不會缺席。在電商這個行業，你依然可以相信唯品會。

來源：美股研究社

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