當K12課後輔導企業們忙於轉型時，民辦高等教育企業則享受到了政策和市場紅利，持續進行擴招，學生規模不斷上升。

中國春來(01969.HK)便是高教行業受益者之一。在2022/2023學年，中國春來專升本專業招生學額大幅增加，同比大增89%至9534人。

於二級市場上，中國春來在衆多民辦高教股中獨樹一幟，公司股價年初至今累計飆升逾80%，表現相當強悍。

然而，在11月25日晚發布了財年報後，中國春來股價上漲勢頭乏力，於11月28日大跌逾7%，截至發稿前，中國春來股價於29日繼續下跌超3%。

年內利潤下降9%

截至2022年8月31日止的年度，中國春來實現營收13.1億元，同比增加25.6%；毛利爲8.27億元，同比增長30.9%；年內利潤爲5.52億元，同比下降9%。

相較於上年同比大增超過3倍的年內利潤，中國春來今年的盈利能力顯然不盡如意。

但按非《國際財務報告准則》計量方法，中國春來2022財年經調整純利則同比大增35.7%，達5.38億元。公司經調整純利（非《國際財務報告准則》計量方法）是年內利潤加上以股份爲基礎的補償及外匯損益，並減去收購荊州學院的收益後而來。

另外值得留意的是，自2017年保持持續盈利以來，中國春來從未給股東分紅，而中教控股(00839.HK)、新高教集團(02001.HK)等高教股幾乎每年都保持分紅。

在2022年財年報中，中國春來首次實施分紅政策，擬每股派發0.1元(相當於約0.1095港元)，總派息額爲1.2億元。

在校生增長失速

民辦教育企業實現收入增長有兩大途徑，一是通過對外收並購實現規模增長，二是擴大校區或調整學費驅動增長。

中國春來這幾年既對外收並購，也在積極擴大校區，因而促進了學生規模的增長。

進入到2022財年，中國春來的在校生人數增長其實並不太理想。公司2021/2022學年在校生人數爲97685人，同比增長7.5%。而在2018/2019學年-2020/2021學年，公司在校生人數分別同比增長10.3%、23.1%及28.3%，2021/2022學年的在校生增長出現失速現象。

商丘學院和安陽學院向來是中國春來學生規模的大頭，但報告期內該兩所本科學校的在校生出現了下降，分別同比下降0.8%及2.5%。若不是職業教育課程招生規模增長，該兩所學校在校生規模恐面臨更大的下降壓力。

中國春來整體在校生人數錄得增長，很大原因是由於對外收並購而來，而非是內生增長。

如2021/2022學年完成並表的安陽學院原陽校區，報告期內給公司帶來4000多名的學生增量；同樣完成並表的荊州學院受益於專升本課程學生帶來的利好，爲公司帶來近1500的學生增量。

在最近每年的年報中，中國春來均提到計劃獲取更多的土地使用權並建造新的教育及生活設施。但公司學校這幾年的容量增長緩慢，公司2022年2月底的樓宇建築面積爲66萬平米，僅比2019財年增加了5萬平米，不足以滿足大幅增加招生人數。

債務壓力不減，內生增長或受阻

教育行業是一個現金流穩定的行業，企業的負債結構通常很健康。而在高教股的資產負債表中，中國春來的資產負債表最令人關注。

中國春來的核數師在2022財年報中提到，“貴集團於2022年8月31日的流動負債淨額約爲人民幣1,767,881,000元。此狀況顯示存在重大不確定因素，可能會對貴集團持續經營能力產生重大疑問。吾等的結論並無就該事項作出修訂。”

根據年報，中國春來資產負債結構面臨的問題是：負債高、現金少，資產負債表穩健性較差。

近幾年的“內生+外延”模式幾乎掏空了中國春來的“口袋”，並還欠下了一大筆債務。如2019年，公司耗資8億元收購了天平學院，並於去年年底擬斥資1.8億元收購一地塊以爲該學院建新校區。此外，荊州學院亦在擴容，導致公司資本支出持續上升。

爲實現“自建+收購+擴容”的三輪引擎目標，中國春來不得不加大對外借債力度。報告期內，公司的總借款就達到了23.93億元，其中應一年內償還的借款就超過了20億元。

高額的借款，也讓中國春來產生了很高的融資成本，融資成本由上年同期大幅增加42.2%至2022財年的1.36億元，這已接近公司2020財年的淨利潤規模。

但同時，中國春來的現金流並不算充裕。根據同花順數據，截至2022年8月底，公司總現金(指企業所有能支取的現金及能隨時變現的短期資產)只有6.31億元，不足以覆蓋公司的短期借款

於2022年8月底，公司的資本負債比率仍高達91.4%，在教育行業裏處於非常高的水平。

因此，面對糟糕的償債能力，正在尋求擴建校區和原校區容量的中國春來，該如何保持穩健的增長？

作者：遙遠

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標題：在校生增長失速，債務壓力不減，中國春來股價應聲下挫

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