文|新消費財研社

24年前，《深圳商報》上刊登了一則蘋果直銷廣告，大意是只要一個電話，90塊錢就能买到一箱20斤的山東紅富士蘋果，還能送貨上門。而同樣規格的紅富士蘋果，在水果店能賣到120塊錢。

廣告一經發出效果出奇的好，訂購電話瞬間被打爆，五六個接线員都忙不過來，二十幾輛車送貨應接不暇。

這個曾經花錢打廣告的人叫余惠勇，日後他創立了一個水果零售企業名爲百果園。

24年後，四次“闖關”資本市場，余惠勇和他的百果園雖然得償所愿，通過港交所主板上市聆訊，但也痛失“中國水果第一股的寶座”。

三年四次衝擊IPO

靠“收割”加盟商撐起的水果生意

12月20日，港交所披露信息顯示，深圳百果園實業(集團)股份有限公司(百果園)已通過港交所主板上市聆訊，12月29日起啓動招股。公司預計2023年1月16日登陸港交所，H股的股份代號將爲2411，摩根士丹利爲公司獨家保薦人。

據悉，百果園擬全球發售7894.75萬股H股，其中香港發售約佔10%，國際發售約佔90%，另有15%超額配股權，發行價爲每股5港元-6.2港元，每手买賣單位爲500股。

事實上，從港股到A股再到港股，百果園衝擊上市之路可謂是“一波三折”。

2020年6月，百果園向中國證監會國際部提交審批申請，計劃港股上市；後又在同年11月與民生證券籤署上市輔導協議，改爲計劃在A股的創業板上市；最終於今年5月再次選擇港股遞表，之後提交的資料失效，到如今第四次招股才成功上市。

招股書顯示，百果園主要以“百果園”及“果多美”兩個渠道品牌進行運營，全國倉儲網絡目前在中國設有29個初加工配送中心。

時間回溯至2002年，在百果園剛成立不久之時，余惠勇決定嘗試“連鎖”這一商業模式，首家門店的生意出奇的好，第一天流水就近兩萬元。生意的火爆讓余惠勇產生了迅速擴張的想法，然而开到第三家直營店後，余惠勇的想法卻動搖了。

“門店生意還是好的，但就是不賺錢。”余惠勇如此形容他的連鎖生意，他开始反思問題到出在哪裏，也就是這個時候，余惠勇第一次對連鎖模式的可行性產生了懷疑。

“开連鎖店是有各種標准的，對於當時的百果園來說，如果真正按照連鎖的標准來开店，管理方面的成本可能會讓我們直接撐不下去。所以我覺得不能走直營連鎖了，必須走加盟，用加盟去化解管理的難題。”

抱着這個想法，余惠勇下定決心把直營模式改變爲加盟模式，並且定下目標——每個月8號、18號、28號必須必須至少开一家加盟店。

根據百果園招股書信息，截至最後實際可行日期，百果園线下門店網絡合共擁有5351家加盟門店，分布在中國22個省市的超過130個城市，除了15家自營門店外，其余5336家均爲加盟門店。

而在所有加盟門店中，有4575家由百果園管理，1049家由區域代理管理。可以看到，百果園大部分收入來自起管理的加盟門店，分別佔2019年、2020年及2021年總收入的約87.9%、84.6%及81.3%。

截至2022年6月30日止六個月，由其管理的加盟門店的收入分別佔總收入約80.3%，區域代理管理的門店銷售也佔到總收入的9.8%。

值得注意的是，自2019年起，百果園开始就新加盟門店向加盟申請人提供有息貸款。貸款用途爲加盟門店日常經營，主要包括與門店員工薪酬、門店租金、門店裝修和購买設備有關的費用和成本。

新消費財研社了解到，百果園向加盟商發放的貸款年利率約4.75%，加盟商需在五年內悉數償還貸款本金。區域代理商保理金額的年利率此前最高達到12.00%，後來多次下調至目前的4.75%。而個別保理安排的期限通常爲六個月，公司向供應商提供保理金額的年利率介乎6.00%至18.00%，就往績記錄期間的個別保理安排而言，期限一般介乎1至13個月。

招股書顯示，截至2019年、2020年及2021年12月31日以及2022年6月30日，公司向加盟商、若幹聯營公司及選定第三方提供貸款的未償還余額分別共計0.8億元、1.39億元、1.85億元及1.91億元。融資未償還金額分別爲2.62億元、2.52億元、2.38億元及1.7億元。

而根據央行規定，只有金融機構可以依法從事貸款業務，非金融機構企業間禁止相互借貸。百果園這一做法，也讓業內在質疑其在“變相收割”加盟商。

百億營收淨利潤僅2億

投資人“進退兩難”

據弗若斯特沙利文報告，按2021年水果零售額計，百果園在中國所有水果零售企業中位列第一，同時在中國所有水果專營零售企業中位列第一，規模是第二名的2.8倍，公司還擁有中國水果行業最大的分銷網絡。

不過，雖然百果園在全國具有極其廣闊的商業版圖、坐擁5600多家加盟店和自營店，而且水果售價也相對較高，但是在百億營收背後，其淨利潤數據卻並不樂觀。

招股書信息顯示，2019年、2020年、2021年以及截至2022年6月30日止六個月，百果園經調整淨利潤僅爲2.53億元、0.65億元、2.51億元、2.05億元，淨利潤率分別爲2.8%、0.5%、2.2%、3.1%。

此外，百果園2019-2021營業收入年復合增長率爲7.04%，2022年上半年同比增長7.1%，報告期內公司營收增速始終在7%左右。

與此同時，百果園淨利潤在2020年下降八成，之後雖在2021年錄得較大回升，但依舊沒有恢復至2019年水平。

也就是說，百果園未能在其門店數量不斷增加的同時，增強自身盈利能力。

對此，有業內觀點分析稱，百果園利潤微博其背後，是因爲水果零售行業本身就不好做，水果是典型的非標准化的產品，保鮮期短，物流成本高，加之受限於其零散化的特點，折損率很高；其次，百果園加盟商必須一次性支付一筆定額的特許經營加盟費，此後加盟門店還需要每月支付一筆按當月毛利潤額3%至30%的累進比率分成的特許權使用費，這也勸退了很多想要加盟百果園的商家。因此，繁瑣的供貨渠道與加盟渠道也使得百果園的成本直线上升，利潤下降。

此外，作爲萬億賽道中的頭部玩家之一，百果園自然也吸引了不少機構投資，但如今這些機構卻面臨着進退兩難的境地。

據新消費財研社統計，2015年以來百果園先後經歷了8輪融資，投資方包括天圖資本、金雅福投資、知春資本、基石資本、中金公司等機構。單2018年一年內，百果園就獲得了4輪融資，其中B輪融資規模達到15億元。

作爲第一家投資百果園的機構，天圖資本早在2015年4月便以2.16元/股的成本對其增資，拉开了機構爭相入股百果園的序幕。

對於早先進入的機構而言，這筆买賣讓他們賺得盆滿鉢滿，然而隨着新的投資人不斷湧入，百果園的價格也一路走高。按照發售價中位數來看，2017年及之前進入的投資人尚有錢可賺，而2018年及以後投資的大多數機構，只是虧多虧少的區別。

“水果刺客”品質堪憂

曾被指違反食品安全法

不僅讓投資人苦惱，被消費者戲稱爲“水果刺客”的百果園以水果售價昂貴著稱，卻沒能在品質上與售價相匹配，加盟店模式品控弊端也逐漸顯現。

2022年上半年，一則直指百果園的“變質水果做果切”的視頻被曝光，引發網友廣泛關注。

視頻爆料博主稱，在暗訪百果園時發現某門店將變質水果做成果切，發黴的蘋果也不理不問，繼續售賣。對於總部禁止銷售隔夜水果的要求也熟視無睹，同時還存在小鳳梨當大鳳梨售賣等欺騙顧客的行爲。

在輿論不斷發酵後，百果園回應稱，經查涉事門店爲成都成華區建和路店、武漢區江漢北路店，存在將水果違規分級、售賣變質果切水果等問題，涉事加盟門店已停業整頓，並責令涉事店員進行停職再教育。

對此，消費者保護法研究中心主任蘇號朋曾公开表示，“百果園”涉事門店將發黴的水果做成果切，將過夜的水果二次售賣均可能導致消費者人身安全受到損害，違反了《食品安全法》的要求。根據《消費者權益保護法》第七條對安全保障權規定，該行爲涉嫌侵害消費者的安全保障權。另有多位法律人士表示，上述行爲還涉嫌侵犯消費者的知情權、公平交易權。

值得一提的是，該事件就發生在百果園第三次遞表後五天內。在百果園發布致歉聲明後，上海市消費者權益保護委員會針對該事件表示，近年來很多侵害消費者合法權益行爲都與加盟店相關，品牌不能一味追求擴張速度，而疏於對加盟店的管理和監督。消費者依法享有知情權，門店是否屬於加盟店是涉及商品與服務質量的重要信息，品牌方有義務向消費者明示。

新消費財研社查閱黑貓投訴平台得知，截至2023年1月5日，有關百果園的投訴共有1630條，涉及到的食安問題有“水果被壓壞”“醜橘椰子發黴”“草莓長毛”等等。

截圖自黑貓投訴

廣東省食品安全保障促進會副會長朱丹蓬亦表示，去年發生的事件只是冰山一角，類似食品安全事件將給百果園品牌造成較大衝擊。

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