紅周刊 特約 | 張景舒

巴菲特和張忠謀這兩位都崇尚聚焦（Focus）原則，並在各自領域都做到登峰造極的強人，變成了“合夥人”，引發了資本市場的關注。

2022年三季度，巴菲特买入了超過40億美元的台積電(TSM)，平均支付價格大概在70~80美元/股之間。就像他等了幾十年才买入可口可樂一樣，他與半導體領域的結識，淵源可能更久。十年前，伯克希爾曾與英特爾短暫“結緣”，如今巴菲特大舉买入半導體晶片制造商台積電，下注半導體行業的邏輯是否生變？此外，台積電雖然盈利和成長性均較爲突出，但是否值15倍的估值，筆者認爲仍值得商榷。

巴菲特與半導體的淵源

1967年，巴菲特的合夥投資公司已經十年大幅跑贏道瓊斯指數，完成了對Sanborn地圖的積極幹預，也實現了Dempster磨坊的清算釋放價值，同時已經在美國運通公司的沙拉油事件性套利上賺取了3000萬美元的資本利得，還拿了5%的迪士尼，在行業裏聲名鵲起，並正打算籌辦第一次格雷厄姆超級投資者們的加州聚會。

經朋友介紹，他認識了美國頂級文理學院——格林內爾學院投資基金的羅森菲爾德，帶着妻子蘇西一同參加了一次馬丁路德金的慷慨激昂的演講，大受震撼。他成爲了格林內爾學院的受托人之一，也通過羅森菲爾德認識了英特爾公司的創始人——羅伯特諾伊斯(Robert Noyce)先生。那是一個半導體行業初具雛形的時代，巴菲特也眼睜睜地看着英特爾公司（最初名爲NM電子）從上市翻了一萬多倍。

1993年，他認識了比爾蓋茨，蓋茨給他推薦了兩只股票：微軟和英特爾，一軟一硬。從此時起至今，算上分紅，英特爾翻了13倍，微軟翻了100倍。

他認識了蓋茨之後的第18年，伯克希爾第一次买入英特爾的股票：在2011年三季度，伯克希爾以20美元/股买入英特爾，四季度以24美元/股全部拋出；在2012年一季度，伯克希爾以24美元/股买入英特爾，又在第二季度以28美元/股拋出。很明顯，那時候伯克希爾對於英特爾，是沒有“信仰”的。

從伯克希爾上一次投資半導體領域的英特爾，到如今大舉买入半導體晶片制造商台積電，又是十年。

張忠謀的商業野望

截至11月23日收盤，台積電的市值爲4251億美元，英特爾爲1231億美元，一個台積電，等於3.45倍個英特爾。英特爾如今不如台積電後起之秀的1/3，甚至市值屢次被“千年老二”AMD（美國超威半導體公司）超過，到底是爲什么？台積電的出色之處，又在哪裏呢？

說到台積電，就不能不談一下它的創始人張忠謀。張忠謀從小爲躲避战亂輾轉大陸與香港地區，本科因叔叔介紹得以去哈佛讀本科，又轉到麻省理工學院去讀機械工程，拿了碩士以後想要讀博，結果連續兩次沒有通過博士資格考試，只好去工作。因爲一塊錢的紛爭（真的就是爲了一美元！），他去了一家半導體公司，放棄了福特，然後發現那家半導體公司的技術不行之後，又跳槽去了德州儀器（TI）。他白天打工，晚上自學幾個小時的電子工程。在TI，他用4個月時間把原來0%左右的成品率通過流程優化做到了20%，比IBM當時10%的成品率高了一倍。由此，張忠謀變成了明星管理者，管理一個20多人的團隊，並被德州儀器派到斯坦福讀博士，用2.5年時間拿到了博士學位。

曾經有人問他，是如何做到在如此短暫的時間內拿到博士學位的，他說了一個字，而這個字正是巴菲特和蓋茨第一次見面時不約而同地在紙上寫下的他們各自的成功祕訣——“Focus”（聚焦），他讀博的時候基本就沒幹別的事。

博士畢業後，他回到TI。那時候一般這些制造商都會要一個比較高的經營利潤來幫客戶生產，而他認爲規模經濟更重要，因此直接把利潤壓低甚至愿意承擔开始時的虧損，保證需求越來越大，然後利用學習曲线壓低成本开始盈利，增加產量，獲取市場份額，形成良性循環。他用這個辦法，把德州儀器變成了最大的半導體玩家之一。

很多人以爲，他會變成CEO（首席執行官），可惜他因爲各種原因沒有如愿。1978年，他被調到消費者組，用了5年都沒有辦法扭虧，直接被德州儀器的管理層給“冷藏”了。他自知不太適合去做對客戶喜好分析的事情，因爲變化太快，而制造業的工作，只要低成本、高品質就可以，符合他的機械工程背景和能力圈。他知道在TI沒希望了，就去了通用儀器當COO（首席運營官），在18個月內放棄了該職位。

隨後，他回到中國台灣地區，牽頭成立了台積電。當時的台積電50%的股權是政府的，50%的股權要求張忠謀去找投資方，最後投資他們的是飛利浦。彼時的張忠謀，沒有任何股權，但如今他的身價爲21億美元，這得益於後續其對台積電的股票买入。那時候的張忠謀已經56歲了，如果失敗，他就再也沒有東山再起的機會。

此時的晶圓生產毛利率才5%，大家用的都是IDM（一體化整合生產）模型，芯片的設計和制造是一體化的。當時AMD的老總甚至說沒有制造能力的不是男人(Real Men Have Fabs)。IDM只有在產能不足時會給單純做晶圓制造的公司(又叫Fab)訂單，而且一旦產能回復了，馬上會把訂單拿回自己這邊生產。倚賴他在德州儀器時的經歷，張忠謀知道很多IC設計師想要出去做創業公司，但都很無奈因爲沒有Fab來幫忙生產，而自己生產又根本沒有能力去造廠。

因此他沒有做這些設計公司的風投，而是做了他們的賦能者，把這些小公司的訂單全部都拿過來做生產，寄希望於良性循環——更多的錢進來，更好的生產制造能力，更好的產品質量，吸引更多的小公司，有更多的錢投產更好的設備並改進工藝流程，以此類推。

他們的核心理念是永遠賦能消費者，永遠不用自己的品牌，所有的品牌名稱都用客戶的。他們陪伴着一批Fabless的巨頭成長，包括高通、博通、英偉達等，大大降低了這些公司的資本开支需求。比如，英偉達整個生命周期只向市場要了2000萬美元。

摩爾定律的第一條，是每兩年芯片大小縮小一倍；摩爾定律的第二條，是制造成本每4年翻一番，因此張忠謀的一句話很經典地概括了這個行業的業態——你就像在跑步機上不斷跑步，一旦停下來，就會掉隊。這個原理，打破了英特爾的“嘀嗒定律”（滴嗒定律指的是設計和生產環環相扣，交疊升級進化，牢牢把持住技術的制高點，讓對手無路可走），讓英特爾從高處上掉了下來。

金融危機前後張忠謀看到了移動互聯網帶來的巨大契機，想要把握住。他也確實做到了——他在競爭中勝出，拿穩了蘋果這個大客戶（據說當時是英特爾拒絕了蘋果），讓英特爾這個多年老大逐漸露出疲態。

15倍市盈率的台積電

值得“抄作業”嗎？

本季度，巴菲特和張忠謀這兩位都崇尚聚焦（Focus）的，在各自領域都做到登峰造極的強人，變成了“合夥人”，引發了市場的關注。

我們不妨從兩個角度去看作爲一個投資標的的台積電：盈利能力和成長性。

從圖1我們可以看到，過去十六年，台積電從英特爾的1/3的規模一路奮起直追，現在已經追平了營收規模，未來一定是會超越英特爾的——畢竟，台積電作爲一個平台式的存在，是匯聚了整個半導體行業的力量在和IDM模式最後的驕傲英特爾對壘。事實上，自從帕特基辛格任職英特爾的一把手之後，他也在探索把設計和制造分开，並把制造向第三方放开這條路，畢竟在制程上一拖再拖，就意味着將市場拱手讓人——AMD正是抓住了這個奇跡實現了對英特爾的逆襲。

同時，我們從圖2可以看到，過去幾年英特爾和台積電的經營利潤率的差距也在越拉越大。從盈利能力看，台積電的經營利潤率是40%+，自由現金流收益率（自由現金流/營收）是25%左右，而且這個自由現金流是在公司一直大力擴張產能的情況下實現的，如果一旦減少資本开支，將更加驚人。與之相對應的，AMD歷史上最高的經營利潤率（2021年實現）才19%，台積電的同行芯格(GlobalFoundries，原來是AMD的制造端，經過分拆後獨立運營，上市)的自由現金流收益不過20%。因此，從某種意義上說，下注半導體行業的最好選擇，就是台積電。

剩下的問題就是，這樣一個公司，值得15倍的市盈率嗎？考慮到當前半導體周期仍然處於下行階段，作爲該行業曾經的從業者，筆者想提醒所有看多半導體的投資者們——當這個行業處在大下行周期中時，股價可以跌到令人完全絕望。

（利益披露：本人及本人的投資公司都不持有台積電股票。本文已刊發於11月26日《紅周刊》，文中觀點僅代表作者個人，不代表《紅周刊》立場，提及個股僅爲舉例分析，不做买賣推薦。）

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